行业时事
【宏观 | 袁野】未来、明年与投资(20221218)
【策略 | 燕翔】中央经济工作会议明确方向(20221218)
【固收 | 张伟】债务负担重，云南城投怎么选——城投区域分析手册之云南篇(20221218)
【固收 | 张伟】如何理解存单与资金价格背离(20221218)
【固收 | 张伟】全国城农商行债券分析手册——广西篇(20221218)
【固收 | 张伟】中央经济工作会议落地，债市怎么走(20221216)
【金融 | 郑豪】上市险企11月保费收入点评：寿险开门红可期，财险高景气有望延续（20221217)
【市场&中小盘 | 赵伟】政策扩内需 投资重结构(20221217)
核心推荐
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【科技&电子 | 吴文吉】东微半导：结构创新缔造汽车/工控领域功率之“芯”(20221216)
行业时事
宏观 | 袁野
未来、明年与投资
中央经济工作会议通稿已出，定调后续经济的发展方向。我们此次对中央经济工作会议通稿的理解将分为两个部分向投资投射，一个部分是未来——高质量发展；一个部分是当下——稳增长与转型铺垫，即所谓积累量变到质变的过程。
当前疫情冲击正在向收尾挺进，在这种关键时期，二十大明确了新的长远规划。提出即要执行，所以明年的开局很重要，重要的不是实现高质量发展有什么成果，重要的是向好的信心。
高质量发展与共同富裕互为条件与结果，靠扩内需空间换时间。高质量发展不是仅指的拥有高精尖技术，而是高水平的社会主义市场经济、现代化产业体系、乡村振兴、区域协调发展、高水平对外开放的有机组合。
创新并非一朝一夕能够完成的，这恐怕是高质量发展需时最长的一环，那么从现在到未来如何修正经济增长曲线，保持其不出现大起大落？扩内需。从乡村振兴看扩内需。乡村振兴也是高质量发展的一个部分，但却是空间换时间非常重要的一环。
除了乡村振兴这个大局，还要做什么。消费提升主要的路径是要靠工资性收入的提升带动，工资性收入的获得又来自于就业的扩张。所以稳就业尤为重要。如何提高就业？从过往经验来看，房地产、平台经济等服务业吸纳就业的能力较强。
消费的辅助路径：支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。关注跨年政策可能出现的变化。
明年财政加力市场预期应基本一致。这里我们建议不要细抠赤字，赤字的高低不完全意味着财政的松紧。
发展与安全并不互相影响，可将安全看作是短期的发展进而为长期的护航。
货币政策要“有力”保障经济。12月17日，人民银行副行长刘国强出席中国国际经济交流中心主办的“2022——2023中国经济年会”时表示，明年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”，明年货币政策的力度不能小于今年。从当前情况看，一些需要进一步支持的领域是比较明显的。
就当前状况来看，我们乐观看待2023年的经济与市场走势。从长远来看，发展高端产业是方向，但也需要传统经济“输血供电”，投资如果适当放缓，必须由消费递补为高端产业发展争取时间。二者可以此消彼长，但不能一去一留。风险提示：疫情恶化超预期，房地产企业资金链大面积断裂，政策执行出现变形。
策略 | 燕翔
中央经济工作会议明确方向
策略观点： 中央经济工作会议12月15日至16日在北京举行。会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。
我们认为，目前优化疫情防控措施后的短期冲击只是暂时的，防控政策调整带来的长期正向影响大于短期冲击。明年国内经济面临低基数效应，随着政策密集出台助力经济发展，国内经济将逐步回归潜在增速水平，企业盈利有望持续改善。近期建议关注大盘价值的修复行情和受益于扩大内需战略的相关板块。风险提示：宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、地缘政治冲突风险、历史经验不代表未来。
固收 | 张伟
债务负担重，云南城投怎么选——城投区域分析手册之云南篇
一、经济和产业：云南省经济实力在全国排中下游水平，昆明市经济实力省内领先。云南省的优势产业有生物医药、烟草、有色金属、文化旅游。省内上市公司数量较少，行业主要集中在医药生物、公用事业、电力设备、有色金属，区域上主要集中在昆明市。
二、财政情况：云南省财政实力位于全国下游，财政自给率能力较弱，税收贡献连续四年下滑，政府性基金收入增速持续回落，综合财力主要依靠转移性收入。
三、债务压力：云南省政府显性债务负担偏重，2021年除德宏州政府债务率小幅下降外，其余各市州债务压力普遍抬升，尤其保山市。
四、云南信用环境透视：康旅集团债务问题是云南化债的焦点，云南举全省之力协助康旅化债，表明政府维护区域债券融资环境稳定的意愿强烈。去年年底以来，政府相关部门大力支持康旅化债，先后采取推动盘活存量资产、加强对文旅行业金融信贷支持、国资委出面协调金融资源的举措助力康旅提前兑付，稳定市场信心。但云南其他省属国企到期压力相对较大，区域利差目前仍在走扩，对二级市场提振作用有限。
五、城投总览：若将省属国企纳入统计口径，云南省共58家城投发债平台，存续债余额2671.2亿元，主要集中在省级和昆明市，各地级市融资对发债依赖度偏高。今年1-11月，云南省城投债净融资为-108.3亿元，相较去年同期净融资-354.2亿元，融资环境有所缓和。今年以来发行的城投债票面利率中枢由2017年的5.6%下降至目前的5.1%，从全国范围看仍处于较高水平。
六、投资建议：康旅集团提前兑付债券，表现出云南省政府对于维护区域融资环境稳定的意愿较强，对公开债兑付重视程度高。云南省债务压力集中在省属国企及昆明市，明年到期压力依然较重。综合各市州基本面和一二级市场情况，区域平台选择上，优选省属国企平台，其次为昆明市级平台。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。
固收 | 张伟
如何理解存单与资金价格背离
一、短期存单到期压力较大，这给存单利率带来上行扰动资金面只是影响存单利率走势的因素之一，并不能单独决定存单利率走势。存单利率走势最终要看存单市场供、需情况。
11月存单到期量为2.1万亿，12月到期量减少至1.5万亿，处于中等水平。但是到期主要集中在12月12日和12月19日这两周，这两周到期量分别为5223亿元和4421亿元，到期量偏高，到期压力对存单利率有推升作用。
二、理财赎回、货基增长承压导致存单配置力量减少，这是存单利率上行主要因素
存单的需求方主要来自理财、货基和农商行。理财存单持有规模占到存单存量20%左右。理财赎回增加会暂时性造成存单配置资金减少。
货基存单持有规模占到整个存单存量的23%左右，是配置存单的主力。虽然购买货基的主力是居民部门，但非金融企业、银行等机构也持有40%左右的货基份额。由于存单利率短期加快上行，银行等机构短期购买货基偏谨慎，货基规模也有小幅减少压力。货基对存单配置力量小幅减弱。
11月虽然存单利率上行，但是广义基金对新增存单配置减少，即体现为广义基金的赎回增加，而这些赎回的资金进入银行体系后形成存款，并增加银行可配置资金。银行资金再配置存单会有“摩擦”，暂时减少了存单配置力量。
三、存单继续上行空间或有限，配置价值增加
银行并不缺负债，主动扩表需求也不强，因而存单市场呈现量缩价升的走势，存单利率上行更多是交易层面因素冲击。虽然短期理财赎回或还没有结束，以及春节前资金面波动对存单利率有扰动，但是存单利率继续上冲的空间有限。
首先MLF利率作为存单利率的锚，在货币政策维持中性偏宽松的环境下，存单利率难以大幅超过1年期MLF 2.75%的利率水平。
其次，存单到期压力接下来会缓和。12月最后两周和1月存单到期压力减弱。
最后，存单利率与货基收益率利差处于历史高位附近，存单对货基吸引力提升，货基将加大对存单的配置力量。从经验来看，存单与货基的利差领先于货基新增份额大概3个月左右，后续货基份额可能增加并加大对存单的配置。综合来看，AAA存单在2.7%水平具有配置价值。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
全国城农商行债券分析手册——广西篇
一、基本面分析：资产规模较小但质量较好截至2021年末，广西壮族自治区共有3家城市商业银行和55家农村商业银行，分布在全区13个地级市。在股东背景上，城商行中67%具有国企股东背景，农商行则不具有国企股东背景。
我们对广西壮族自治区银行经营情况总结如下。1）城商行资产规模相对较小，但近年来持续增长，不良率也持续降低。农商行关注类贷款规模较高，需关注或有风险。2）负债端对同业融资依赖度较低，负债相对稳定。3）ROA和ROE走势分化，净息差整体呈下降趋势。4）流动性指标上，城商行近年来提升较快，农商行变化不大。
二、债券市场：存量规模较低，市场认可度较高近年来，广西商业银行债和二级债规模均持续增长，永续债近两年无新发。
以12月12日收盘统计，广西壮族自治区存量银行类债券平均信用利差为119BP，在全国排名第10位，处于较低水平。市场认可度较高。
由于赎回负反馈冲击，11月成交时高于估值和估值附近的债券占比分别为31%和69%，折价成交比例较10月份增加13%。11月以来，债市调整导致机构被迫抛售银行“二永”债以维持流动性，尽管广西银行“二永”债规模不大，仍然受到波及。
三、同业存单市场：规模与主体数量均较低广西城农商行的存单存量规模达到1068.3亿元，位列全国第15名，存单发行主体数量仅有3家，集中度较高。从主体资质来看，存单发行银行信用资质尚可，但交易不活跃。
四、量化评价：整体得分较低经计算，广西58家城农商行的得分均低于3分。其中，广西北部湾银行和桂林银行得分位居前二，分别得到2.93分和2.45分。从分项指标来看，广西高得分银行的资产规模和增速尚可，但是在不良率、拨备覆盖率等监管指标上相对薄弱。盈利能力也处于较低水平。
我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在2.8分以上、信用利差和换手率相对较高的银行主体。广西北部湾银行量化评分较高且具有国企股东背景，信用利差和换手率也相对较高，建议关注。
风险提示：监管政策超预期发展，量化指标选取具有主观性，数据缺失可能对统计结论产生一定影响.
固收 | 张伟
中央经济工作会议落地，债市怎么走
事件：中央经济工作会议12月15日至12月16日在北京举行。中央经济工作会议为明年经济政策指明方向。本次会议有哪些新的变化，中央经济工作会议后债市走势如何，对此我们观点如下。
一、2023年稳增长政策将加码，消费是扩内需主要方向
二、财政政策将“加力”
三、货币政策中性偏松
四、房住不炒的大基调不变，但房地产政策仍有放松空间
五、中央经济工作会议后，债市维持弱势震荡
从过去20年中央经济工作会议后债市走势经验来看，在中央经济工作会议后的5个交易日，10年国债利率平均下行4bp左右。空间不算大，而且交易窗口较窄，如果要参与，需要快进快出。
本次中央经济工作会议对明年的政策定调积极，财政政策强调“加力”、货币政策要求“有力”，宏观政策将加大调控力度，后续稳增长政策将在中央经济工作会议指导下陆续出台。地产政策也仍有放松空间。债市对政策放松预期仍然会有担忧。而春节前资面波动加大，理财赎回负反馈冲击尚未完全过去。综合来看，短期债市将弱势震荡，机会还需要等待。风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
金融 | 郑豪
上市险企11月保费收入点评：寿险开门红可期，财险高景气有望延续
事件:上市险企披露1-11月保费收入数据。核心观点：寿险：业务节奏表现分化。1）5家上市险企1-11月累计保费合计15280亿元，同比增长0.26%，增速排名为：太保（+7%） >人保（+2%） >新华（+1%） >国寿（-0.34%） >平安（-3%）；2）11月当月保费合计670亿元，同比下降8%，增速排名为：太保（+23%） >新华（+0.31%） >平安（-3%） >国寿（-9%） >人保（-55%）；3）四季度是开门红及全年收官的关键时期，险企因为业务节奏及侧重不同，导致四季度保费表现有所差异，太保较为重视2022年收官工作，推出新产品“顶梁柱”收入补偿险，推动年终获客，11月保费增速保持较高增长；国寿、平安、新华均在11月及更早启动开门红，导致11月保费有所承压。财险：单月保费增速有所回落。1）3家上市险企1-11月累计保费合计8688亿元，同比增长10%，增速排名为：太保（+12%） >平安（+11%） >人保（+9%）；2）11月当月保费合计690亿元，同比增长3%，增速排名为：太保（+7%） >平安（+6%） >人保（+0.36%）；3）人保当月保费增速回落，预计一方面是因为新车销量回落，导致车险保费增速回落，另一方面是因为人保业务节奏变化，意健险保费负增长。投资建议：寿险开门红表现可期，财险高景气有望延续。寿险方面，居民对于收益率稳定的产品更加偏好，在银行理财等竞品收益率下行的情况下，年金、两全等保险产品优势明显，预计已启动开门红的险企，23年一季度NBV增速或将转正，业绩有望超预期。财险方面，预计随着汽车消费支持政策的持续发力，23年车险将保持增长趋势，同时随着疫情政策优化，人们对包含新冠赔付责任的健康险及交通意外险的需求或将增加，财险有望继续保持高景气度。建议关注2022全年业绩达成较好、2023年开门红率先启动的中国人寿，代理人转型推进较早的中国平安。风险提示：经济下行；行业政策出现重大转向；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动。关联关系披露：2021年4月30日，中国平安发布《关于参与方正集团重整进展的公告》，根据上述公告，方正集团重整完成后，中国平安将控制新方正集团，成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安是方正证券的关联方。
市场&中小盘 | 赵伟
政策扩内需 投资重结构
“要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需”是明年经济工作的总基调，为实现“扩大内需”，政策从宏观到中观、再到微观，都给出了明确的指导方针，为明年A股市场带来系统性及结构性投资机会，确定了资本市场基本面是反转，不是反弹，反转意味着A股市场中长期必创新高，短线外在因素的扰动难以改变A股上行趋势。政策已经明确，稳增长的“号角”吹响，“拼经济”给A股市场以信心，市场风险偏好有望逐步回升，大盘在3150点有望获得支撑，并重启升势挑战3200点上方压力，结构行情有望逐步转向高科技成长板块及困境反转行业，年末效应让蓝筹股继续稳步运行。操作上，轻指数、重个股，建议逢低关注券商、信息技术、软件开发、互联网、新能源、教育、文化娱乐、养老等及“三低”股，回避近期涨幅过高股及垃圾股。风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
核心推荐
科技&电子 | 吴文吉
至纯科技：布局“高纯工艺系统+制程设备+零部件/晶圆再生” 多点开花，打造半导体垂直化业务版图
投资要点：领军高纯工艺系统，切入半导体湿法设备打造成长新引擎；定增18亿元再辟新曲线，布局核心零部件+炉管/涂胶显影；受益内资晶圆厂扩产+国产替代，多业务领域均迎黄金发展期。盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入29.6/39.9/50.8亿元，归母净利润3.6/5.4/6.9亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）下游扩产不及预期；（2）产品研发、与市场应用不及预期；（3）贸易争端影响上游零部件采购，公司出货不及预期。
科技&电子 | 吴文吉
东微半导：结构创新缔造汽车/工控领域功率之“芯”
投资要点：深耕MOSFET十余年，延伸布局IGBT和第三代半导体器件。公司产品包括高压超级结/中低压屏蔽栅/超级硅MOSFET及TGBT，覆盖0~1350V电压及0~300A电流；下游应用聚焦在工业级和消费级领域，2016年自研的新能源汽车直流大功率充电桩用核心芯片量产，打破国际垄断；同时公司积累了全球知名的品牌客户群如英飞源、客户A、高斯宝及视源股份等。具备从专利到量产的完整经验，高性能功率半导体设计的技术不可替代性极强。公司的高压超级结MOSFET相比普通硅基MOSFET在性能及电压等方面技术优势明显；较普通沟槽栅VDMOSFET器件，公司的中低压屏蔽栅MOSFET的导通特性与开关损耗等更优。2024E全球功率半导体522亿美元市场空间，充电桩、5G基站及新能源汽车赋能需求。功率半导体仍被国际巨头垄断，CR5达43%，但中国功率半导体市场稳步增长，国产替代需求助推国内厂商发展；2024E中国充电桩保有量、新建5G基站数量及新能源汽车销量或达967万台/80万站/405万辆，广阔的应用市场空间持续驱动MOSFET及IGBT等功率半导体的需求。盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入11.3/16.1/21.8亿元，归母净利润2.8/4.0/4.9亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）上游原材料及零部件供应短缺风险；（2）下游需求不及预期风险；（3）产品研发及产业化应用不及预期风险。
食饮 | 刘畅
雪天盐业：并购整合再下一城，产业链延伸深化新能源布局
延伸产业链，布局钠电池正极材料行业。公司与控股股东湖南省轻工盐业集团有限公司及轻盐集团湖南轻盐晟富创业投资管理有限公司拟通过“协议转让+增资扩股”的方式控股湖南有色金属研究院有限责任公司全资子公司—美特公司，增资完成后公司持有美特公司20%股权相比较锂离子电池，钠离子电池具备高安全性，原料可得性等优势，钠离子电池在电动车、储能等应用场景具备较大市场空间，应用钠离子电池代表未来储能的趋势，被业内称为下一个万亿级储能新赛道。钠离子电池有望成为纯碱带来新的需求增量。目前钠电池技术尚处于探索研究阶段，行业内无具体研究成果及成熟技术，产业化还需要时间，美特新材深耕电池材料行业多年，具备较强研发能力和新能源电池市场认知，公司以纯碱产品为基础，以美特为发展平台，布局从低附加值纯碱制品向电池级纯碱及钠电池正极材料产业链的延伸。纯碱产品的附加值及市场竞争力有望进一步提升。盈利预测与投资评级：预计公司 22-24 年可实现营业收入 63/71/80 亿元，同增 32%/13%/12%；归母净利润 8/10/13 亿元， 同增 111%/21%/26%。当前股价对应 PE 分别为 15x/12x/10x，给予“推荐”评级。
风险提示：盐政策风险、宏观经济周期性风险、安全环保风险、 主要能源价格变动、业务拓展风险。
举报电话: 13816368049
