海通固收｜建筑行业信用风险展望兼论建筑央企债券投资价值

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　行业概况：

　　建筑业作为典型的订单驱动行业，下游需求状况是决定行业景气度的关键。建筑业下游需求行业分化明显，今年以来基建需求稳中有升，地产业需求持续下跌，制造业需求相对稳定。建筑行业的业务模式和产业链中的弱势地位决定了建筑企业的财务特征：高负债、低毛利率和弱现金流。

　　信用风险关注要点：

　　政策落地不及预期风险。在降杠杆、“房住不炒”和经济形势复杂多变的背景下，建筑行业可能面临政策落地效果不及预期风险，基建投资增长或无法弥补房地产市场下行对建筑业需求的影响。下游需求疲软，建筑企业或将面临业务承揽规模大幅下降风险，经营可持续性面临一定不确定性。

　　建筑企业垫资压力与回款风险。土地和房地产市场走低，下游紧缩问题反馈至建筑企业，垫资压力与应收账款回款风险突出。警惕垫资程度高、应收账款周转率低的尾部企业风险。

　　海外业务不确定性风险。全球局势动荡不利于建筑企业海外业务的可持续性与稳定性。建议关注全球地缘政治风险，警惕海外业绩不确定性风险。

　　债券市场概况：

　　行业格局：大型建筑国企市占率总体提升，非国有建筑企业的发展空间进一步压缩。

　　央企：在建筑行业拥有绝对的领先地位，信用基本面表现更佳，安全性更高。从业务经营、盈利能力、偿债能力、垫资与占款风险、外部支持这五个方面对八大央企进行对比，中国建筑相对领先。但央企债券的利差空间相对有限，投资性价比一般。而央企子公司挖掘空间更大，并且央企属性为子公司的债务清偿提供了保障。可适当进行信用下沉，挖掘性价比较高的央企子公司个券的价值空间。

　　地方国企：“类城投”属性突出。建议参考城投债信用分析思路，密切关注各省的财政状况数据，关注地方经济实力较强的区域，配置区域重要性地位高、外部支持力度大的主体债券。另外，由于地方国企主营业务在建筑业细分行业上的侧重点不同，建议密切跟踪企业所在业务领域的政策变化以及主体本身的经营情况。

　　民营企业：利差与信用风险双高。民营主体业务涉及民营违约房企的情况更为普遍，更易受到下游房地产行业信用风险影响。建议结合各民营主体的主营业务项目进展、主要客户信用资质等具体情况，具体分析民营建筑企业的回款风险与偿债安全性，警惕下游信用风险的蔓延。