行业时事
【策略 | 燕翔】信贷高增下的热门赛道估值（20230224）
【策略 | 燕翔】周期加小盘，机构逆风路（20230224）
【固收 | 张伟】天津市城投债利差连续多周走阔——信用利差跟踪（20230226）
【固收 | 张伟】湖南城商行利差走阔——金融债利差跟踪（20230226）
【固收 | 张伟】央行如何看待流动性趋紧——22年4季度货币政策执行报告点评（20230225）
【固收 | 张伟】11号文对山东城投影响如何（20230224）
【金工 | 曹春晓】云上未来：乘数字经济浪潮，扬人工智能之帆—中证云计算与大数据指数投资价值分析（20230224）
【市场&中小盘 | 赵伟】预期修正 先蓄后升（20230223）
核心推荐
【科技&电子 | 吴文吉】联创光电：业务转型升级，智能控制器+激光+超导助力腾飞(20230224）
【科技&电子 | 吴文吉】联想集团：ISG、SSG业绩创新高，高算力推动发展潜力(20230223）
【计算机 | 方闻千】中控技术：全力推进135模式，静待海外突破(20230224）
行业时事
策略 | 燕翔
信贷高增下的热门赛道估值
2023年1月国内信贷数据大超预期，新增人民币贷款创历史新高，主要来自基建贷款和企业短贷增加。信贷数据“开门红”释放出经济加快复苏信号，同时目前国内通胀数据保持温和，未来通胀上行压力有限，货币政策仍然存在空间。我们认为本轮盈利快速下行周期已经结束，未来股市行情上行仍然可期。从名义经济增速的角度上看，2023年经济更可能会是温和的L型复苏，这种环境下，成长股预计还是会有更好的机会。
从主要指数估值看，截至2023年2月20日，全部A股市盈率（TTM）为18.1倍，位于2010年至今52%的历史分位数水平。代表小盘股的中证1000指数市盈率为30.9倍，位于2014年10月指数发布日以来的20%的历史分位数水平，小盘成长股的估值仍然没有达到历史中位数水平。
从六大板块估值来看，金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史较低水平，近期房地产支持政策接连出台，金融板块有望迎来估值修复行情。科技板块整体估值不高，消费电子、通信设备等行业估值处于历史极低水平。消费板块估值分化较大。医药板块估值处于历史较低水平，继续下行空间有限，在业绩驱动下估值有望向上。中游板块来看，航空运输等行业受盈利冲击影响市盈率处于历史较高水平，港口行业估值较低。周期板块整体估值不高，随着楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突加剧、海外衰退影响出口、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。
策略 | 燕翔
周期加小盘，机构逆风路
众所周知，拉长来看，公募基金的平均收益率表现要显著好于A股市场的主要宽基指数，万得偏股混合股票型基金指数的表现要远远优于上证综指、沪深300等大盘指数（参见图表1）。
2023年开年以来（截止2月23日），Wind全A指数累计上涨7.9%、沪深300指数累计上涨6.0%、上证综指累计上涨6.4%，万得偏股混合股票型基金指数涨幅为4.7%。短期阶段性弱于主要宽基指数（参见图表2）。背后的原因，主要在于开年以来的市场行情呈现出“周期加小盘”的特征：一是行业结构上看，部分周期板块表现占优；二是大小盘风格上看，小盘股明显占优。
“周期加小盘”的风格与最新的机构投资者的持仓匹配度较低（参见专题报告：《2022年四季度基金持仓分析》），由此也带来了当下市场对于“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”的诸多讨论。本文就市场行情风格的延续性进行讨论，并谈下我们对“行情主线不明确”、“板块轮动过快”、“强预期、弱现实”等问题的看法。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
固收 | 张伟
天津市城投债利差连续多周走阔——信用利差跟踪
一、城投债上周信用利差变化
本周城投债信用利差多数收窄。从周变化情况来看，全国31个地区中30个地区的城投债中位利差均环比收窄。吉林、新疆和宁夏收窄幅度位居前三，分别达到17.7BP、19.5BP和147.3BP。全国31个地区中，仅有天津的城投债中位利差环比走阔，达到13.2BP。
多数区域历史分位数下降。截至2月24日收盘，全国31个地区中，23个地区城投债信用利差分位数在50%历史分位以上。江苏、浙江、上海等市场认可度高的地区历史分位数分别为44%、57%和24%。福建、上海和广东的历史分位数处于较低水平，分别为23%，24%和24%。
二、产业债上周信用利差变化
产业债行业利差多数收窄。本周，27个行业中，21个行业利差环比收窄。从变化幅度来看，纺织服装、家用电器和汽车利差收窄幅度较大，分别达21.5BP、21.9BP和28.8BP，建筑材料等16个行业利差收窄幅度在20BP以内。本周有农林牧渔、电子和有色金属等五个行业利差走阔，其中农林牧渔的走阔幅度最大，达到106.3BP。
历史分位数方面，本周处于历史分位数50%以内的行业共有19个，较上周减少1个。本周仅有医药生物的利差历史分位高于90%，达到93%，同时商业贸易和电气设备两个行业的利差历史分位数处于较低水平，分别为2%和4%。
风险提示：监管政策调整超预期，宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差。
固收 | 张伟
湖南城商行利差走阔——金融债利差跟踪
本周各法人主体利差全线收窄。全国性银行、城商行、证券公司和保险公司信用利差中位数分别为56.0BP、108.3BP、43.4BP和101.2BP，周环比分别收窄1.0BP、9.1BP、3.3BP和10.7BP。
大多数区域城商行信用利差收窄。本周全国有城商行利差数据的28个地区中，27个地区利差环比收窄，其中重庆、宁夏、山西和陕西四个地区收窄10BP以上，分别达到10.2BP、13.5BP，15.3BP和15.6BP。另一方面，仅有湖南省利差环比走阔，走阔0.5BP。
以2023年2月21日收盘统计，全国性银行和证券公司信用利差中位数在100BP以内，城商行和保险公司则超过100BP。从历史分位数来看，城商行和保险公司的历史分位数分别为78%和79%，全国性银行和证券公司的历史分位数则低于40%，分别达到31%和26%。
不同地区城商行的历史分位数存在分化。截至2月21日收盘，12个地区城商行利差历史分位数在50%以内。其中，广西、河南、福建、重庆、贵州、上海和青海七地的城商行利差历史分位数处在10%以内的较低水平。但是，有16个地区的历史分位数在50%以上，分化较为明显。
风险提示：监管政策调整超预期，宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差。
固收 | 张伟
央行如何看待流动性趋紧——22年4季度货币政策执行报告点评
本次货币政策执行报告对下一阶段货币政策定调为“稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞‘大水漫灌’，稳固对实体经济的可持续支持力度”。
货币政策基调延续了去年12月中央经济工作会议定调。货币政策继续强调要“精准有力”，在经济尚处于恢复初期的阶段，短期通胀压力不大，汇率也较为稳定的情况下，货币政策仍将维持稳健略偏松基调，从而为扩大内需促进实体经济回升提供支持。同时货币政策也要兼顾长期、物价和外部均衡，因而货币政策大幅宽松的空间小。
1月是缴税大月，并且春节储户取现需求增加，这给1月带来较大的资金缺口，并推动1月资金价格中枢上行。1月DR007中枢为1.91%。而2月资金进一步收紧，DR007中枢上行至了2.08%，已经回升至OMO上方。2月以来资金面收紧，主要受到实体融资需求回升，资金流向实体经济增加，而央行投放“长钱”不足，银行存单滚续压力大共同导致。
央行对货币市场的调控能力强，央行态度主导了短端利率中枢水平。在本次货币政策执行报告中，央行表示“健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动”。这是较去年3季度货币政策执行报告新增的表述。我们认为，央行已经跟随经济修复启动了引导资金价格回归的过程。而当前市场利率已经从去年11月之前大幅低于政策利率回到政策利率附近波动。在通胀短期压力短期可控，地产行业尚未持续回暖，实体融资需求主要靠基建拉动的情况下，资金面短期持续大幅收紧的风险不高。但是宽松的空间也有限。
风险提示：货币超预期收紧，通胀超预期，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
11号文对山东城投影响如何
2月20日，中国银保监会办公厅印发银行业保险业贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》实施意见（银保监办发〔2023〕11号）（以下简称银保监会11号文）。11号文出台的背景是什么，有哪些细则值得关注，对山东化解债务风险的影响怎么看，本文将针对这些问题进行分析。
一、银保监会11号文重点在于防范化解金融风险，是国发18号文在金融机构指导方面的细化
山东省是首个由国务院、财政部、银保监会均颁文进行政策扶持的省份。与贵州省明确表态鼓励金融机构债务展期不同，山东省经济实力较强，虽然部分地级市偿债压力较大，但债务风险整体可控，现阶段化债工作重点在于债务管控，而非债务展期。此前国发18号文重点对山东省经济动能转型做出指导，并未有债务管控的相关表述。而是在随后的财政部137号文中提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”。11号文针对债务管控的表述更多地围绕防范化解金融风险展开。
二、11号文三大关注点
1）在强化金融风险监测分析方面，11号文要求及时监测风险态势，避免风险向金融机构蔓延。此前山东存在的诸多风险得到的银保监会的关注。2）在稳妥有序推进中小金融机构改革化险方面，11号文要求摸清真实风险，压实属地责任。在摸清并化解中小金融机构风险能够为后续化债腾挪更多金融资源。
3）11号文鼓励银行机构积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，积极配合化解地方政府债务风险。一方面是全国性银行加大山东不良资产处置政策资源倾斜。从而减轻金融机构不良压力，盘活金融资源。另一方面，11号文确定了银行在山东省化债工作中的重要角色，后续应当重点关注山东省内银行对于协助化债的落地执行情况。
三、11号文政策支持下对山东省城投影响几何
银保监会11号文的出台，短期为山东省城投债带来情绪提振，但目前省内负面舆情仍未完全消除。11号文对山东省内城投融资环境的实质改善作用还有待观察。
我们认为山东省城投公开债违约概率依然低，但弱区域负面扰动短期内仍然存在，因此需要警惕弱区域估值波动风险。山东省内对于负面舆情频发的高负债地区能否出台实质性化债措施，这是影响山东省城投融资环境的重要因素。
风险提示：政策推进低于预期，债务风险超预期，超预期信用风险。
金工 | 曹春晓
云上未来：乘数字经济浪潮，扬人工智能之帆—中证云计算与大数据指数投资价值分析
云计算产业发展现状：全球逐步回暖，中国高速增长
随着经济回暖，全球云计算产业规模增速触底反弹，2021年全球云计算市场规模达到3307亿美元，增速32.4%，近年来在政策、产业等推动下，我国云计算市场规模也迎来爆发式增长，2017年-2021年公有云/私有云规模增速均高于20%。
云计算产业投资前景：政策支持、成本优势、赛道空间
（1）十四五规划将数字中国建设提到新的高度，云计算成为重点发展产业。在国家和地方政策的不断加码下，越来越多的企业开启数字化转型之路，而云计算是数字转型的关键计算。（2）云计算独特的商业模式给企业带来的降本增效显著。（3）全球数据量出现爆发式增长，巨大的数据量增长对信息存储、处理能力有了更高的要求，带动云计算产业链景气度进一步提升。
云计算指数汇聚云计算、大数据等领域软硬件龙头企业，长期业绩及牛市行情收益弹性较好。中证云计算与大数据主题指数从沪深市场选取50只涉及提供云计算服务、大数据服务以及相关硬件设备的上市公司；指数行业集中度高，主题风格鲜明，研发创新投入高；前十大权重股涵盖科大讯飞、恒生电子、广联达、金山办公等公司，覆盖软件开发、IT服务和计算机硬件等相关细分赛道；自基日以来，指数累计上涨283.90%，长期业绩优于宽基指数，牛市行情收益弹性高，信创行情下收益近50%，同类收益第一。
华夏云计算50ETF（516630）是一只跟踪中证云计算与大数据主题指数的ETF基金。该基金由基金经理赵宗庭管理，为市场投资者提供布局云计算和大数据的便利工具。华夏基金指数团队产品规模行业领先，布局多元主题矩阵。截至2023年1月底，公司共发行管理了123只指数产品，涵盖股票指数、债券指数、QDII指数、商品指数、增强指数五大资产或策略方向，合计管理规模3352.79亿元，指数团队管理经验丰富。
风险提示：
华夏中证云计算与大数据主题 ETF是华夏基金旗下的产品，华夏基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。
宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
市场&中小盘 | 赵伟
预期修正 先蓄后升
昨北上资金净流出21.50亿元，其中沪市净流入4.92亿元，深市净流出26.42亿元，由于美联储加息态度再度转“鹰”，全球风险偏好再度回落，资金避险需求提升，外资也开始呈现流出态势，但此次可以明显感觉出外资流出的态度并不坚定，这说明当前A股的独立性正在提升，在美经济走弱的大背景下，A股年内仍有望走出独立行情。操作上，在系统性行情有望呈现之际，关注具有趋势性行情的结构机会，逢低关注与注册制息息相关的券商，与经济复苏有关的顺周期如有色、高端制造，与应用科技相关的TMT行业如互联网、传媒娱乐、信息技术、大数据等，回避垃圾股及股价“高高在上”的股票。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
核心推荐
科技&电子 | 吴文吉
联想集团：ISG、SSG业绩创新高，高算力推动发展潜力
2月17日，联想集团公布22-23财年第三季度业绩。
22-23财年第三季度联想集团营业收入153亿美元，归母净利润为4.37亿美元，前三季度实现营收共493亿美元。集团两大业务ISG（基础设施方案）与SSG（解决方案服务）加速增长，营业收入与利润皆创新高，集团非个人电脑业务营收占比提升至41%。
毛利率营业利润双增长，两大业务发展迅速。22-23财年第三季度集团毛利率和净利率分别同比增长44%和28%，达到历史最高水平。集团ISG和SSG业务在22-23财年第三季度实现破纪录营业收入，分别达到28.6亿美元和18.4亿美元。ISG业务得益于客户群体、产品组合以及ODM+业务模式的不断完善，营收同比增长48%，营业利润增长高达156%，；SSG业务营收及营业利润分别同比增长23%和12%，在该财年前三季度利润率达到21%，为集团三大业务中最高。
IDG业务保持行业领先，非PC业务占比提高。由于宏观环境等因素影响，2022年PC市场出货量不及预期。行业需求疲软导致由PC、智能手机等设备组成的IDG业务营收下降34%，但在出货量层面集团IDG业务在全球市场份额为23%，保持行业领导地位。集团在非PC业务战略投资方面取得成效，非PC业务在22-23财年第三季度占总收入41%，贡献该季度利润率大幅增长。未来集团计划布局与PC相关的其他智能设备业务，在IDG业务中非PC业务占比也将不断提升。
算力需求迎来爆发，联想持续受益。ChatGPT程序横空出世，引发AIGC概念持续火爆，带来算力需求的爆发式增长。联想集团是全球领先的基础算力及人工智能算力提供商，在全球前500个高性能计算机中，联想建造180余台。未来高算力需求热度不减，服务器领域引发新一轮产业革命，预期为联想集团相关业务带来较大发展潜力。
投资建议与评级：预计2022-2024年公司实现营收636/674/722亿美元；归母净利润19/20/22亿美元。维持“推荐”评级。
风险提示：汇率波动风险；存货跌价风险；业务季节性波动风险。
科技&电子 | 吴文吉
联创光电：业务转型升级，智能控制器+激光+超导助力腾飞
江西联创光电科技股份有限公司由江西省电子集团整合旗下部分优质军工资产于1999年6月设立，2001年3月在上海证券交易所挂牌上市。公司深耕光电子领域二十余年，积淀形成了良好的光电子产业基础和产业转化能力，在南昌、吉安、深圳和厦门均设立了产业基地。公司此前传统主营业务包括智能控制器系列产品、背光源、光电通信以及智能装备线缆。近年来，公司不断精简和优化业务结构，逐步剥离发展受限的背光源和传统电缆业务中的低盈利部分，巩固智能控制器业务优势地位，同时积极布局了“激光”和“超导”两个未来重点发展的产业，均取得了重要的标志性进展。
智能控制器业务扩大规模，聚焦高端市场。该板块由下属控股子公司华联电子运营。智能控制器业务在继续巩固家电控制器市场优势地位的基础上，积极开拓新能源汽车电子和工业控制等应用领域，聚焦高端市场，积累了数十家国内外优质客户，高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系。华联翔安新厂区正式竣工，产值将提升50%，主要是提升新能源汽车电子和工业控制领域产品产能，提升高端光耦产品生产能力。
激光业务持续发力，订单高速增长未来可期。公司控股子公司，拥有国内最先进激光技术，激光产品核心部件泵浦源、激光器已于2021年4季度量产，并于2022年迅速放量，订单量和盈利能力持续增长。激光产品光刃Ⅰ已经完成验收，光刃Ⅱ也已临近验收。目前产能已处于满负荷生产状态，正加速产能扩建，随着产品的陆续销售，激光板块将实现高速增长。
高温超导技术全球领先，广阔空间静待发掘。公司高温超导业务在2022年取得标志性进展，全球首台兆瓦级高温超导感应加热装置通过客户验收，并成功举办超导设备投产仪式；设备通过上海能效中心节能评审，有助于提高市场认可；公司牵头制定超导感应加热装置国家技术标准，牢牢把握话语权。截至2022年12月底累计排产订单超50台，市场推广进展良好。
盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为36.77、40.16、48.11亿元，归母净利润分别为3.73、5.46、9.10亿元，EPS分别为0.82、1.20、2.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：低盈利资产剥离进度不及预期、产能扩张进度不及预期、高温超导设备推广进度不及预期、激光武器列装进度不及预期等。
计算机 | 方闻千
中控技术：全力推进135模式，静待海外突破
公司发布2022年业绩快报，实现营收66.2亿元，同比增长46.5%；实现归属于母公司所有者的净利润为8.0亿元，同比增长36.8%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比增长47.9%。
2022年营收、净利保持高增长。公司2022年取得业绩高速成长，主要原因是：（1）在石化、化工等传统优势行业继续维持并扩大市场份额；（2）在冶金、食品医药、新能源等行业的市场拓展取得显著成效，营收及利润均取得较大幅度的增长；（3）管理变革持续推进，变革成效不断显现，费用率改善明显。净利润方面，如果剔除股份支付影响，公司2022年归母净利润为8.9亿元。
全力推进“1·3·5 客户价值创新模式”（1种服务模式+3大产品技术平台+5T技术），静待后疫情时代海外业务突破。公司深入推进实施5S线下门店+S2B线上平台的一站式工业服务新模式；打造“3大产品平台”，即新一代全流程智能运行管理与控制系统（i-OMC）、工厂操作系统+工业APP技术架构、流程工业过程模拟与设计平台（iAPEX），产品及解决方案竞争优势进一步强化，全方位、多维度助力流程企业从生产过程自动化到企业运营自动化的演进。随着后疫情时代内外联络的加强，公司海外业务有望取得更大的突破。
盈利预测与评级：预计22、23年收入66.21、88.41亿元，归母净利润7.96、10.03亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：潜在的疫情扩散带来的影响、坏账损失、新产品不能满足客户需求、地缘政治对业务开展造成的不利影响。
家电 | 孟昕
小熊电器：2022年收入端双位数增长，业绩端快速提升略超预期
2023年2月17日，小熊电器发布2022年业绩快报。2022年公司实现营业收入41.15亿元（+14.12%）；归母净利润3.72亿元（+31.21%）。2022Q4公司实现营业收入14.17亿元（+14.11%）；归母净利润1.31亿元（+39.15%）。
收入端：实现较快增长，增速基本符合预期。2022年公司总营收41.15亿元（+14.12%），其中2022Q4收入14.17亿元（+14.11%），主因传统和新兴品类销额延续2022Q3趋势保持快速增长。根据奥维云网数据，2022Q4公司电饭煲、养生壶线上销额增速分别达63.53%、18.20%。
业绩端：增速显著高于收入端，略超我们预期。2022年公司归母净利润3.72亿元（+31.21%），其中2022Q4归母净利润1.31亿元（+39.15%），主要系公司规模上升、优化产品结构及原材料价格回落等因素共同影响所致。
利润率：公司2022年净利率9.04%（+1.18pct），其中2022Q4净利率9.27%（+1.67pct）。我们认为，2022Q4单季度净利率涨幅较大主要系：1）原材料价格回落，据我们估算2022Q4原材料价格下降约带来净利率+1pct。2）受信用减值影响，2021Q4净利率为7.60%，基数较低。3）2022Q4有双十一等大促，终端价格下调对冲部分净利率涨幅。
投资建议：行业端，高基数效应消退，厨小电恢复健康增长；伴随消费升级和代际更迭，行业需求回暖。公司端，萌潮创意小家电品牌形象升级，精品化策略精简SKU提高品效，切入大单品、母婴个护等新品类有望带来新的增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为3.72/4.42/5.21 亿元，对应 EPS 为 2.38/2.83/3.34元，当前股价对应PE为30.58/25.73/21.81倍。维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧、新品表现不及预期、国内外疫情反复等。
举报电话: 13816368049
