刺激消费内需正当其时—— 11月经济数据、MLF操作解读

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　　SWS-Economics

　　申万宏源证券研究所 | 宏观研究部

　　上海

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　　#经济数据分析报告

　　20个

　　刺激消费内需正当其时

　　11月经济数据、MLF操作解读

　　秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师

　　屠强 高级宏观分析师 / 贾东旭 宏观分析师

　　申万宏源宏观

　　主要内容

　　零售低于预期，防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱，但除此之外，也应注意到2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放，时近年底连续明显降温；此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费、电子产品供给冲击也是重要原因。11月社会消费品零售同比-5.9%，较上月下行5.4个百分点，低于我们前期偏低的预测（-4.3%），主要源于四大因素：一是11月疫情防控升级导致餐饮收入和限额以下商品零售及必需品偏弱。二是新能源车2023年补贴退出的预期下，居民已在此前数月集中释放了购车需求，当前接近年底汽车连续第二个月快速下滑；三是地产竣工偏弱对后地产周期链条可选商品的拖累，四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击。

　　地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期，制造业投资则发挥更突出的稳增长效果。11月固定资产投资累计同比5.3%，低于我们预期（5.6%），测算单月同比大幅回落4.2个百分点至0.8%。低于预期的主要是房地产开发、广义基建投资和除三大投资外其他投资。房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大3.9pct至-19.9%。保交楼政策与“三支箭”落地虽然加快疏通房企融资，但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高。广义基建投资累计同比10.8%低于我们预期（11.2%），项目约束逐渐开始显现，此外包含新基建、数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资受疫情影响大幅走弱，制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落0.7pct至6.2%，设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等政策仍阶段性支撑制造业投资。

　　工业生产相对稳健，上游或再度补库存，中下游生产分化，疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行。11月工业增加值实际同比2.2%，较上月下行2.8pct至2.2%。郑州、广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显，计算机、通信和其他电子设备制造明显下行。消费动能乏力，汽车生产显著下滑。

　　地产需求持续清淡，地产销售、新开工、竣工延续普遍性走弱。11月商品房销售面积、金额当月同比跌幅扩大10.0、8.5pct至-33.3%、-32.2%，在人口单向流动、先进制造业布局过度集中于东南沿海地区、人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前，短期因城施策刺激的效果注定将比较有限。地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性，11月新开工面积单月同比跌幅显著加深15.7pct至-50.8%，住宅竣工增速也回落9.1pct至-18.3%。

　　货币政策阶段性选择“高成本基础货币投放+降准”的操作，在经济下行压力加大背景下力求流动性“量”的合理充裕，但23年若进一步引导LPR下调，降准置换MLF仍将是前置条件。今日央行开展6500亿元MLF操作，到期5000亿，净投放1500亿，加之12月5日降准25bp释放长期流动性资金约5000亿元，在经济下行压力加大的背景下，继续保障银行间流动性合理充裕。但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。预计23年全年降准100-150bp，1Y LPR可下调30-50BP，5Y下调幅度次之，逆回购利率持稳。

　　地产消费两大内需继续走弱，刺激消费内需正当其时。展望23年，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体要求下，财政政策明年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。今年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。

　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、零售低于预期，防控措施优化前多地一度升级令限额以下商品和餐饮零售偏弱，但除此之外，也应注意到

　　2023年新能源汽车补贴退出的预期令前期汽车需求集中释放，时近年底连续明显降温；此外地产竣工偏弱持续拖累可选消费、电子产品供给冲击也是重要原因。

　　11

　　月社会消费品零售同比

　　-5.9%

　　，较上月下行

　　5.4

　　个百分点，低于我们前期偏低的预测（

　　-4.3%

　　），主要源于四大因素：一是

　　11

　　月疫情防控升级导致餐饮收入（

　　-0.3pct

　　至

　　-8.4%

　　）和限额以下商品零售及必需品（

　　-4.7pct

　　至

　　0.3%

　　）偏弱，其中粮油食品（

　　-4.4pct

　　至

　　-3.9%

　　）、日用品（

　　-6.9pct

　　至

　　-9.1%

　　）明显走弱；二是新能源车

　　2023

　　年补贴退出的预期下，居民已经在此前数月集中释放了购车需求，当前接近年底汽车（

　　-8.1pct

　　至

　　-4.2%

　　）连续第二个月快速下滑；三是地产竣工偏弱对后地产周期链条可选商品的拖累，家电（

　　-3.2pct

　　至

　　-17.3%）

　　、建筑装潢材料（

　　-1.3pct

　　至

　　-10.0%

　　）进一步下行，家具（

　　+2.6pct

　　至

　　-4%

　　）低位徘徊；四是多个电子产品主产地防控措施升级导致生产的暂时性冲击，影响对应类别零售，通讯器材（

　　-8.7pct

　　至

　　-17.6%

　　）出现显著下行。

　　二、地产投资加速回落加之广义基建改善放缓拖累固定投资低于预期，制造业投资则发挥更突出的稳增长效果。

　　11

　　月固定资产投资累计同比

　　5.3%

　　，低于我们预期（

　　5.6%

　　），测算单月同比大幅回落

　　4.2

　　个百分点至

　　0.8%

　　。低于预期的主要是房地产开发、广义基建投资和除三大投资外其他投资。房地产开发投资单月同比跌幅再次扩大

　　3.9pct

　　至

　　-19.9%

　　，低至

　　2000

　　年以来单月最低水平，累计同比（

　　-9.8%

　　）也低于我们预期（

　　-8.4%

　　）。一方面今年以来土地成交相当清冷，土地购置费可能有比较大幅度的下跌形成拖累；另一方面，保交楼政策与“三支箭”落地虽然加快疏通房企融资，但地产需求持续偏弱的背景下房企短期加快开发的积极性不高，亦构成约束。与此同时，广义基建投资

　　11

　　月单月同比增速仅小幅上行

　　0.8pct

　　至

　　13.4%

　　，累计同比

　　10.8%

　　低于我们预期（

　　11.2%

　　），在基建融资“脉冲式”改善后，项目约束逐渐开始显现，基建投资改善速度放缓，此外包含新基建、数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资外的其他投资（主要为服务业投资），并未延续今年前十个月的强劲势头，

　　11

　　月单月同比增速大幅回落

　　15pct

　　至

　　3.2%

　　，或也与

　　11

　　月部分地区散发疫情加剧有关，亦对整体固定投资形成拖累。而制造业投资在出口大幅回落的背景下单月同比仅小幅回落

　　0.7pct

　　至

　　6.2%

　　，累计同比

　　9.3%

　　好于我们预期（

　　8.7%

　　），设备更新低息贷款与设备购置税前加计扣除等优惠政策仍在阶段性支撑制造业投资表现。

　　三、工业生产相对稳健，上游或再度补库存，中下游生产分化，疫情影响更显著的电子产业链和前期需求集中释放的汽车生产均显著下行。

　　11月工业增加值实际同比2.2%，较上月下行2.8pct。分结构来看，采矿业（+1.9pct至5.9%）小幅回暖，煤炭产量（+1.9pct至3.1%）高基数下转为改善，大宗保供持续稳定产业链；气温偏暖，公用事业（-5.5pct至-1.5%）明显走弱；制造业（-3.2pct至2.0%）进一步走弱。基建投资高光延续难有效对冲地产下行，但与地产基建直接相关的黑色金属（三年平均增速，下口径同，-0.1pct至2.1%），非金属矿物（-1.0pct至1.7%）、有色金属（+0.2pct至4.0%）下行幅度则相对较小，或再度出现补库存。出口产业链出现分化，郑州、广深等电子产业链较为集中地区受疫情冲击明显，计算机、通信和其他电子设备制造（-2.4pct至7.1%）明显下行。而中游生产如通用设备（-1.3pct至3.9%）、专用设备（-0.5pct至5.5%）受疫情防控措施影响较小。消费恢复乏力，特别是新能源车补贴退坡预期下前期的集中需求释放和接近年底的汽车销量大幅下滑，令汽车生产（-4.3pct至3.6%）大幅降温。

　　四、地产需求持续磨底，地产销售、新开工、竣工延续普遍性走弱

　　11月商品房销售面积、金额当月同比跌幅分别扩大10.0、8.5个百分点至-33.3%、-32.2%，与11月居民中长贷的清淡表现相一致。尽管因城施策刺激地产需求的政策持续加码，但从工业化、城镇化布局失衡的角度来看，这些城市恰恰是土地供给充裕、人口有所流出的地区，在人口单向流动、先进制造业布局过度集中于东南沿海地区、人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前，短期因城施策刺激的效果注定将比较有限。地产销售连续疲弱亦压制开发商拿地开工的积极性，11月新开工面积单月同比跌幅显著加深15.7pct至-50.8%，虽然部分受到基数走高的影响，但三年平均增速也再降2.6pct至-26.0%。而住宅竣工当月同比下滑9.1pct至-18.3%，仍受上半年地产投资持续走弱的滞后影响。

　　五、货币政策阶段性选择“高成本基础货币投放+降准”的操作，在经济下行压力加大背景下力求流动性“量”的合理充裕，但23年若进一步引导LPR下调，降准置换MLF仍将是前置条件。

　　今日央行开展

　　6500

　　亿元中期借贷便利（

　　MLF

　　）操作，到期量

　　5000

　　亿，

　　MLF

　　净投放

　　1500

　　亿，加之

　　12

　　月

　　5

　　日降准

　　25bp

　　释放长期流动性资金约

　　5000

　　亿元，央行本月净投放中长期流动性

　　6500

　　亿，在经济下行压力加大的背景下，继续保障银行间流动性合理充裕。但目前基建投资稳增长融资需求最大的阶段可能已经过去，未来数月信用融资需求的决定性因素可能再度向房地产需求和开发融资转移。但居民部门去杠杆趋势难以短期扭转，加之财政加杠杆势在必行，货币政策配合性实施中性偏松操作正当其时。今年存量留抵退税财政工具驱动了超万亿基础货币投放，

　　2023

　　年不可复制，同时

　　5Y LPR

　　首次降幅大于

　　1Y

　　令银行存贷款利差收缩信用传导稳定性下降。

　　2023

　　年降准

　　100-150BP

　　以投放合理充裕流动性的同时，置换部分存量高成本的

　　MLF

　　，可能是政策利率曲线下调的前提。我们预计

　　1Y LPR

　　可下调

　　30-50BP

　　，

　　5Y

　　下调幅度次之，逆回购利率持稳。

　　六、地产消费两大内需继续走弱，刺激消费内需正当其时

　　11

　　月经济数据显示地产消费两大内需进一步走弱，自年初开始二三线城市因城施策放松需求调控措施力度极大，但近十年最大幅度的房贷利率下行带动的销售改善却罕见地微弱，这可能意味着当前的地产需求偏弱更多反映出工业化、城镇化倾斜所导致的人口单向流动、人地矛盾更加突出等中长期结构性失衡。在此背景下，虽然“保交楼”政策给予房企较积极的融资支持，但在地产需求低迷的背景下，房企短期加快复工施工的积极性并不明显，地产投资和竣工仍在走弱。另一方面，疫情散发和一度升级的部分地区防控措施对整体消费构成冲击，叠加持续一年半的地产竣工走弱的滞后拖累、地产周期向下背景下消费难独善其身，此外新能源汽车补贴退出的预期也可能令汽车销售明年遭遇一些困难，加之基建项目约束隐忧渐现，即使制造业投资发挥较积极的稳增长效果，但

　　11

　　月经济数据仍整体不及预期。

　　因此展望23年，二十大报告强调将扩大内需战略同供给侧结构性改革有机结合，共同富裕、扩大中等收入群体的要求下，财政政策明年积极扩张赤字、通过个税减税等方式直接改善居民收入预期、促进商品消费升级或是传导效率最高的政策选项。近期的防控措施优化可能令明年的服务消费先抑后扬、整体合理恢复。今年下半年财政稳增长竭尽全力，2023年财政支出拉动政府消费和基建投资的增速都很难重现当前的高光表现。既要经济形势全面好转，又要考虑国内经济大循环的内生动能改善，政府加杠杆直接改善中等收入群体收入预期可能是再造内需格局的题眼所在。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《

　　刺激消费内需正当其时

　　——11月经济数据、MLF操作解读

　　》

　　证券分析师：

　　秦泰

　　屠强 贾东旭

　　发布日期：2022.12.15

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