高端白酒:行业调整周期下保持稳健,长期成长持续性强
回顾2022年，中国白酒行业一季度由于传统旺季叠加春节期间疫情得到有效控制，需求端出现显著提升，二、三季度以来由于（1）疫情反复扩散，社会活动明显受限，及（2）人居民消费力水平走低等因素影响，白酒行业整体的终端需求持续疲软，整体白酒行业规模增速显著放缓，预计全年整体白酒行业或将呈现减速的趋势，行业陷入周期性调整阶段，全年板块内部分化明显。
其中，高端酒表现相较中低端产品更为稳健，预计为（1）中低端品类销售更依赖于线下消费场景、以及（2）疫情对中低收入人群的收入水平和收入预期的影响更深所致。企业报表端，今年前三季度贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别实现收入872/558/175亿元，同比+16.8%/+12.2%/+24.2%，实现归母净利润444/200/82亿元，同比+19.1%/+15.4%/+30.9%。其中Q3单季度收入同比增速分别为+15.6%/12.2%/22.3%，归母净利润同比增速分别为15.8%/18.5%/31.0%，在行业持续面临压力的情况下，一线高端酒企Q3的收入及利润表现均高于预期，展现出较高的增长韧性。结合目前渠道反馈情况，预计Q4一线高端酒企的发货及回款节奏将保持稳健，今年全年业绩目标有望平稳度过。
渠道方面，今年以来由于国内部分地区疫情反复造成多数白酒消费场景缺失，根据渠道反馈当前节点行业库存水平相比往年同期略高，导致渠道经销商信心明显走弱，预计对来年行业整体春节备货阶段或将形成一定压力。其中，高端酒企当前渠道库存水平普遍较优于行业平均水准，考虑到中国白酒行业的高端品牌极具稀缺性，以及经销渠道经营高端品牌过程中所能获得的更高盈利或周转能力，我们预计来年贵州茅台、五粮液及泸州老窖等一线酒企仍将维持稳健的发展速度。
批价上，一线高端白酒系列自中秋国庆双节以来，核心大单品批价均有所松动，批价下行预计为以下因素所致：（1）Q4多数地区市场陷入“半停摆”状态，终端动销压力增大；（2）来年春节旺季提前，经销渠道加速回笼资金的意愿大幅提高等。截至12月11日，飞天茅台散瓶及原箱批价分别为2,700/2,940元/瓶，茅台1935批价1,180元/瓶，五粮液普五批价960元左右，泸州老窖国窖1573批价在890元/瓶左右。目前，受消费复苏预期提速、渠道经销商信心增强带动，核心大单品批价呈现出略有回温迹象。
展望来年，参考其它海外国家（或地区）疫后出行恢复过程，我们预计中国短期内或将迎来一段疫情高峰，整体实际消费修复或将滞后2-3个月左右，因此白酒行业囿于当前高库存、低动销情况，来年春节旺季或仍将面临较大的渠道考验，但其中高端龙头春节回款表现预计更优。股价方面，考虑到此前板块估值已经过大幅调整，我们认为白酒行业来年开门红的悲观预期已充分得到反应。近期受疫情及地产政策优化预期带动，板块估值逐渐升温，我们认为随着国内疫情防控优化节奏不断加快，来年大方向上行业业绩释放叠加估值修复均有望进入加速阶段，当前板块已处于重点配置低位。
中长期来看，随着未来人员流动限制逐渐放开，商务宴席等白酒主要消费场景预计将逐渐恢复，行业库存压力也有望加速出清，从而推动整体行业重新回归发展顺周期之中。考虑到中国社会收入结构的变化趋势，我们认为白酒行业向优质品牌集中度提升的趋势难以发生逆转。一线高端白酒由于具备独一性、奢侈品性、强定价性、以及更高的社交属性等多重优势属性，品牌门槛深厚，市场地位牢固，呈现出更为强劲的长期需求韧性。综上，未来随着社会经济活动逐渐复苏，我们认为一线龙头企业将具备更为稳健的长期业绩增长能力，推荐贵州茅台、五粮液及泸州老窖，并建议长期持有。
回顾2022年，由于多地疫情反复，国内人员流动量受到一定限制，各类消费场景如餐饮及旅游行业有所缺失，进而导致整体社会零售总额呈现增长乏力的情况。宏观经济走弱大背景下，大众食品板块的整体消费需求持续疲软。
利润端上，年内受国际地缘政治冲突及全球经济复杂多变影响，大宗原材料价格普遍延续大幅上涨态势，行业整体盈利能力略有承压，对此多数大众食品企业成本及费用管控趋于严格，其中龙头企业利润保持相对稳健。其中，啤酒板块由于结构升级趋势延续，盈利改善能力更为显著。
展望来年，当前疫情政策对出行限制大幅放松，防疫新阶段短期内消费场景仍受影响，各子行业及各龙头公司由于主要销售区域市场或社会库存水平存在一定差异，具体修复进展或仍略有分化，但来年整体的消费复苏步调已基本明确，预计未来国内出行数据的改善将持续得到演绎。在外部扰动因素持续弱化的趋势下，我们预计来年整体供需端都将逐渐走出底部，叠加今年低基数，来年大众品消费有望迎来更大反弹。利润方面，鉴于当前部分原材料及包材价格已出现显著回落，来年生产成本压力缓解有望催化盈利弹性。
股价上，当前市场对未来消费复苏预期正加速升温，大众品板块前期估值经过大幅调整后，我们判断目前板块正处筑底反弹阶段，预计来年行业业绩修复与板块估值重塑有望形成共振，建议优先布局消费场景恢复相关的投资主线。
分板块看：1）啤酒：啤酒行业在今年宏观消费力下行以及现饮渠道缺失等压力下，需求端仍保持稳健，整体行业结构升级趋势延续，高端产品依然保持高速扩容的旺盛态势。展望来年，当前啤酒行业正处消费淡季，有望平稳渡过即将迎来的疫情高峰，来年餐饮及夜场等现饮渠道逐渐恢复步履清晰，旺季有望拉动整体行业销量及高端化进展进一步提速，全年板块业绩兑现确定性强；2）调味品：今年国内疫情反复情况下，多数线下餐饮渠道修复缓慢，导致整体餐饮产业链需求走弱，调味品2B餐饮端持续承压。未来随各地线下餐饮就餐的限制解除，预计2B餐饮端较高的调味品龙头企业有望率先实现反转。此外，经过此前行业长期的多重压力深度调整后，中小落后产能预计被加速出清，随不利因素逐渐消退后，龙头企业凭借显著的规模优势及渠道优势，市场份额及销售业绩均有望进一步提高；3）乳制品：今年疫情反复情况下，酸奶、乳饮料等偏休闲品类由于出行限制等因素动销略为疲弱，但基础乳品品类消费彰显刚性需求。短期看，未来疫情高峰或对行业的春节前后的送礼、休闲等消费需求仍存在一定干扰，但长期来看，由于乳制品天然具备提高免疫力功效，随居民健康意识的不断提升，我们预计未来基础乳品消费需求将呈现刚性持续向上趋势，而休闲品类也有望随着居民出行及购买频次的提升逐渐实现恢复。
综上，推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、海天味业。
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