海通非银 | 全面注册制改革正式启动，资本市场改革加速

　　孙婷

　　海通非银研究首席分析师

　　S0850515040002

　　投资要点

　　【事件】党中央、国务院批准《全面实行股票发行注册制总体实施方案》，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案向社会公开征求意见。

　　优化发行上市审核注册机制，改进主板交易制度，资本市场基础制度得到进一步完善。此次改革进一步完善资本市场基础制度。主要内容包括：完善发行承销制度，约束非理性定价。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性；改进交易制度，新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围；完善上市公司独立董事制度；健全常态化退市机制，畅通多元退出渠道；加快投资端改革，引入更多中长期资金。同时，支持全国股转系统探索完善更加契合中小企业特点的基础制度。

　　调整主板交易制度，涨跌幅限制保持不变。值得注意的是，主板交易制度在借鉴了创业板和科创板后做了三项调整：①新股上市前5日不设涨跌幅限制；②优化盘中临时停牌制度；③新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。有两项未调整：①上市第6个交易日，涨跌幅限制保持10%不变；②维持主板现行投资者适当性要求不变。

　　注册制改革显著提高IPO节奏，我国直接融资比重提升空间仍大。注册制改革显著提高了IPO节奏，19年以来IPO项目数量和规模稳步提升，19-22年A股IPO数量为203、434、524、428家，规模为2532、4793、5426、5869亿元，IPO节奏显著提升。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比一直低于40%，远低于美国的70%以上。我们认为，我国直接融资比重提升空间广阔，全面注册制下发行上市的审核效率将进一步提高，市场化定价机制逐步建立，市场主体的参与面进一步扩大，我国股票融资规模将继续提升。

　　券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，持续受益。全面注册制改革将进一步加速新股发行，市场扩容的背景下，市场再融资等需求也将提升。科创板注册制试点开展后，2019年券商行业实现投行收入480亿元，同比增长31%；创业板注册制试点开展后，2020年证券行业投行业务收入671亿元，同比增长40%。A股市场扩容加速，券商经纪与资本中介业务将迎来更大的空间。此外，全面推行注册制将拓宽券商直投的退出渠道。尽管券商“保荐+直投”模式被限制，但业务连通性仍较强，券商可为企业提供全生命周期的服务。投行业务作为机构业务的流量入口，也将推动机构业务的强者恒强。投行收入占比较高的券商预计更加受益，2022年前三季度，国金证券、长城证券、中金公司、中信建投、海通证券等券商的投行收入占比较高。

　　投资建议：目前券商行业平均估值1.4倍 2023E P/B（不含东财），考虑到行业发展政策面积极、权益市场环境边际好转，券商业绩有望大幅增长、全面注册制试点有望带动券商投行全产业链更进一步，优质特色券商有望脱颖而出，走出阿尔法行情。

　　风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。