一、美通胀见顶，金融市场阶段性修复
本月欧美金融市场开始交易美通胀见顶。月初公布的美国10月CPI同比增长7.7%，为今年以来最小增幅，联储最看重的核心消费者支出（PCE）物价指数同比增长5%，皆为今年增幅最低，被认验证了通胀见顶趋势。市场开始炒作加息放缓预期，月初联储议息会议决定11月加息75个基点，并给出更慢、更高、更久的加息路径，即12月加息幅度收窄，但利率终点可能到5%左右，维持时间可能到2023年末，整体比9月会议更鹰派。本月联储官员公开表态多次强调高通胀将持续，联储利率将在高位维持更长，但市场持续炒作加息放缓预期。
经济数据方面，美国11月ISM制造业PMI指数49，较上月下滑1.2个百分点，疫情后首次跌入荣枯线下方，11月ADP就业人数增加12.7万人，远低于上月的23.9万人，劳动力市场降温也信号也出现，市场因此认为经济放缓倒逼联储加息放缓。另一方面，美国职位空缺数1030万仍处历史高位，足以在较长时间内维持劳动力市场的紧张，且薪资增速7%，支撑消费强韧，形成经济软着陆的乐观预期。
欧洲方面，欧盟制定的能源限价和脱钩政策起效，10月以来天然气价格回落到120-100欧元，对非气电价限价也导致电价整体回落。另外各国都普遍实施了能源补贴计划，其中德国能源补贴总额达3000亿欧元。多管齐下令欧洲恐慌情绪修复，经济信心回升，欧元区11月ZEW经济景气指数由上月的-59.7回升至-38.7，消费者信心指数也由上月的-27.6回升至-23.9，11月制造业PMI指数47.1，较上月提高0.7个百分点，虽然仍处衰退但环比回升。英国在苏纳克上台后英镑结束暴跌，债券市场的挤兑结束。整体看美欧经济数据一升一降，加上欧洲能源危机和金融恐慌情绪的修复，美元走出持续下跌趋势，而欧洲股市则走出战争以来最长的反弹，风险偏好持续回升。
展望12月，美国和欧洲经济放缓的压力其实是在进一步得到兑现的，尤其是美国制造业进入衰退区，通常对风险资产利空。欧洲进入冬季，能源价格可能反弹，且明年会有很多长期合同，届时电价上涨才真正兑现，前期过分悲观的情绪修复后将重新面对经济下行的现实。金融方面，美联储加息幅度虽然放缓但利率持续提高，对风险资产压力增大，美元由于美国经济相对转弱而贬值对大宗商品也缺乏持续的推动力。欧美金融市场的修复行情已经走了一个月，随着美国经济走弱兑现要关注重新交易经济下行逻辑的风险，整体偏压力。
二、中国疫情压力催生开放和刺激政策
中国在10月出现新一轮疫情高峰，三季度的弱反弹势头戛然而止，11月各地疫情持续扩散，被迫扩大疫情封控区域，经济下行压力增大。11月官方制造业PMI指数48，较上月下滑1.1个百分点，连续两个月处于荣枯线下方，经济下滑预期充分兑现。
不过正因为经济下行压力过大，疫情管控放开和房企融资支持政策得以落地。11月11日，央行、银保监人发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条措施，包括保持贷款、信托、债券等融资的稳定，支持存量融资合理延期、对保交房项目提供特别融资并放宽坏帐追责要求、对受疫情影响的购房者提供一年的房贷缓缴期等。随后金融机构不断细化落地支持政策，央行宣布12月5日起全面降准25个基点，释放长期资本金5000亿元，国有银行已落实对优质房企的授信总额超2万亿，证监会放开了符合条件的优质房企股权融资、融资收购不良资产，新上市融资等证券市场融资限制。我们认为十六条总原则是支持优质房企以市场化手段盘活存量资产，保项目、保交楼，保民生，维护市场信心。随着项目融资落地，房地产投资会改变当前严重下滑局面，迎来环比的明显反弹。由于目前已进入年末集中还贷回款期，政策效应会在明年一、二季度体现。另外从长期看，房地产市场仍存在天量在建项目，消化存量防止泡沫仍是房市政策基调，即使销售在极低水平下有所反弹，新的投资不可期。明年稳增长仍将由基建挑大梁，12月中旬中央经济工作会议可能还会有更多刺激政策。
疫情方面，11月11日国家卫健委公布精准防控20条，总体思路是缩短隔离时间、缩小防控范围、降低防控等级。地方上减轻防控等级后马上出现感染快速扩散，整体看虽然有反复，但多个核心城市陆续取消封控，整体解封进展较快。从东亚今年的数据看，感染高峰期的全因死亡人数都明显偏高于正常年份，说明防控政策保持逐步有序放松是合理的，但方向必然是走向完全开放，明年随着社会面完全实现正常化，将迎来工业生产、特别是消费的强劲反弹，同时中国经济反弹也必将带动全球经济下行压力减轻。
总的来说，投资下滑、疫情影响导致眼下可能是最困难的时候，但随着放开政策和对包括房企融资在内的一系列刺激政策落地，明年中国经济较今年明显反弹是确定的。从金融市场的表现看，股市和工业品也走出反季节的上行，说明市场忽略弱现实，交易逻辑转向中期经济增长。进入12月，企业进入集中还贷期，流动性偏紧，但随着上述两个利多不断兑现，整体多头行情将持续。
三、现货供需两弱，强预期支撑波动区间抬高
二季度疫情之后中国消费反弹，据统计局数据，截至10月中国铜材产量1840万吨，同比增长7.6%，9、10月单月的同比增长分另达到20%和12%，实际消费并不差，而缺电、缺冷料等导致产量释放受限，全球可见库存不断下降处于历史极端低位。
进入11月以来，由于中国进口减少引发强劲挤仓，铜价一度冲高至68000一线，高铜价抑制终端需求，加上疫情趋严影响生产和物流效率，消费减弱，同时欧洲也持续增加库存，或体现了当地消费减弱，隐性库存回流。三大交易所库存停跌回升，但中国保税库存降至3万吨以下，全球可跟踪库存合计21万吨，仍较去年同期低13万吨，极端低库存的格局不变。
消费方面，国内疫情严重加上北方已正式入冬，终端进入淡季模式。据了解国网订单已转移到明年，家电、机电产品等需求疲弱，地产缺资金情况未改，加上临近年末提前放假的企业较多，短线在解封后可能有一点补订单，但整体看12月需求将进一步减弱。供应方面，三季度随着铜价反弹，废铜持货商普遍逢消化了库存，没想到10月出现新疫情，废铜回收和流通受阻，目前废铜原料持续紧张，低氧杆企业因原料不足消费又弱被迫减少开工，11月中旬以来SMM统计的低氧杆企业开工率由前期的52%下降至46%。精废杆价差多数时间保持在1000元以内，存在一定的精铜杆反向替代低氧杆消费。另外11月多数时间沪铜现货进口维持亏损状态，本周现货亏损扩大到500元，12月进口亏损超900元，重新刺激炼厂出口，且抑制报关兴趣，估计12月进口环比又有减少。另外大冶弘盛在多次推迟后终于通电，初期可能贡献2万吨左右产量，对于缓解当前供应紧张作用还有限。
11月召开的LME伦敦周和CESCO年会参会者普遍看好明年铜价，因为低库存在较长时间内无法改变，而绿色能源需求的增长和中国刺激政策有助提高明年的消费需求。由于欧洲寻找俄罗斯以外的金属供应，智利销往欧洲的精铜长单升水敲定在235美元，而销往亚洲的精铜长单升水为140美元，传说科达尔科将减少对中国的长单量10%，尽管公司表示不实，但不可否认亚洲升水缺乏吸引力，或导致明年进口受影响。
整体看12月以后消费正式进入淡季，将进入传统的累库期，下游难以追高，近期价格上涨得不到现货支持，但供应增加受限，估计可见库存增加非常有限，边际压力并不大。明年春季将迎来疫情开放后的消费反弹和稳增长投资兑现带动的需求增加，而下游将面临以历史同期最低库存进入旺季，提前逢低备货将成为主流，必然限制淡季价格回调幅度，令铜价震荡区间抬高。技术上看68000-64000区间为主要波动区，短线连续上冲，持续性存疑，但中期策略以价格回落逐步买入为主，为明年旺季上涨做准备。
迈科期货邓宏
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