行业时事
【策略 | 燕翔】海外加息放缓后的全球股市估值(20221225）
【策略 | 燕翔】优化疫情防控措施后的热门赛道估值(20221224）
【固收 | 张伟】债市回暖的持续性如何(20221225）
【固收 | 张伟】城投债利差持续走阔——信用利差跟踪(20221225）
【金融 | 郑豪】银行业2023年度投资策略：向阳而生，逐光前行(20221224）
【市场&中小盘 | 赵伟】年底收官怎样 风格何时转变(20221225）
【医药 | 唐爱金】生物医药2023年策略报告-三年疫情进尾声，紧抓疫后复苏资产(20221225）
【纺服化妆品 | 陈佳妮】从防晒剂产业链拆析看消费趋势(20221225）
【有色 | 杨鸣龙】有色金属2023年策略报告：黄金时刻降临，工业金属迎来复苏，能源金属仍具看点(20221224)
核心推荐
【科技&电子 | 吴文吉】芯海科技：高精度ADC+高可靠性MCU, 打造全信号链集成电路(20221224)
行业时事
策略 | 燕翔
海外加息放缓后的全球股市估值
2022年底，美国通胀数据自触及逾40年高位以来开始出现连续回落，美联储加息步伐在12月呈现出边际放缓迹象。虽然议息会议后的鹰派发言仍导致海外股市走弱，但市场预计美联储明年下半年将完成加息周期，货币政策明显转向，全球资本市场有望逐步走出底部。目前A股市场在全球股市中估值处于较低水平，特别是金融、电信服务、能源等关系国计民生的重点行业估值明显偏低。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。近期建议关注大盘价值的修复行情和受益于扩大内需战略的相关板块。
A股市场估值观察：近一个月A股市场多数指数下跌，仅有沪深300、上证50等大盘价值型指数上涨。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.10倍，与前期基本持平。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为3.13%。位于2002年以来的80%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市具有较好的估值性价比。
港股市场估值观察：2022年11月以来港股市场大幅反弹，在全球市场中处于领涨地位，但港股主要指数估值仍然处于历史中枢水平之下。目前恒生指数的市盈率为9.4倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP为7.36%，处于2002年以来的57%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。
海外股市估值观察：近一个月发达市场表现落后于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.3%，位于1954年以来的56%分位数水平。日经225指数ERP为5.03%，位于2009年以来的67%分位数水平，较前期持平。英国富时100指数ERP为3.64%，位于2009年以来的63%分位数水平。德国DAX指数ERP为5.75%，位于2009年以来的84%分位数水平。风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
策略 | 燕翔
优化疫情防控措施后的热门赛道估值
A股市场于10月底录得年内二次低点以来，市场走势整体向上。12月7日，优化疫情防控措施“新十条”出台，A股市场缩量调整，过去一个月市场行情以区间震荡为主。我们认为，目前优化疫情防控措施后的短期冲击只是暂时的，防控政策调整带来的长期正向影响大于短期冲击。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。
从主要指数估值看，截至2022年12月20日，全部A股市盈率（TTM）为16.7倍，位于2010年至今35%的历史分位数水平。代表小盘股的中证1000指数市盈率为28.2倍，位于2014年10月至今的10%的历史分位数水平，处于指数发布日以来的历史较低水平。
从六大板块估值来看，金融板块近期股价有所修复，但估值仍处于历史极低水平，近期房地产支持政策接连出台，金融板块有望迎来较大的估值修复行情。科技板块整体处于历史偏低估值水平，影视院线行业受疫情影响较大，市盈率居高不下。消费板块估值分化较大。医药板块估值处于历史较低水平，继续下行空间有限，在业绩驱动下估值有望向上。中游板块来看，航空运输行业等受盈利冲击影响市盈率处于历史较高水平，港口与航运行业估值水平较低。周期板块整体估值不高，近期楼市利好政策接连出台，建材、家电等行业需求有望得到改善。
从一级行业估值与盈利预期看，金融、电信服务、能源等行业市净率处于历史极低水平。这些行业极低的市净率明显与行业较高的盈利能力ROE不一致，具有较大的估值修复空间。风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突、海外衰退影响出口、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。
固收 | 张伟
债市回暖的持续性如何
上周债市回暖。10年国债利率在上周回落了6bp至2.83%，1年期国债下行9bp至2.22%，信用债利率也跟随回落。那么债市回暖的原因是什么，能否持续，对此我们的观点如下。
一、债市回暖主要受三方面因素驱动首先是股债“跷跷板”效应对债市带来利好。上周上证综合指数下行了3.85%。近期全国疫情感染人数快速上升，这在短期给经济带来压制，也给股市带来短暂下行压力。海外日本央行调整了其YCC曲线控制政策，相当于变向收紧货币，市场担心资金回流日本给全球经济造成“抽水”效应。美债利率在上周出现快速回升。这也对国内股市造成不利的扰动。股市下跌给债市带来利好。
其次，中央经济工作会议后，利率在经验上倾向于下行。我们在此前报告《中央经济工作会议前后债市走势特征》中，统计了过去20年中央经济工作会议前后长端利率走势。经验规律显示在中央经济工作会议后的5个交易日，10年国债利率平均下行4bp左右。
最后，央行表态偏松以及上周资金面边际转松也带动利率下行。上周R007和DR007分别回落至了1.95%和1.51%。1年期AAA存单利率回落13bp至2.6%。央行在上周净投放7040亿元，以应对跨年资金需求。在央行的呵护下，上周资金面边际转松。在中国国际经济交流中心举办的2022—2023年中国经济年会上，央行副行长刘国强表示“2023年的货币政策，总量要够，结构要准。总量要够，既包括更好满足实体经济的需要，也包括保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落”。央行偏松的表态也给债市带来利好。
二、利率持续下行的空间不大，将继续以震荡为主，短久期品种相对来说性价比更高经济短期继续走弱，但由于仍然有政策放松预期，因而难以驱动利率持续下行。资金面来看，下周会季节性收紧，而跨年后由于春节临近取现需求增加，即使央行会呵护资金面，资金面波动也会季节性加大。虽然央行表态偏松，但是具体宽松的时点不好把握。因而利率持续下行的空间小，将继续震荡。由于前期短久期品种调整幅度更大，利率曲线平坦化。因而相对来说短久期品种的性价比更好。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
城投债利差持续走阔——信用利差跟踪
信用利差是信用债研究中的重要一环。因此，我们详细梳理了2015年以来全国各省（市、区）城投债区域利差情况和2015年以来27个申万一级行业产业债的行业利差情况。并构建了地区/行业-债项级别-债券期限的三维结构用于统计城投债和产业债利差走势。一、城投债上周信用利差变化全国31个地区中，30个地区利差走阔。青海、天津、辽宁、云南和黑龙江等地区走阔幅度最大，分别达到41BP、33.5BP、30.3BP、30.1BP和25.7BP。其余地区走阔幅度均在25BP以内。此外，海南省信用利差收窄6.1BP，为上周唯一利差收窄的区域。
目前多数区域和级别的城投债利差历史分位数回升至较高水平。江苏省10月末AAA、AA+和AA城投债利差历史分位数分别为8%、8%和10%。而目前则分别达到94%、97%和95%。全国多数区域均见类似调整。二、产业债上周信用利差变化多数行业利差变化幅度不大。上周，27个行业中共有6个行业利差收窄，21个行业利差走阔。从变化幅度来看，多数行业利差扩大和收窄均在10BP以内，变化幅度较小。只有轻工制造和农林牧渔行业利差变化较大，分别走阔39.3BP和11.1BP。
27个行业中仅5个行业历史分位数在50%以内。受到近期债市大幅调整的影响，目前多数行业利差处于历史较高水平。房地产、医药生物和农林牧渔行业利差均位于90%分位以上。70%-90%分位和50%-70%分位区间的行业分别达到10个、9个。风险提示：监管政策调整超预期，宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差
金融 | 郑豪
银行业2023年度投资策略：向阳而生，逐光前行
2022年银行板块回顾:受疫情扰动、外部冲击的影响，实体经济有效信贷需求出现萎缩，居民部门消费意愿不旺，上市银行营收增速出现显著回落，前三季度营收增速仅有2.8%，盈利增速表现则好于营收增速。多重不利叠加下，银行板块估值进一步回落，个股之间的表现出现了一定分化。2023年银行板块展望：展望2023年，银行业在稳增长的大背景下，规模增长预计好于2022年。从结构上来看，信贷投放将继续服务于实体经济及产业结构的调整，制造业、小微、科技创新、设备更新改造等将是相对活跃的领域。 经济活动的逐渐复苏也将改善居民的收入预期，居民贷款需求也有望更加活跃。净息差收窄的压力明年将继续存在，2023年下半年有望缓解。中收方面，银行业在财富管理方面有望重拾增长。资产质量方面，上市银行整体无忧，需要关注需求恢复的力度。投资建议：2023年随着疫情对经济活动的影响逐步减弱，实体经济的有效信贷需求将逐步恢复。银行业虽然面临净息差进一步收窄的压力，但相关的预期已在2022年得到反映。2022年中央经济工作会议明确了2023年“稳字当头，稳中求进”的基调，预计后续稳增长的政策效果会逐步显现。当前银行板块估值处于近十年来的低位，宏观经济预期的好转料将进一步促进估值的修复。个股方面，建议把握两条主线，第一条主线是优质区域的城农商行，建议关注宁波银行、常熟银行、成都银行、江苏银行。第二条主线建议关注今年以来受地产风险影响导致估值下挫显著的部分优质股份制银行招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示：稳增长政策执行效果不及预期；地产风险超预期恶化；金融让利实体经济对银行利润的影响超预期。关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，平安银行是方正证券的关联方。
市场&中小盘 | 赵伟
年底收官怎样 风格何时转变
尽管大盘也走出了“十连跌”，上周大盘跌幅也较深，对市场信心伤害较大，但跌出来的机会也逐渐显现，“地量”的不断出现，既是交投清淡，也预示着空方杀跌动力在逐渐耗尽，大盘的快速调整，也为市场多头积蓄了力量，力量的天平正在发生改变。无论是技术形态，还是历史规律，我们认为，年前最后一周大盘走出震荡盘升走势，并有望红盘报收。冬至已过，新的轮回开启，春已不远，万物必将复苏，大盘就在底部，不必追寻最低点，机会跌出来了，不必再斤斤计较，做好择时准备，迎接春暖花开季，我们的观点不变，预计明年投资最好时间周期在上半年，投资结构在高科技成长股。操作上，轻指数、重个股，逢低关注金融、智能制造、物联网、通信技术、新能源、教育、文化娱乐、输变电设备等及“三低”股，回避前期涨幅过高股及垃圾股。风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
医药 | 唐爱金
生物医药2023年策略报告-三年疫情进尾声，紧抓疫后复苏资产
一、2022年医药生物行业运行与估值动态：复盘2022年，医药制造业收入和利润增速持续回落；二级市场演绎先抑后扬走势，全年下跌18.23%，跌幅较大，其中医疗服务板块跌幅居前，医药商业及中药板块上涨。目前生物医药板块动态市盈率23.9倍估值依然处于历史底部区域，各子版块表现大幅分化，医疗服务、生物制品及器械板块估值大幅回调后，进入合理偏低区间。
二、仿制药集采降价压力边际缓和，高壁垒专科制剂受益国家集采上量，建议关注集采后的健康元、通化东宝、联邦制药；医保简易续约及DRGs豁免利好创新药重点产品上量，关注恒瑞医药、先声药业、康方生物。
三、制造产业链价值向上游迁移，原料药头部企业集中度提升，原料药企业2023年毛利率有望恢复，品种持续丰富叠加原料药制剂一体化延伸拓展推动原料药板块高增长，建议关注华海药业、普洛药业、亿帆医药、金城医药、美诺华、同和药业。
四、科技进步+自主可控为政策主旋律，看好高端医疗设备受益新基建需求提升，国产替代加速，建议关注迈瑞医疗、开立医疗。生命科学研究赛道高景气，行业长坡厚雪，看好科研赛道送水人，建议关注诺禾致源、洁特生物。
五、国产疫苗自主产品持续丰富，后疫情期二类疫苗终端接种有望恢复，建议关注智飞生物、康泰生物。
六、国家政策大力鼓励中医药发展、中药配方颗粒结束试点全国铺开，执行国标带动量价齐升，建议关注中国中药、红日药业；估值低的中药品牌OTC康恩贝及白云山；中医诊疗服务龙头品牌固生堂。
七、连锁药店中长期看集中度+连锁率提升，短期看客流持续向上修复。风险提示：新冠病毒变异及疫情影响超预期；国产设备替代进程不及预期；国内集采降价幅度超预期；国际大宗商品价格未回落；全球经济衰退超预期；中药饮片及配方颗粒集采降价超预期。
纺服化妆品 | 陈佳妮
从防晒剂产业链拆析看消费趋势
产业链分析防晒产业链由研发商、生产商、经销商和购买方组成。前瞻性研发多由大型原料商和实力雄厚的品牌方推动，包括一些大型药厂、巴斯夫、欧莱雅、资生堂是创新性研发的主要推动者。在销售方面，生产商会设销售部门对直客进行服务，也会通过代理商进行销售。因此，产品品类的丰富性，品质的稳定性、配方和备案服务能力、产品性价比是客户选择供应商的主要原因。防晒剂价格主要受原油价格影响，根据全球产能供给情况有所波动。防晒剂应用趋势防晒剂应用端受国家强力管控，中国批准使用的27种防晒剂中，UVA防晒剂有3种，UVB有17种，广谱（特殊）防晒剂有5种，物理防晒剂有2种。一个成熟高效的防晒配方往往需要多个防晒剂协同作用，品牌选用防晒剂的趋势为安全、稳定、性价比高。从趋势上看，国外纯物理防晒剂不断普及，而国内仍以化学防晒或者物化结合的防晒剂为主。
化学防晒剂方面，在UVA领域，越来越多国内品牌放弃阿伏本宗和二苯酮的组合，转而使用DHBT(Aplus)，但这个趋势在国外客户中不甚明显，一方面是国际监管的原因(FDA未批准使用DHBT），一方面是成本的考虑。在UVB领域，OMC过去5年来一直是国内外i使用频率最高的防晒剂，EHT和EHS等水杨酸类的防晒剂的使用频次也在上升，OCR(奥克立林）的使用趋势在下降。而国外客户在UVB防晒领域仍旧以奥克立林为主。
OMC和奥克立林都被诟病有干扰人体内分泌和破坏珊瑚的风险，未来有升级替代的可能。
在新型防晒剂方面，广谱防晒剂S、M和聚硅氧烷目前使用趋势在上升，欧莱雅集团持续更新其专利产品麦色率系列。2019年，和巴斯夫推出突破性创新UVMune400技术，将防晒剂可抵御的紫外线辐射波段进一步拓展了20纳米，实现了防晒领域的重大进步。 终端销售趋势以天猫、抖音和京东平台为样本，2022年国内护肤品总销额1800亿，总销量14.86亿件。2022年1-11月 ，护肤品行业销售额增速为23%，防晒品类销售额增速为21%。风险提示：防晒剂消费趋势发生变化导致上游原料商产品的供需关系变化进而影响公司业绩。监管政策变化导致消费需求变化。重大社会公共事件如疫情爆发导致消费者出行受阻。
有色 | 杨鸣龙
有色金属2023年策略报告：黄金时刻降临，工业金属迎来复苏，能源金属仍具看点
贵金属黄金：美联储加息预期接近拐点，美元上升空间将受限，未来黄金资产无疑是各国货币安全的保障，金价易涨难跌。世界黄金协会12月初发布报告称，2022年第三季度，全球央行购金量猛增至399.3吨，环比增长115%，创下2000年以来全球央行单季购金量最高纪录。全球金融风险上升，黄金作为避险资产，受到各国央行青睐。建议关注：赤峰黄金、山东黄金、紫金矿业等。工业金属铜：随着铜资源的开采，剩余资源的稀缺性逐渐增强，铜矿石品位下降制约铜矿产量。全球铜矿资本开支不断下降、品位衰减等导致矿山开采成本抬升、剩余待开发资源相对有限导致矿产稀缺性增强，铜矿全球供给放缓或成事实。新能源行业景气度持续向好对铜下游的需求起到很好的支撑作用，其中光伏、风电和新能源汽车领域用铜需求持续增加。传统终端对铜下游的需求企稳见底，随着对地产支持的组合政策陆续落地，地产行业融资渠道全面打开。政策对于地产链的复苏起到作用，从而减少地产行业下滑对铜下游需求带来的负面影响。建议关注：紫金矿业、云南铜业等。工业金属铝：供给端，海外能源成本高企，国内运行产能接近顶部，预计2023年全球电解铝供应增速放缓。需求端，光伏和新能源汽车领域高景气预计带来较高增量，地产受益于支持政策持续发力有望企稳回升，预计2023年电解铝需求大幅回暖。建议关注：中国铝业、云铝股份、神火股份等。能源金属锂：需求端，新能源汽车行业仍处在快速渗透期，光伏、风电等其他新能源领域正步入发展快车道，锂需求仍持续保持高景气。供给端，2023年澳洲锂矿、非洲锂矿、南美盐湖和国内的锂资源均能贡献一定的增量，但在海外投资不确定性增加带来的供应端扰动等因素的影响下，新增项目的进展仍然面临较大的不确定性，整体供应偏紧局面仍难缓解。我们预计2023年将维持供需偏紧格局，锂价仍有很强支撑性。建议关注：天齐锂业、赣锋锂业等。稀土及永磁材料：能源领域高速发展，需求大幅提振，高端制造将成为高性能钕铁硼磁材未来需求的重要推动力。随着未来新能源汽车产业继续维持高速发展，2020-2025年间，新能源汽车需求大幅提振，一跃成为全球钕铁硼磁材最主要的消耗领域，2025年时占比达到29.1%。建议关注：中国稀土、中科三环、金力永磁等。风险提示: 全球向清洁能源转型的速度不及预期，相关矿山项目供应增速高于预期，各国政府撤回经济刺激措施经济复苏减缓。
核心推荐
科技&电子 | 吴文吉
芯海科技：高精度ADC+高可靠性MCU, 打造全信号链集成电路
抓住国产化战略窗口，应用领域不断扩展。国产替代的大趋势不变，尤其在工业、新能源汽车、通信及信息产业等领域对国产高性能芯片的需求旺盛，为抓住高性能国产芯片需求的战略窗口期，公司持续加强在工业、汽车、BMS、电脑及周边等战略产品方面的研发、市场布局及产品规划、质量管理体系建设等方面的战略投入，增加销售、市场、研发等费用。
高性能模拟持续发展，保持行业领先优势。公司进一步巩固并保持公司在全信号链领域的领先优势，业务战略布局重心转向高端消费、工业、通信与计算机、汽车等市场。公司推出了国内首款高精度24位Sigma-Delta ADC，目前ADC的精度达到了国内领先，国际先进的水平。PPG模拟前端芯片和BIA模拟前端芯片已经被知名客户如海尔等所采用的，开始批量出货。BMS芯片具有算力强、精度高、可靠性好的特点，获得客户认可，实现大规模出货。
32位MCU持续扩大市场，汽车MCU进一步提高。32位MCU在工业控制、通信、电动工具、汽车电子、智慧家居等众多领域的持续提升市场份额。截止2022年6月，32位MCU占MCU的销售占比超50%，在未来将进一步提高。公司汽车MCU研发进展顺利。公司持续推进满足ISO26262功能安全的车规 MCU产品质量体系认证工作。
AIOT业务不断升级，应用领域广泛。AIOT业务在鸿蒙领域持续深耕，新增SKU近 20 个，并拓展了WIFI类产品接入；同时提供接入亚马逊、小米等头部生态的 AIOT 产品。公司进一步挖掘客户终端应用的不同使用场景需求，开发了对应的多主多从、BLE Mesh的组网方案。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6.95/9.99/14.05亿元，归母净利润分别为0.32/1.49/2.75亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）研发进展不及预期风险；（2）研发人才流失及技术泄密风险；（3）供应商集中度较高风险；（4）市场竞争风险；（5）原材料及封装加工价格波动风险。
科技&电子 | 吴文吉
晶华微：高精度ADC成就智慧健康生活
投资要点：深耕医疗健康与工控仪表高精度ADC信号处理SoC解决方案，延申模拟信号链芯片。公司产品包括医疗健康SoC芯片、工业控制及仪表芯片、智能感知SoC芯片等，目前在研BMS AFE、商用计价秤芯片以及小家电产品的主控IC等，拓展通用类产品线；下游应用于医疗健康与工控等领域；已进入倍尔康、华盛昌、德国Braun以及中国台湾Microlife等终端品牌厂商供应体系，已与乐心医疗、香山衡器及优利德等多家建立紧密的合作关系。智慧健康医疗蓝海市场驱动医疗健康SoC芯片需求。2020年来中国智慧医疗市场已逐步从高速发展期进入应用成熟期，2022年中国智慧医疗市场规模有望达到3,766亿人民币，同比+33%，叠加医疗设备国产替代需求，公司医疗健康SoC芯片市场空间广阔。募投项目进一步巩固医疗健康以及工控市场布局，同时储备信号链类模拟芯片向汽车电子、物联网以及智能可穿戴设备等领域拓展。公司智慧健康医疗ASSP芯片以及工控仪表芯片项目通过芯片升级巩固已有市场，高精度PGA/ADC等模拟信号链芯片项目孕育新的业务增长点，同时下游需求反哺业务发展。盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入1.3/1.8/2.4亿元，归母净利润0.4/0.7/0.8亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）上游原材料及零部件供应短缺风险；（2）下游需求不及预期风险；（3）产品研发及产业化应用不及预期风险；（4）各项营收增速不及预期风险。
举报电话: 13816368049
