行业时事
【固收 | 张伟】票据利率上行：季节性还是冲贷(20230108)
【固收 | 张伟】贵州部分平台溢价较高——12月信用债交易复盘(20230106)
【固收 | 张伟】滚隔夜风险几何——债市交易日记(20230105)
【市场&中小盘 | 赵伟】五大要素反转 珍惜回调机会(20230107)
【医药 | 唐爱金】板块估值性价比突出，重点挖掘2022Q4业绩超预期个股(20230105)
【电新 | 张文臣】锂电隔膜行业深度报告：核心材料，前景明朗(20230107)
核心推荐
【科技&电子 | 吴文吉】盛美上海：2023年收入指引超预期，PECVD+涂胶显影布局锁定长期成长(20230105)
【科技&电子 | 吴文吉】江丰电子：高纯溅射金属靶材国产替代领先者(20230106)
【医药 | 唐爱金】一品红：公司合作创新药AR882治疗痛风全球IIb期临床结果喜人，安全性良好(20230107)
【化工 | 任宇超】万华化学：万华福建40万吨/年MDI项目开车成功，乙烯二期预计2024年10月投产(20230107)
行业时事
固收 | 张伟
贵州部分平台溢价较高——12月信用债交易复盘
一、12月信用债成交规模回升，成交期限拉长
12月信用债交易热度回升。12月份，有成交记录的企业债、公司债、中票和短期融资券共有73997只，较11月份65816只成交增加12.4%。其中，有成交的城投债45429只，产业债28568只，较11月分别增加17.8%、4.8%。
市场交易继续集中在短久期，但短久期成交占比略有回落。从成交期限来看，12月份有42%的成交债券行权剩余期限在1年以内，较11月份下降3.4%。成交期限在0.5年以内、0.5-1年、1-2年、2-3年和3年以上的债券较上月分别减少2.3%、减少1.1%、增加3.5%、增加0.4%、减少0.5%。
二、城投债短久期成交热度回落，贵州部分平台溢价较高
1）从区域来看，12月份有成交债券超过1000只的省份共有14个，较11月增加1个。
2）从行政级别来看，区县级城投债成交占比较11月份增长0.3%。12月份，成交期限半年以内的省级、地市级、区县级和国家新区城投债占总体比例分别较11月份减少4.5%、1.4%、0.8%和0.7%，短久期成交热度小幅下降。
3）成交级别中枢上移。从债项级别来看，12月份有成交的AAA、AA+和AA城投债占比分别为21.7%、21.1%和9.4%，较11月份分别上升1.5%、下降0.6%、下降0.8%。无评级债券成交占比上升0.2%，评级中枢整体上移。
4）城投债折价成交的比例下降。12月份，成交时高于估值、低于估值和估值附近的城投债占比分别为7%、29%和64%。较11月分别减少6%、增加8%、增加2%。
5）从发行人维度来看，12月成交YTM向下偏离超过500BP的平台共有19家，其中17家位于贵州省。
三、房企债券成交修复
12月份，成交价较上一日收盘净价跌幅超过5%的产业债发行人共有11家，其中包含3家房地产企业，合景泰富的平均跌幅均超过20%。另一方面，9家房地产企业成交价较上一日收盘净价涨幅超过5%。佳源创盛、宝龙实业和融侨集团的成交价平均涨幅分别达到102%、78.1%和40.8%。
风险提示：政策超预期发展，宏观经济超预期变化，数据提取和处理存在误差。
固收 | 张伟
票据利率上行：季节性还是冲贷
进入2023年以来，票据利率出现较快回升并且与资金价格走势背离。上周6个月国股银票转贴现利率上行了44bp至1.8%。而上周资金价格在跨年后出现明显的下行，R007和R001在上周分别下行了170bp至1.91%和0.72%。那么票据利率逆势上行的原因是什么，对年初信贷“冲量”有何启示，本文将对此进行分析。
一、年初票据利率上行具有季节性，今年初票据利率上行速度快于往年，但票据利率绝对水平弱于往年
年初银行有“早投放、早收益”的冲动，1月基本都是全年信贷投放的高点。而银行要冲贷，在票据市场出钱贴现的意愿降低，从而带动票据利率在1月上行。今年1月前4个交易日，6个月国股银票转贴现利率上行了44bp，这要高于过去两年同期水平。但是票据利率的绝对水平，依然明显低于往年的水平。
二、票据利率绝对水平对信贷指示意义不强，票据利率边际变化对信贷环比变化有一定指示意义，而票据与存单利差与中长期信贷投放同比变化正相关性较好
上周票据与存单利差继续走阔，这反应开年以来贷款需求从低位改善。信贷投放同比跌幅在收窄，这是上周的情况。后续继续关注票据利率与存单利差走势，如果在政策的推动下，该利差持续走阔，则1月信贷量同比跌幅将进一步收窄。
因为春节错位，因而今年1月信贷要超过去年同期可能性很小。今年信贷“开门红”要看1-2月合并，现在判断“开门红”成色不足，还为时尚早。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
滚隔夜风险几何——债市交易日记
1月5日，利率先上后下。债市利率开盘小幅上行，延续1月4日16点之后现券利率小幅上行的走势。资金面宽松，支撑利率在上午11时之前震荡下行。午盘之后，利率开始震荡回升。全天10年国债利率上行了2bp至2.83%，而1年期国债利率上行1bp至2.08%。10年国开债利率上行2bp至2.95%，1年国开债利率录得2.2%，上行1bp。
隔夜回购利率下行至0.53%的同期历史低位，债市滚隔夜加杠杆需求增加。1月5日，DR001下行至了0.53%，当日低点一度触及0.36%。4日和5日，DR001利率处于历史同期最低水平。DR007也回落至了1.36%，也处于历史同期最低水平。在资金价格明显回落的背景下，债市加杠杆诉求提升，质押式回购成交量在5日回升至6.26万亿，创下12月12日以来新高，并且明显高于历史同期水平。隔夜质押式回购成交占比达到88%，也创下12月12日以来新高。在资金面宽松情况下，债市采取滚隔夜加杠杆方式提升收益。
滚隔夜风险来自两方面。首先是央行是否会容忍银行间流动性过度宽松。2021年初，债市和股市宽松预期强，年初债市加杠杆，质押式回购成交量上升至5万亿以上水平。央行阶段性敲打市场，OMO投放缩量，这引发了2021年1月“小钱荒”。但当前经济偏弱，恢复基础不闹固，央行货币政策维持宽松，预计央行难以主动收紧资金面去抑制债市杠杆。
其次，要看资金面宽松是否会逆转。跨年第一周，资金面会季节性宽松。但是今年跨年后的资金面比往年宽松程度更甚。央行在年初常规回笼流动性，并未多投放资金，1月5日回笼3560亿元。截止1月4日，各地1月地方债发行计划规模为3752亿，后续预期会有更多省份披露。首周地方债发行规模为213亿，这和往年首周地方债发行基本差不多。央行和财政或许难以解释年初以来资金面比往年更加宽松。
理财在11月和12月赎回，并转变为银行存款，而银行在年底出钱意愿低，资金面在年底季节性收紧。但年初银行出钱意愿提升，这可能是导致资金面比往年松的原因。
需要关注后续两周春节导致的资金面季节性收敛效应。预计央行将会对冲，不排除降准降息，再叠加理财转化为存款带来的银行出钱意愿提升，接下来两周资金面收紧收敛的程度可能弱于往年季节性。因而隔夜利率可能小幅回升，但是大幅上行风险可控，债市加杠杆风险不高。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
市场&中小盘 | 赵伟
五大要素反转 珍惜回调机会
2023年中国经济反转向上的概率较高，投资中国已成中外投资者共识，2023年的全球金融市场，将是中国引领的市场，A股与港股将继续联袂走强，引领着全球其它经济体股市走势，当前大盘还处于底部区域，向上空间远大于向下空间，珍惜大盘每一次回调带来的机会。操作上，逢低关注金融、新能源、物联网、通信技术、高端制造、有色、交运、输变电设备等及“三低”股，回避前期涨幅过高股及垃圾股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
医药 | 唐爱金
板块估值性价比突出，重点挖掘2022Q4业绩超预期个股
我们预计，新冠疫情感染高峰已过，迎来重症高峰，生物医药板块当前估值性价比突出，建议持续关注疫后复苏及2022Q4或2023Q1业绩有望高增长的标的：
1）中医药传承创新发展受益于政策，中药配方颗粒试点结束全面铺开助力量价齐升：我们认为品牌中药康恩贝、白云山、华润三九、葵花药业、仁和药业等公司，2023Q1有望达到业绩拐点，看好红日药业、中国中药。
2)原料药毛利率逐步恢复业绩拐点初显，原料药制剂一体化进入收获期：建议关注华海药业、亿帆医药、美诺华、普洛药业、金城医药、新诺威、同和药业、永安药业、司太立、山河药辅等。
3）医药流通企业行业集中度提升，市场份额增加，看好九州通。
4）仿制药集采降价见底企稳，龙头受益行业集中度提升：建议关注通化东宝、联邦制药、人福医药、健康元。
5）医疗服务需求疫后复苏相关标的：建议关注通策医疗、爱尔眼科、锦欣生殖、海吉亚医疗等。
6）疫后二类疫苗及消费属性生物制品需求复苏：建议关注康泰生物，长春高新、安科生物、华兰生物、派林生物。
风险提示：集采降价幅度高于预期；国产医疗设备进口替代不及预期；国际化进程不及预期；疫情影响药品终端销售。
电新 | 张文臣
锂电隔膜行业深度报告：核心材料，前景明朗
隔膜是锂离子电池的核心材料之一。隔膜的性能决定电池的界面结构、内阻等，对电池的容量、循环等产生影响。隔膜主要分为干法、湿法隔膜，湿法隔膜占比超过70%。
隔膜行业属于资金密集型、技术密集型的重资产行业，原材料和制造费用在营业成本中占比大。隔膜基材主要是聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等聚烯烃，PE是湿法隔膜的主要原料，PP是干法隔膜的主要原料，目前原材料进口依赖度高。制造费用占比大主要系生产设备贵、造成设备折旧费用高。通过对行业特点和隔膜生产成本分析，我们发现隔膜企业主要通过原材料及设备国产化、规模化降本、工艺改进等途径降本。
涂覆一体化成为主流，主要隔膜厂纷纷布局涂覆产线。目前锂电池涂覆技术路线为无机材料涂覆、有机材料涂覆、有机和无机材料涂覆结合的方式。隔膜涂覆提升主要方向有两个：耐高温、粘结性；其中耐高温用得最多的是水系陶瓷（可以承受150度热收缩），PVDF主要用作粘结性。因为PVDF价格较贵、用量较大，在涂覆原材料成本中占比大，PVDF国产化将有效降低涂覆隔膜成本。
需求无忧，国内供应商全球市占率持续提高。全球隔膜总需求2025年有望达到301.77亿㎡，其中湿法隔膜、干法隔膜预计分别占比85%、15%，需求量分别为256.50、45.27亿㎡。
投资建议：隔膜作为重要的锂电池材料，扩产周期较长，生产控制较为重要。湿法隔膜成为动力电池领域主流产品，干法隔膜在储能领域也有市场，需求端将保持高速增长。建议关注：恩捷股份、星源材质、中材科技、美联新材等。
风险提示：下游需求不及预期；上游原材料价格持续大幅上涨，行业降本不及预期；新技术发展应用不及预期等。
核心推荐
科技&电子 | 吴文吉
盛美上海：2023年收入指引超预期，PECVD+涂胶显影布局锁定长期成长
1月6日，公司发布2022及2023年经营业绩预测公告，22年营收27-29亿元；23年预计营收36.5-42.5亿元。
23年收入指引36.5-42.5亿元，持续高增长超预期。
产品品类持续拓展，PECVD+涂胶显影带来翻倍成长空间。
在手订单充沛，电镀/炉管设备进入放量期。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入28.0/39.8/50.7亿元，归母净利润6.0/7.2/9.5亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：下游晶圆厂扩产不及预期；产品研发及市场推广不及预期。
科技&电子 | 吴文吉
江丰电子：高纯溅射金属靶材国产替代领先者
江丰电子是一家自成立以来便专注于高纯溅射靶材研发、生产和销售的公司，并基于主业的技术积累逐步开展了半导体产业设备机台关键零部件的研发、生产和销售，主要产品为全系列的高纯金属溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、铜靶以及各种超高纯金属合金靶材等。公司靶材产品主要应用于半导体、平板显示、太阳能等领域。通过多年来不断加大技术研发和对客户的精心维护，公司产品获得了市场的高度认可，客户涵盖国内外知名客户，如台积电、中芯国际、富士通半导体等。目前公司超纯金属溅射靶材产品已 应用于半导体厂商最先端制造工艺，在7nm技术节点实现批量供应，并进入先端的5nm技术节点，半导体靶材国产替代技术基础已经具备。
投资要点：
靶材业务技术先进，客户丰富，市场广阔，积极扩产持续扩大营收。公司靶材产品技术先进，已批量供应7nm制程，并进入5nm制程的研发；同时公司客户资源丰富，目前已是台积电、海力士、中芯国际、京东方、华星光电等全球知名半导体及面板厂商供应商；公司主业靶材业务市场前景广阔，目前全球半导体产业和平板显示产业均向国内转移，高纯溅射靶材的国产化率将持续提高。同时下游晶圆代工厂和面板加工厂的大量投产、先进封装的快速发展，将进一步带动靶材需求高速增长；公司当前各产线均是满产满销状态，22年公司定向增发所投入的新增产能将会是靶材主业推动公司营收进一步增长的强劲动力。
半导体零部件业务发展迅速，半导体产业链切入进度顺利。公司拥有丰富的金属材料特性及加工处理经验和技术储备，通过近些年的加大投入，公司半导体设备精密零部件业务布局逐步完善，在半导体设备精密零部件的研发和制造领域已具备较强竞争力。自21年起，随宁波余姚、上海奉贤和沈阳沈北三个零部件生产基地建成投产，公司半导体零部件业务开始快速增长，有望成为公司营收增长第二极。
盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营收分别为24.14、34.13、43.39亿元，归母净利润分别为3.01、4.50、5.70亿元，给予“推荐”评级。
风险提示：靶材产能释放不及预期；主要产品价格及原材料价格波动风险；下游市场需求不及预期；市场竞争加剧。
医药 | 唐爱金
一品红：公司合作创新药AR882治疗痛风全球IIb期临床结果喜人，安全性良好
公司发布公告披露AR882治疗痛风适应症的全球Ⅱb期临床试验结果。
点评：
（1）公司和美国Arthrosi合作研发AR882，药效长达24h可避免肾毒性
AR882是公司与美国Arthrosi公司合作研发的1类创新药，是一种高效选择性尿酸转运蛋白(URAT1)抑制剂，旨在通过抑制 URAT1 使尿液尿酸盐排泄正常化，从而降低血清尿酸(sUA)水平。AR882 克服了雷西纳德和苯溴马隆的缺点，能够与尿酸转运蛋白长效结合，延长抑制作用的时间，临床结果显示其药效长达24小时。而且，全天候的阻断尿酸重吸收不会加重肾负荷，可以避免肾毒性。
公司间接持有美国Arthrosi公司约17.78%的股权，同时与Arthrosi成立合资公司广州瑞安博医药科技有限公司，公司间接持有合资公司60.70％的股权。合资公司拥有AR882在中国区域（包括中国大陆、香港、澳门和台湾地区）的上市许可和在中国区域生产、销售等全部商业化权益。
（2）降血清尿酸结果喜人，安全性良好可控
AR882Ⅱb期研究进展情况:病人患者入组sUA平均基线为8.6mg/dL，12周治疗完成后，75mg剂量组中位sUA降低至3.5mg/dL，50mg剂量组中sUA降低至5.0mg/dL,安慰剂组中未观察到变化。AR882 表现出良好的耐受性，无任何重度不良反应发生。临床中观察到的轻中度不良反应包括腹泻、头疼、上呼吸道感染。AR882 完全不影响患者本身合并症的病情管理调整，患者合并症情况稳定。
盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.92亿元、3.96亿元和5.35亿元，同比分别增长-4.72%、35.27%和35.21%，2022-2024年EPS分别为1.02元、1.38元和1.86元，公司当前股价对应PE估值分别为37、28、20倍，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：研发失败的风险；进度不及预期的风险；竞争加剧的风险。
化工 | 任宇超
万华化学：万华福建40万吨/年MDI项目开车成功，乙烯二期预计2024年10月投产
万华化学小幅上调1月纯MDI挂牌价:公司聚合MDI挂牌价1.68万元/吨，纯MDI挂牌价2.05万元/吨。根据隆众资讯，12月聚合MDI/纯MDI均价分别为1.41/1.69万元，环比+1.5%/-9.6%。供给端，12月聚合MDI产能利用率68%，环比上升13pct，12月MDI装置检修集中结束，福建万华40万吨/年新装置投产，MDI供给端存上行预期。海外方面，德国科思创20万吨/年MDI装置发生不可抗力停产。需求端，随着疫情防控政策变化，需求端缓慢恢复，预计下游冰箱冰柜、地产、家具、涂料需求随地产行业回暖边际复苏；海外需求受高通胀影响略有下滑。
万华化学40万吨/年MDI 装置全线贯通，持续优化公司 MDI产业布局。12月22日，万华福建工业园年产40万吨MDI装置开车成功并产出合格产品。项目投产后，公司共拥有烟台（110万吨/年）、福建（40万吨/年）、宁波（120万吨）、匈牙利（35万吨/年）四大MDI生产基地，总产能达305万吨/年，市占率不断提升。
万华化学公告投资176亿元人民币建设乙烯二期工程，布局高端聚烯烃产品产业化。12月14日，公司公告建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置以及2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）以及40万吨/年芳烃抽提装置，预计于2024年10月陆续投产。我国乙烯产业下游高端产品严重依赖进口，POE等高端聚烯烃产品基本被国外垄断。公司通过多年技术积累，实现POE技术突破，填补国内产业链空白，国产替代空间广阔。此项目以乙烷和石脑油为原料，与乙烯一期项目高效协同，打造世界级一体化综合化工园区。
盈利预测与投资评级：我们看好未来几年规划项目逐渐落地能够有效提升公司盈利水平。公司新项目建设进展顺利，核心产品产能不断扩张，规模效应逐步增强，营收、利润有望快速提升。我们预计公司2022-2024年收入为1701.53/1851.55/2204.53亿元，归母净利润为177.75/220.75/279.92亿元，对应PE为16.55/13.32/10.51，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：项目投产进度不及预期的风险。存货跌价风险。
举报电话: 13816368049
