医药子板块之间估值分化加剧，整体估值处历史低位
2022年医药行业整体表现相对疲软，截至12月15日，恒生医疗保健指数年初至今变化-21.4%，跑输恒生指数4.15pp。我们认为医药板块回落主要由于集采扩面以及地缘政治两个因素，具体来看，今年年初起，国常会决定常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，通过定期集采持续降低药品价格，降低居民用药负担，受此影响，部分医药企业利润受到一定的侵蚀和挤压，行业整体出现较大回落；部分药企国际化进程亦受到一定阻碍，海外业务受损，尤其CRO产业链中大部分企业收入主要来自海外，随着部分国家对我国生物医疗领域出口政策进一步收紧，医药板块出现较大回落。
从P/E角度来看，医药板块各个领域估值均低于历史平均水平，考虑疫情防控政策放松，分等级看医院诊疗人次恢复，医院整体诊疗量有望快速恢复，疫情受损行业复苏趋势尤为显著，推动消费加速复苏，预计2023年3月我国有望进入群体免疫，开放国门指日可待。
防疫措施放松，消费复苏，医药制造业逐步恢复
根据国家统计局数据，2022年1-10月医药制药业累计营业收入达23,247亿元，营收累计同比变化-2.1%，与去年营收基本持平；2022年1-10月医药制造业累计利润总额达3496亿元，受去年高基数影响，利润累计同比变化-29.3%。整体来看，疫情加速催化居民健康意识提升，医疗健康需求持续增加，年底防疫措施放松推动医药制造业呈恢复趋势，且各部门鼓励创新和严监管的政策频出，助力中国医药行业可持续性规范发展。
集中采购“以价换量”，医保资金“腾笼换鸟”，医保控费态势不变
2022年1-10月医疗卫生财政支出同比增长12.6%至17,538亿元，相比来看，国家公共财政支出同期增速6.4%，医疗卫生财政支出增速高于国家财政支出增速6.3pp，医疗卫生占公共财政支出比重稳步提升至8.5%左右。疫情催化国家加强医疗卫生基础设施和产业链的资金投入，预计未来医疗卫生财政支出比重有望持续提升，向欧美日等发达国家10%-15%的占比区间靠拢。
近几年，尽管医保缴纳出现波动，防疫相关支出增加，但医院日常支出相应减少，整体医保基金结余情况依然有所增厚。根据国家统计局数据，2021全年以及2022年1-9月医保支出同比增速分别为14.3%和-0.5%，同期医保收入增速为15.6%和5.5%，医保控费趋势显著，降本增效利好长期医保支付体系发展。
医改大背景下，医保支付金额和药品市场规模并未减少，但控费和降价确有发生，我们认为主要由于1）集采以价换量：在单价下降的前提下维持销售额不变甚至略有增长，药企需要生产更多的量以满足市场用药需求，生产和运营效率高的药企仍有望维持一定利润水平，否则可能提升药企成本，进一步摊薄利润，被迫寻求新产品组合来推动第二增长曲线。2）医保腾笼换鸟：将医保资金按临床价值和创新程度，从低到高进行转移支付，例如将医保资金分配从仿制药转向创新药，从支付端鼓励药企布局“真”创新品种，避免过度“内卷”的同质化竞争。因此，医保控费大背景下的集采“以价换量”和医保“腾笼换鸟”仍为行业主旋律。
集采进入常态化，医保支付体系向创新药倾斜
2018年至2022年，医保局主导的仿制药带量采购已第七轮，仿制药集采进入常态化，带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均降价幅度近50%。2018年，医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，2019年又对“4+7”带量采购品种全国扩面，即第一批集采扩面，共涉及25个品种，平均价格降幅50%以上，随后经历多轮集采，医保局对中选药企和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集采开始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集采为胰岛素专项，纳入二代、三代胰岛素，整体报量为2.14亿支，涉及金额170亿元左右，于2021年11月开标，包括16个通用名品种，11家企业的42个产品拟中选，拟中选产品平均降价48%。除此，第七轮集采于2022年7月开标，涉及58个品种208个品规，其中22个品种销售额超10亿元，六个品种符合申报资格企业数大于10个，本次集采是带量采购政策执行以来涉及金额规模最大的一次，且竞争激烈，拟中选产品平均降价47%。综上，药品集采范围有望持续扩大，仿制药集采政策已进入常态化阶段。
自2016年国家启动首轮国家医保谈判至今，每年一次的医保谈判已成常态，受疫情影响，2022年国家医保药品目录谈判延期开展，具体时间待定。参与医保谈判的品种从2016年的5个增至2022年的343个（入围品种），累计达840个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。尽管近几年医保谈判价格平均降幅均在50%以上，但品种间价格降幅高度分化，以2020年为例，多种PD-(L)1单抗药价降幅超过60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降幅仅16.3%。
考虑到创新药获批上市后仍需经历药物招标、进院、医保准入等环节，药企需以单个省和医院为单位做产品推广，产品放量周期长，效率低，而通过医保谈判的品种可以直接在各省挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以价换量。以百济神州的替雷利珠单抗为例，其PD-1单抗于2019年12月获批上市，并于2020年底通过谈判纳入医保，从样本医院数据来看，替雷利珠单抗由2021Q1至2021Q2起快速放量，截至2022Q3，样本医院销售额已达2.5亿元。综上，医保谈判简化和缩短了新药上市后进入医院终端的流程和时间，通过降价，大幅提升创新药的可及性，推动药企在短期内提升产品的市场渗透率。
2022年6月29日，国家医保局发布了《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例和增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过25%。整体来看，创新药续约降价预期温和。
此外，2022年以来国家CDE发布涉及突破性疗法（BTD）加速审批、单臂注册临床（SAT）附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创新药再开绿灯，缩短了临床开发时间，提高了临床开发弹性和成功率，医保支付体系整体向创新品种倾斜，创新研发热情高涨态势不变，利好具备创新研发实力的本土biotech。
License-out
政策宽松后，我国药企研发热情高涨，研发投入持续增加，license-in/out合作模式越发普遍，研发平台价值分化明显。经过3-5年的研发积累，我国创新药研发能力逐步提升，尽管出现靶点扎堆、同质化“内卷”竞争现象，仍有多个优质biotech药企通过向海外头部大药企对外授权在研重磅创新品种，自证研发实力。
2020-2021年对外授权项目明显增加，参考2015-2019年每年仅有不到10项对外授权，对比之下，根据公开信息统计，2022年对外授权超过40项，项目数量呈上升态势，且交易金额再创记录，体现出海外MNC药企对我国biotech创新能力的认可。根据医药魔方数据，截至2022年10月，全球BD交易共602项，涉及项目732个，协议总金额1284亿美元，其中涉及中国企业的交易169起，占比28.1%，其中我国企业license-in和license-out项目数分别为58项和43项。
综上，国内创新药品获批数量增加显著，国产创新药的注册申请快速增长，我国创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“Me-worse/Me-too/Me-betterBest-in-classFirst-in-class”的转型与突破，强烈建议关注1）具备强大的研发实力和管线推进效率，生产规模具备成本优势，拥有强大的商业化推广和全球化能力的综合型biopharma及龙头药企，如信达生物（1801）、百济神州（6160）、中国生物制药（1177）、石药集团（1093）等；2）创新管线差异化布局，具备国内或全球首发潜质，在独特靶点或赛道具备领先技术，积极拓展国际化合作，极具增长潜力的优质biotech公司，如康方生物-B（9926）、荣昌生物-B（9995）、诺诚健华-B（9969）、君实生物-B（1877）、康宁杰瑞制药-B（9966）等。
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从全球生物医药领域融资总额来看，2022年上半年融资总额为199.85亿美元，依然是从2016年以来融资金额次高的年份，从赛道来看，基因治疗、CXO、AI+制药、和免疫细胞治疗是融资的前四赛道。
CDMO即合同研发生产组织，是一种新兴的研发生产外包组织，主要是为医药生产企业以及生物技术公司的产品，特别是创新产品，提供工艺开发以及制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产服务的机构。2020年，全球CDMO市场规模为424亿美元，预计2025年市场规模将达到856亿美元，2020-2025年，年复合增长率预计将达到15.1%。2020年，我国医药产业CDMO市场规模为317亿元，预计2025年市场将达到937亿元，2020-2025年年复合增长率为24.2%。2021年，全球生物药CDMO市场规模约为211亿美元，中国生物药CDMO市场规模约159亿元。
在我国生物药CDMO市场中，以药明生物一家独大，2021年的市场份额达到64.6%。而22年预计药明生物全球市占率约第二，约10%，仅次于排名第一的lonza。而且药明生物采取“follow/win the molecular”的策略，目前在全球新生物分子中公司能达到4-5成的项目数，而且CDMO行业有赢者通吃的行业规律，随着分子研究的推进，我们相信药明生物的市占率仍会稳步提升。
制药和生物技术公司外包给生物CDMO公司的比率目前为20-30 %,预计未来仍有增加的可能。加上抗体药物每年10%+行业增长，我们看到各主要市场参与者都在快速产能扩张。如LONZA 22年资本支出约19亿瑞士法郎（占收入30%左右），23-25年Capex保持在16-18亿瑞士法郎。三星生物22年底4号工厂建成（增加25.6万升产能）使得公司23年底产能达到61.8万升。同时公司宣布购买土地用于建设第二个生物园区，比第一个生物园区大30%,用于安置另外四个工厂和R&D中心。富士胶片公司21年CDMO产能为18万升，23年将达到33.7万升，25年49.7万升，26年65.8万升。而药明生物22年产能为26.2万升，预计公司在22-24年资本支出将达185亿元，使得公司产能在26年产能达到58.8万升，但是为了防止地缘政治风险和响应客户需要，公司63%的产能在国内，37%在海外。
虽然海外竞争对手的产能扩张迅速，但是由于国内制造业成本优势和工程师红利的催化下（药明生物预计海外建厂和运营成本是中国的1-3倍），使得中国CDMO仍有成本优势。药明生物、药明康德、凯莱英等头部CXO公司海外业务占比均较高,海外业务仍有竞争优势，但是行业竞争愈发激烈也是不争的事实。
乘政策之东风，集采力度边际缓和，进口替代为长期主旋律
2021年以来，以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建陆续开展，医疗新基建项目从包括北上广深在内的大城市，逐渐拓展到其他城市，医疗市场建设与扩容已提上日程。除此，医疗专项债亦从2020年开始大幅增长，今年9月7日，国务院常务会议发布1.7万亿规模的设备购置和更新改造政策，同月，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，中央财政贴息2.5%（期限2年），补贴后实际贷款成本不高于0.7%。重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造，主要用于教学、科研、实验、实训等，有望利好质谱仪、色谱仪、基因测序等基础科学仪器产业。
除此，2021年12月工信部等十部门发布《“十四五”医疗装备产业发展规划》提出到2025年实现全产业链优化升级的目标，基本补齐医疗装备基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术等瓶颈短板，攻关医疗影像设备、有源介入器械、内窥镜、医疗机器人、呼吸机等医疗器械上游核心元器件、关键零部件和先进基础材料等，提升供应链现代化水平。后疫情时代，财政部对基本公共卫生的补助资金和重大公共卫生的补助资金的支持力度加大，2022年投入近千亿元，其中提前发放比例增加，表现出中央提高公共卫生的决心。
近几年，国家对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强，实现进口替代。同时，相关监管部门亦在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械行业制定了更细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械相关政策以规范类政策为主。2021年工信部发布《政府采购进口产品审核指导标准(2021年版)》提到其中178种医疗器械按照100%、75%、50%、25%等比例采购本国产品，医疗器械终端价通常较出厂价加价2-10倍不等，且流通环节容易发生腐败，既要降低流通环节成本铲除腐败土壤，又要降低采购价格造福更多百姓，还要鼓励创新发展和国产替代。我们认为，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措，我国持续加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，医疗服务价格结构有望进一步优化。
我国医疗器械行业从代理走到自主研发，从低端器械走到高端器械，行业经历了数次变革，随着国内制造业向高端迁移，我国的医疗器械企业技术工艺水平也有了显著的提升，产品逐渐与进口产品缩短了差距。以冠脉支架领域为例，主要外资企业包括美敦力、波士顿科学、强生等在国内市场份额已经很小，主要内资企业包括微创、乐普、吉威等国产代表，合计市场份额已超过80%，行业已基本完成进口替代。我们认为，随着高端技术的突破和迭代以及政策鼓励因素的催化，未来将有更多本土企业凭借创新硬科技完成国产替代进程。
高端医疗设备方面，内窥镜等高端器械设备具有技术壁垒高、国内起步晚等特点，近年来国内也逐步涌现出了一批具有较强研发能力的国产企业。除此，PET/MR和PET/CT作为医学影像领域的超高端设备，能够尽早、准确地对恶性肿瘤、心血管等患者进行诊断和分析，目前分别属于国内甲类和乙类医疗设备，国内装机量较低，十四五期间配置证有望下放。我们认为，在医疗新基建的行业背景，贴息贷款的政策扶持以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，国产高端医疗设备企业有望实现弯道超车。我们建议关注自主创新研发能力强，具备出海潜力的平台型龙头公司，如微创医疗、威高医疗、微创机器人、先健科技等；也建议关注已消化集采风险的人工关节龙头，如爱康医疗、春立医疗等。
2020年初起的各种疫情防控措施对医疗机构正常诊疗秩序造成影响，2022年1-6月国内各类等级医院总诊疗人次数为19.62亿，与2019年1-6月的31.62亿相比，年复合增速为2.6%。医院端诊疗需求在疫情影响下仍然具有韧性，但增速明显放缓。2022年1-6月国内基层医疗卫生机构总诊疗人次数为10.41亿，仅为2019年同期总诊疗人次数的47.5%，基层医疗卫生机构诊疗需求受疫情影响较大。
随着疫情防控政策的优化调整，疫情对于我国医疗机构正常诊疗秩序的影响将越来越小，后疫情时代医院诊疗量将逐步恢复，医疗服务板块整体有望迎来客流增长，预计2023年严肃医疗场景下各类需求恢复有望大幅提升医疗服务板块投资价值。
政策端来看，2022年4月召开的国务院常务会议指出，要扩大重点领域消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。由此可见，国家相关法律法规政策已肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用，医疗服务相关企业有望加速恢复。
整体来看，建议关注疫情受损严重的辅助生殖、口腔、眼科等高壁垒细分赛道龙头公司的长期成长性，如锦欣生殖（1951）等。
中药鼓励发展，配方颗粒受标准限制进展缓慢
22年3月国务院发表“十四五中医药发展规划”。截至2020年底，全国中医医院达到5482家，每千人口公立中医医院床位数达到0.68张，每千人口卫生机构中医类别执业（助理）医师数达到0.48人，99%的社区卫生服务中心、98%的乡镇卫生院、90.6%的社区卫生服务站、74.5%的村卫生室能够提供中医药服务，设置中医临床科室的二级以上公立综合医院占比达到86.75%，备案中医诊所达到2.6万家。中医药取得重大进展，但是也有不足。中医药发展不平衡不充分问题仍然突出，中医药优质医疗服务资源总体不足，基层中医药服务能力仍较薄弱，中西医协同作用发挥不够，中医药参与公共卫生和应急救治机制有待完善，传承创新能力有待持续增强，中药材质量良莠不齐，中医药特色人才培养质量仍需提升，符合中医药特点的政策体系需进一步健全。到2025年中医药的发展目标为，中医药健康服务能力明显增强，中医药高质量发展政策和体系进一步完善，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。
根据弗若斯特沙利文的数据，我国中医大健康产业市场规模已从 2015 年的 5790 亿元增长到2019 年的 9170 亿元，占据医疗健康市场总额的19.7%，复合年增长率 达 12.2%，预计 2023 年将达到人民币 14450 亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。中医门诊人次的渗透率预计将由2019 年的 13.3%增长至 2023 年的 15.3%。
中医诊疗服务领域的市场参与者主要为公立综合国有医院和私营中医门诊部/诊所 两类，21年底全国中医类医疗卫生机构总数为7.73万个。其中公立综合国有医院在整个领域内占据主导地位，据《2021 年我国卫生健康事业发展统计公报》，中国公立中医院数目在全国中医类医疗卫生机构中仅占7.4%，却需满足 57.3%的门诊需求。 2021 年末中国共有 71583 家私营中医医疗提供商，数量占全国中医类医疗卫生机构总数的 92.6%，市场份额占 20%，私营领域市场分散度高。20年民营中医医疗行业规模约600亿元。
21年底中医类别执业（助理）医师达73.2万人，比12年增长近一倍。国家中医药管理局近日印发《“十四五”中医药人才发展规划》。规划提出，到2025年，医疗卫生机构中医药人员总数突破100万人。据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国中医师人数仅占医师总人数的 16.1%，中国仅有 120名国医大师（即国家中医药管理局选出的大师级中医专家）和201名全国名中医。
中国公民中医药健康文化素养水平已达20.69%，国人对中医认可度越来越高。优质私营医疗机构既能够用市场化手段吸引名中医坐诊，又能通过名医积累的信任度和认可度来能够分流公立医院患者，缓解市场供需矛盾。我们继续看好优质头部中医机构如固生堂的发展和壮大。
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