2023：通胀阴云下的宏观政策辨析

　　以下文章来源于郭士英，作者一德首席

　　一、通货膨胀：数据高位回落，市场重拾信心

　　在多国央行异常凌厉的加息缩表政策打压管控下，以美国为代表的全球通胀增速已在2022年6月末达到了本轮峰值9.1%，目前处在缓慢回落中，11月美国CPI降到了7.7%。欧洲的数据则或因多种干扰因素而相对滞后些，但对全球通胀形势的总体判断影响不大。我们预计至少2023年前三季度，发达国家经济政策料将仍以降通胀为其主要目标，这是贯穿全年的首要宏观主线之一。

　　受货币政策和数据基数等因素的共同影响，2023年全球通胀应该基本处于见顶后的稳定回落态势，对经济和市场的困扰程度也会有所下降。不过考虑到主要国家货币供应急剧增加的刺激效应犹在，以及全球疫情和局部战争等因素对供应端的负面影响，一些国家和地区的总体物价水平可能会下降迟缓，同时能源和粮食问题继续产生明显弱于上年的次级扰动。总体来看，2023年全年的通胀强度及其影响将是由强到弱的大格局。

　　2022年底的美国CPI数据可能还会维持在7%一线高位，这距离美联储2%的均值目标相差过大。对此，市场务须保持警醒。美国CPI或会在明年6月底回落到5%的水平。如果没有经济衰退的威胁和金融市场的回落配合，到2023年年底仍可能无法低于3%，也无法满足美联储的期待。

　　至于中国的情况，1-9 月居民可支配收入同比增速为3.2%，较 2020-2021 年同期两年平均增速回落 1.9 个百分点。综合分析下来，我们认为，根据中国物价和当前收入与消费情况，明年中国CPI 仍能控制于3%的合理区间内，并不存在明显的通胀压力，因此不做过多探讨。更加需要关注的则是高达20%的年轻人失业问题，为了避免后期隐患则需要千方百计优先解决。

　　美联储五次加息已经把联邦基金利率的区间上限提高到了4%，不出意外12月还会再加50基点，然后明年一季度还要两次加息各25个基点。为了避免经济衰退和防止接近5%的联储利率诱发金融危机，美联储很可能会在明年3月停止加息和紧缩操作，但为了遏制物价反弹，以美国为首的高利率或许需要维持至少半年时间。这将导致明年经济的恢复性增长继续受到高利率的压制，并在加息截止后制约金融市场的反弹力度与空间。

　　所以至少明年不要过早期待美联储会转而降息，理论上那应该是2024年的政策使命。期间由于经济和市场的困难，相信猜测和希望美联储降息的声音会多次响起，但估计每一次都会落空，除非美联储改变当前不惜衰退也要遏制通胀的战略目标。虽然美国2022年经济增速预期已从年初的4%下调至了1.6%而且明年会面临概率为65%的衰退风险，但我们预计美联储政策方向发生变化的可能性依然很小，除非美国国债市场面临了崩盘的威胁。

　　如果明年通胀回落速度超预期，不排除美联储会在四季度考虑提前启动降息以避免衰退和刺激增长的可能性。毕竟，中期选举后拜登政府的财政政策将受到较大约束，这会令经济增长面临持续压力，那么对过紧货币政策的容忍度就会逐步下降。加之，长期的高利率会大幅增加政府债务的利息支出，这是整个美国难以承受之重。如果降息提前，则会显著影响金融资产的波动情况，也可能开启下一个叠加去疫情冲击的经济繁荣周期。

　　不过随着通胀回落、美国加息和货币收缩进入尾声阶段，境外政策变化和市场波动对中国市场的影响会逐步趋弱，尤其是股权、汇率和利率市场以及独立的大宗商品市场。如果明年境外市场由于固有的各种矛盾而难以摆脱衰退魅影，不排除国际资金会继续加大对中国投资力度的可能性。近期外资投行纷纷唱好中国股市，摩根士丹利预计MSCI中国指数到明年年底上涨14%，高盛预计MSCI中国指数和沪深300指数未来12个月回报率高达16%。旁观者清，2023年中国股市有望在疫情防政策逐步优化的利好推动以及一系列稳增长措施激励下，以“中国式估值体系建设”为导引，以国有控股上市公司的估值修复和业绩改善为主驱动，迎来整个资本市场的新一轮可能伴随较高波动率的繁荣期。

　　2023年中国货币政策有望围绕“稳增长促回升、防风险保安全”的总体要求，继续保持稳健偏宽松状态。中国存贷利率一降再降，目前一年和五年期LPR分别为3.65%和4.3%，为多年来低位；平均法定存款准备金率自2018年以来的13次下降，已经从15%降到了8.1%，老实说下调空间还有但并不大(极限低值5%)，极端情况下明年也许会下调1-2次以提振市场。我们预计明年贷款利率和存准率均有1-2次下调机会，但可操作空间并不大。因为货币政策必须要考虑人民币汇率稳定，否则理论上也容易诱发系统危机。较为充裕的银行间流动性显示经济低迷根本不是市场缺钱的问题，所以一般情况下最好审慎使用已经非常有限的货币政策宽松空间。M2增速也连续数月保持在11-12%高位，比当下经济增速高出约9个百分点，这在过去是非常少见的，也预示着某种金融隐患。2022年的宽松货币政策效应被疫病的大流行所误，前10个月国内居民新增贷款总量也只有往年的一半，这是一个巨大遗憾，解铃还需系铃人。理论来看，明年的任务应该是继续维持较好的低利率环境而非继续扩大货币和信用的宽松力度，而整体经济复苏状况取决于疫情防控有关做法的大幅优化，后者带来的潜在效用一定会远超货币宽松本身。

　　截至2022年三季度末，美国债务的利息开支占收入比重已经达到12%，比疫情前翻倍。这也是美国不断缩小积极财政政策力度的一个重要原因，后期随着美国的利率提升和债务总量攀升，这一支出会继续增加并约束美国未来的财政政策空间。同处后疫情时代的其他主要国家，也面临同样的财政问题，很多还鉴于不同特点的经济脆弱性而甚至更糟。

　　疫情下的中国财政状况也特别令人心忧，为了稳定经济国务院连续实施疫情救助和纾困政策，截止 11月10日，增值税留抵退税规模已达到 2.3万亿元，超过前三年总和。加之房地产市场持续走衰的综合影响，许多地方政府收支矛盾快速加剧，一旦明年的相关政策调整不及时，就存在持续恶化的可能。

　　2022年1-10月全国一般公共预算收入累计173397亿元，按自然口径计算下降4.5%。其中，全国税收收入142579亿元，按自然口径计算下降8.9%；非税收入30818亿元，比上年同期增长23.2%，其所占财政收入的比值达到十年来新高但很难持续。1-10月累计，全国政府性基金预算收入52166亿元，比上年同期下降22.7%。其中，地方国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。与此同时，1-10月累计全国一般公共预算支出206334亿元，比上年同期增长6.4%。全国收支矛盾可见一斑，而且明年地方政府债务还本付息压力还特别大，2019-2023年地方债到期规模分别为1.14万亿、2.04万亿、2.58万亿、2.77万亿和3.66万亿。收支矛盾持续扩大显然是不可持续的，必须引起高度重视。这一财政状况也表明，未来各地基建投资的潜力和驱动力都不大，基建的黄金投资时代早已过去，我国经济增长亟需消费带动的新模式。

　　鉴于经济持续下行压力加大以及未来回升动能不足，2023年我国政府预算赤字率仍需高于3%，继续开源节流是重点也是难点。即便约束当前经济增长的相关政策得到调整，财税政策改革也亟待尽快破局。其中房产税的出台应该尽早提上日程，因为这不仅仅要考虑房地产自身的稳定问题，三年大疫后的财政稳定高于一切，甚至比房地产和金融稳定本身更加重要。无论房产税出台与否，为了稳住脆弱的经济大盘，明年的财政政策必须积极配合已经宽松的货币政策，才能遏制和避免经济的进一步下滑，防止出现信心缺失、失速风险和系统隐患。三年来，专项债对稳定经济发挥了重大作用，至今看还很不够，如果中央政策允许，未来的财政扩张的必要性依然较大，但也必须要在开源方面未雨绸缪，以便在民营经济信心和动力均表现不足的情况下继续发挥政府和国企的支撑与引导作用。

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