海通固收｜转债估值的一些事——可转债投资手册之六

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　转债估值一些基本概念。

　　1）衡量方式：转股溢价率、纯债溢价率/YTM、隐含波动率各有优缺点，对于境内转债市场，转股溢价率更直接明了，使用相对较多。2）影响因素：包括流动性和债市、股市和需求、供需变化、机会成本等，最主要的还是前三者。

　　转债估值周期有何不同？

　　07-13年及14-18年两轮周期：1）转债真正的市场底是“磨”出来的。只有在较长期的震荡下跌中，市场情绪不断走低，转债会出现价格和估值均缓慢压缩的过程；出现类似2013年底、2018年底两轮转债性价比较高的时点。2）债市表现会影响转债市场的估值。例如13年和18年的对比，2013年“股债双杀”，而 2018 年债市是牛市，因此对于转债的估值是有一定支撑作用。

　　19年以来：1）转债估值中枢抬升。2）内在变化：不赎回打破高价转债溢价率趋于0的规律；注册制下创业板、科创板等偏成长风格的弹性标的供给增多；固收+基金需求侧的影响，例如21年。3）外在变化：19年、21年、22年中几轮抬升都伴随着流动性宽松或资产荒现象。

　　未来怎么看？

　　转债完全解决估值问题的方式，一种是股市长时间持续大跌，转债需求降低，估值磨底，但类似18年几乎单边下跌的行情也相对较难，另一种就是流动性收紧，资产荒现象缓解，债市资产都不那么“贵”，对应可能是债市的大幅调整。展望明年，利率或中枢抬升、波动加大，转债估值更需要关注利率变化带来的影响，23年利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。

　　风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期。