第一上海丨【公司研究】康哲药业（867，买入）：纵深布局差异化创新品种孵化平台，即将迎来新品上市收获期

　　FSH_HK

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　　广东

　　主要数据

　　行业: 医药

　　股价: 11.6 港元

　　目标价: 20.5 港元（+76.7%）

　　市值: 284.43 亿港元

　　2022年上半年业绩稳步增长

　　公司2022年上半年营收44.48亿元（同比+15.7%，下同）；若全按药品销售收入口径，期内营收51.70亿元（+21.1%）。毛利34.36亿元（+19.6%），毛利率77.3%（+2.5pp）。公司持续加强学术推广，销售费用12.79亿元（+22.4%），销售费用率28.7%（+1.5pp）。行政费用2.80亿元（+75.5%），行政费用率6.3%（+2.2pp），主要由于新业务投入时间差所致。研发投入1.26亿元，研发开支占收入的2.8%。归母净利润17.96亿元（+10.1%），净利率40.4%（-2.1pp）。每股股息29.30人民币分（+10.9%），派息率维持40%。

　　原有品种集采潜在负面影响可控，即将迎来新品上市收获期

　　分板块看，心脑血管、消化、眼科、皮肤业务线分别录得营收21.41亿元（+19.7%）、17.08亿元（+17.4%）、1.90亿元（+14.2%）、1.47亿元（+11.4%）。其中，抗抑郁药黛力新已纳入第七批集采，考虑该产品为原研口服慢病药，品牌粘性高，OTC收入占比高达40%，产品未中标，符合预期（根据螺旋降价结果，黛力新降价约10%），长期来看其销售额有望维持在现有销售额的50%-60%。除此，波依定（非洛地平缓释片）、优思弗（熊去氧胆酸胶囊）亦有被纳入集采的可能性，第八批集采时间和政策待定，假设悲观情况下，两者均于2023年下半年执行集采，根据IQVIA数据，品牌力较强的原研药未中标后有望保留至少50%-60%销售额，出现销售断崖式下降的概率十分有限。此外，预计未来三年有8款重磅创新品种在中国获批上市，其中3款产品已在国内递交NDA申报并获受理，预计2023年上半年以前获批上市：1）地西泮鼻喷剂，适用于6岁及以上急性反复性发作癫痫患者的院外急救；2）替瑞奇珠单抗，适用于中重度斑块银屑病；3）甲氨蝶呤注射剂，银屑病适应症。德度司他片、亚甲蓝肠溶缓释片、0.09%环孢素滴眼液、减肥药Plenity等新品亦有望于2023-2024年获批上市。整体来看，多个即将获批上市的创新品种具备大单品潜质，有望弥补原有品种进入集采的潜在负面影响，我们认为未来三年公司进入新品上市收获期，差异化创新品种的商业化，推动公司进入创新驱动的第二增长曲线。

　　皮肤医美再添新弹药，眼科领域持续吸纳差异化产品

　　公司在皮肤科和眼科专科领域耕耘多年，拥有成熟的销售推广体系和医生资源，近期均斩获多个重磅品种独家许可权：1）今年12月，获美国Incyte公司芦可替尼乳膏在大中华及东南亚地区的独家许可权，适应症包括白癜风、特应性皮炎，芦可替尼乳膏是美国FDA批准的唯一局部外用JAK抑制剂、首个白癜风复色疗法，亦有潜力用于其他免疫介导皮肤病；2）今年10月，获韩国BMI公司肉毒毒素在大中华地区的独家权益，填补康哲美丽肉毒毒素基础单品的空白；3）今年8月，或法国EyeTechCare（ETC）公司EyeOP1在大中华及东南亚地区的独家许可，并投资ETC约33.4%股权，产品布局拓展至器械及耗材品类，有望与现有眼科药物产生协同效应。

　　维持目标价20.50港元，买入评级

　　我们保守考虑创新管线以及皮肤医美产品价值，并合理考虑波依定、优思佛或进入集采的负面影响，根据PE估值法测算得出目标价20.50港元，较现价有76.7%上升空间，对应2023年12倍市盈率，维持买入评级。

　　图表1：盈利预测

　　资料来源：公司资料、第一上海预测