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A股市场“专家访谈”模式走向尽头?从凯盛被调查说起

来源 中金网 05-09 15:11
摘要: 就在昨天,央视《焦点访谈》报道了凯盛融英(简称凯盛)“沦为境外情报机构帮凶”的消息。据称,凯盛融

  就在昨天,央视《焦点访谈》报道了凯盛融英(简称凯盛)“沦为境外情报机构帮凶”的消息。据称,凯盛融英介绍的行业专家,违规向境外机构客户提供了涉密信息,涉嫌危害国家安全。涉事专家已经被实施刑事强制措施;作为中介机构的凯盛尚未受到正式处分,不过需要接受有关部门的监督和指导,“认真履行反间谍安全防范责任义务”。

  在A股金融机构工作过的朋友对凯盛应该都非常熟悉,它运营着整个中国最大的“专家网络”,也是A股市场“专家访谈”服务最大的供应商。我们甚至可以说,凯盛就代表着A股投资研究的“专家访谈”模式。虽然除了凯盛之外,还有六度、GLG等提供类似服务的机构,不过规模都远远不如(至少在国内如此)。只要你在A股机构从事过与投研有关的全职工作,不接触凯盛简直是不可能的。

  凯盛这样的“专家网络”公司,其商业模式其实很简单:它们一边联络着数以千计的“行业专家”,一边联络着数以百计的机构投资者。每当投资者希望了解某个行业、某个公司,或者单纯只想确认某个市场传闻,就可以对凯盛下单,要求对方介绍专家。具体的专家访谈可以采取电话或网络会议形式,也可以是面对面的。作为报酬,投资者先对凯盛等专家公司付费,专家公司再把其中一部分转交给专家本人——如果我了解的行情没有过时,投资者需要支付每小时数千元的报酬,专家本人大约能拿到其中50%。

  在理论上,所有企业甚至个人都可以成为“专家网络”的客户,从而在任何商业决策中引进外部参考。然而,在现实中,“专家网络”的客户绝大部分是机构投资者,尤其是二级市场投资者(俗称“炒股票的”)。其原因主要有两条:

  •   投资者通过专家获得信息优势之后,可以立即通过投资交易获利,所以向专家付费的意愿十分充足。

  •   投资者往往是急躁的,尤其是在中国,大家的投资时间轴都很短,没时间沉下心来做研究,依靠外部专家是一种高效的“速成”方法。

  上面两条是需求端的原因。在供给端,还有一个原因:国内机构投资者(买方)普遍不太信任券商分析师(卖方)的专业水平。卖方研究报告早已沦为对百度百科和知乎的复制粘贴,卖方路演无非是上市公司的传声筒,恐怕只有极少数卖方还具备比较深入、实在的行业认知。虽然卖方分析师是大部分热门概念的提出者和鼓吹者,但是他们只能引起买方的注意,不足以说服买方相信。毕竟,在中国,绝大部分券商分析师都是从211/985大学直接走进了金融机构,既缺乏行业从业经验,也缺乏足够时间和精力去做研究(大部分时间用来服务客户了)。如果你是买方,你估计也不会信任他们讲的“行业逻辑”。

  那么怎么办呢?只有依靠专家了。想知道电商带货的市场潜力到底有多大?找MCN专家。想知道谁最有可能做出类似GPT的大模型?找机器学习专家。想知道中国高端民用芯片行业能否取得突破?找半导体专家。只要你肯花钱,没有专家公司找不到的专家。当然,这些专家不一定靠谱,头衔(title)经常是虚夸的,在相关领域也不一定特别资深;但是他们至少提供了一个研究出发点。对于资深投资经理而言,在一个领域里访谈二三十个专家、找到两三个比较靠谱的,也是完全可以接受的。

  严格地说,“专家访谈”模式在海外资本市场也相当流行。不过根据我的观察,在海外主要是对冲基金这种交易导向的机构依赖专家,在国内则是各种各样的机构都依赖专家。我认为其中的原因可能在于国内机构的投资周期普遍比较短,一个概念、一个牛股从兴起到破灭往往只有几个月,大家没有时间沉下去学,只能“速成”。就拿ChatGPT来说,从去年11月30日推出至今,在A股市场已经制造了近百只大牛股;如果不依赖专家,机构恐怕到现在还没搞清基本概念,那就会错过这波东风。遥想2019-20年的MCN热、2021年的元宇宙热,其实都是这个道理!

  如果你经常出席券商策略会、联合调研或电话会议,就会发现:他们邀请的主讲人,大部分也是凯盛等专家公司聘请的行业专家。那么问题来了,券商为什么不自己邀请专家,绕过凯盛这样的“中间商”呢?这里也有两个原因:

  •   术业有专攻,券商的主营业务不是专家网络,只能依靠分析师个人的人脉去找专家,效率肯定不如专家公司——这是明面上的理由。

  •   找专家有风险,容易引发合规问题,所以最好建立一堵“防火墙”撇清券商的责任,专家公司扮演的就是“防火墙”——这是实际上的理由。

  过去数年,发生在我本人周围(甚至是我朋友亲历)的“由券商找专家引发的合规事故”,就至少有如下三起。注意,这三起仅仅是影响比较大、引发了媒体报道的而已,是冰山露出水面的一角,水下不知道还有多大的冰山:

  第一起是2016年,某券商邀请某互联网出行平台“副总 张总”出席客户电话会议,透露了该出行平台可能调整价格的消息。该出行平台反应强烈,马上声称本公司并没有一个担任副总的“张总”,短期内也没有调整价格的计划。此事当时闹得很大,甚至登上了一些英文财经媒体,主导此事的分析师也因此离开了券商岗位。

  第二起是2019年,某券商分析师因为向客户提供了某国产乳业巨头的销售数据(通过私人渠道获得),低情商的客户竟然找乳业巨头董办求证,被对方以泄露商业机密为由报案,结果券商分析师去局子里做了笔录。虽然这变相证明了该销售数据的真实性,不过这位分析师(以及他的大部分同行)恐怕这辈子都不敢再去打探该乳业巨头的数据了。

  第三起是2020年,某券商举行关于MCN行业的电话会议,邀请了当时炙手可热的一家MCN概念上市公司的资深人员主讲。没想到电话会议进行过程中,该上市公司管理层打电话进来,怒斥对方找的是“假专家”,自己公司根本没有这么一个人。电话会议因此无法再开下去,涉事分析师后来不但离职,还被主管部门吊销了执业资格。

  其实,据我了解,上述三个事件当中的专家信息源都有一定的真实性(尽管头衔可能夸大);如果是假的,上市公司反而没必要反应那么大了。问题在于,券商背着上市公司去刺探其内部情报,本来就是灰色地带,重一点说可能触发刑事案件,轻一点说至少也是理亏。2020年的那场“MCN行业专家风波”,直接导致许多券商为了回避合规风险,不敢再搞类似的活动;但服务还是不能不做,怎么办呢?只有更加依赖凯盛这样的专家公司了。

  结果现在凯盛也踩雷了。虽然调查的新闻昨天才公布,但是至少在去年年底,整个A股机构圈子已经都听到了风声。不过,从表面上看来,调查主要是针对“涉密行业专家对境外机构泄密”,与其他行业、其他机构无关。换句话说,如果你是国内的(尤其是没有外资背景的)机构,对一个不涉密的行业(非航天军工、非大型国企等)进行专家访谈,理论上应该是合规的。

  因此,在今年前四个月,凯盛等专家公司的业务似乎没有受到影响,机构投资者也还是在为AI等新兴概念的专家一掷千金。直到昨天,凯盛遭受调查并接受“监督和指导”的消息被媒体集中报道,事情的性质似乎就变了。

  根据我了解到的情况,目前确实有一些比较重视合规(胆子比较小)的基金公司暂停了专家服务。按照我的一位老朋友的话说:“虽然实际影响不确定,但是短期内大家肯定避险,谁愿意触霉头?而且从长期看,今后肯定越来越严,依靠专家访谈包打天下的时代可能要过去了。”

  另一位老朋友则说:“哪怕不从国家安全的角度,仅仅从证券市场信息披露的角度讲,专家公司的合规漏洞也是一抓一大把。机构花钱想听的,不就是未披露的非公开信息吗?你跟客户讲行业常识,人家凭什么付那么多钱?”

  不过,迄今为止,在调查事件中被处分的都是行业专家本人,凯盛并未受到任何处分。就在昨天,凯盛还公开发布了一份“情况说明”,声称:“现相应调查已经结束,我司并无受到任何实质处罚。”如果凯盛被处罚了,大部分机构投资者处于合规原因,可能要自动将其排除出供应商范围之外;问题是它没有被处罚,所以用不用它的服务又变成了一个灰色地带。现在大家确实是在避险,可是如果过一段时间没有进一步变化,那到底该不该继续避险呢?

  问题的关键不在于由谁去提供“专家访谈”;问题的关键在于A股市场的投资研究早已演化为了以“专家访谈”为基础、离开专家就不知道怎么研究了。上文提到过,这是由一系列复杂因素共同决定的:机构投资周期很短,研究只能以“速成”为主;券商分析师普遍缺乏行业历练,讲不清行业逻辑;国内关于这方面的法律法规不够完善,制造了大片灰色地带。其实还有一个原因,那就是国内很多行业的资深工作人员薪酬还很低,一两千块钱一个小时的专家费颇具吸引力,由此造就了数量庞大的专家后备军。只要上述供需两端的问题还存在,“专家访谈”就还是会以各种形式变相存在下去。

  回到本文标题的那个问题:A股市场的“专家访谈”模式,会随着凯盛被调查而走向尽头吗?从实质上讲,不会。哪怕这个商业模式被整体判断为不合规,结局也只是“专家公司”的消亡。机构投资者还是会千方百计地寻找与行业专家交流的机会,只是供应商会变得非常零散,或许将主要体现为凭借个人友情提供?何况,专家公司被整体判断为不合规的可能性很小,它所面临的是“进一步加强行业监督和指导”。

  然而,从短期和中期看,A股市场“专家访谈”的频率和深度肯定要受到很大影响,甚至要整体沉寂一段时间。券商和基金可能要努力寻找一条合规的途径去取代原有模式,这个寻找过程可能比较漫长。过去十几年,A股市场已经形成了一个“专家搭台,分析师唱戏”的基本投研模式:专家负责讲述“行业逻辑”,分析师负责讲述“资本市场逻辑”。一旦专家撤离现场,哪怕只是短期撤离,就意味着这个台子搭不下去了。换个地基更稳固的地方,以另一种方式再搭一个台子固然是可行的,但要花费多少时间和成本呢?

  让我们拭目以待吧。

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