行业时事
【策略 | 燕翔】行业比较专刊：下游消费疲软，资源品市场略回暖(20221204)
【金工 | 曹春晓】12月建议关注银行ETF、红利基金LOF、价值ETF、医疗ETF等产品(20221201)
【金工 | 曹春晓】12月建议关注农林牧渔、公用事业、家用电器、建筑装饰、汽车、银行等行业(20221201)
【固收 | 张伟】利率回升与短久期下沉——2023年城投债投资展望(20221202)
【固收 | 张伟】全国城农商行债券分析手册——广东篇(20221201)
【金融 | 郑豪】银行11月月报：“三支箭”支持房地产平稳发展，银行估值迎来修复(20221202)
【金融 | 郑豪】大资管系列之一：美国基金市场繁荣发展的借鉴与启示(20221201)
【互联网传媒 | 杨晓峰】互联网的港股成交占比持续提升(20221201)
【汽车 | 段迎晟】新能源汽车增长确定，带动零部件快速成长(20221202)
核心推荐
【科技&电子 | 吴文吉】灿瑞科技：磁传感器芯片龙头，积极布局汽车工业(20221201)
【互联网传媒 | 杨晓峰】哔哩哔哩：继续高质量增长(20221201)
行业时事
策略 | 燕翔
行业比较专刊：下游消费疲软，资源品市场略回暖
整体来看，近期下游消费整体疲软，中游产业分化明显，上游资源品市场多数回暖。从当前各主要行业的基本面情况来看，（1）上游资源品市场多数回暖。钢铁价格先回升后小幅震荡，煤炭端动力煤价格持平前月，焦煤延续上行。有色金属除稀土有所回落外，铜铝价格震荡回升，碳酸锂延续高位。建材市场回暖，玻璃水泥持续走高。（2）中游产业分化明显。电子和交通运输行业走弱，传统制造及新兴产业则持续走强。半导体全球销售额同比增速转负，海运价格指数难掩颓势，快递业务量及收入增速为负；传统制造方面，挖掘机销量同比持续回升。光伏、动力电池等新兴行业势头强劲，其中动力电池产量再创年内新高。（3）下游消费整体疲软。受疫情反复的冲击，消费行业整体走弱。除食品饮料中白酒价格高企，生鲜乳及奶粉价格维持景气外，其余下游产品市场普遍低迷。家电零售额及社消零售总额同比增速双双转负，肉价粮价普遍下调。汽车行业中新能源销售增速虽仍处高位，但难掩其放缓趋势，乘商用车销量及钢胎开工率均有下调。政策红利对地产提振效果尚未显现，房地产市场持续低迷。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
金工 | 曹春晓
12月建议关注银行ETF、红利基金LOF、价值ETF、医疗ETF等产品
投资要点
1、ETF市场快速发展，为资产配置投资者提供丰富的选择
2018年以来，ETF市场迎来大规模资金净流入，同时伴随着大量宽基、行业、主题类ETF产品的不断上市，投资者可选择的ETF产品非常丰富。对于资产配置投资者而言，当前指数产品体系已经足够丰富来完成相应资产配置目标。
2、结合宏观经济周期的多因素指数产品轮动策略
当前国内指数基金市场产品已非常丰富，对于权益投资者而言可选择的工具较多，如何有效的把握指数之间的轮动特征，如何构建长期有效的投资组合，是投资者较为关注的问题之一。在报告《基于权益型ETF产品的资产配置策略——指数基金资产配置系列之一》中，我们结合“货币+信用”周期模型，以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同因子，构建了全市场ETF产品轮动策略组合。
上述指数产品轮动策略不仅在全市场ETF产品范围内表现较好，在特定指数范围内的表现也较为出色。在报告《基于华宝基金指数产品的轮动策略构建——指数基金资产配置系列之二》中，我们构建了华宝基金指数产品的轮动策略。该模型历史表现较为出色，轮动组合相较于等权组合、沪深300指数具有明显的超额收益，年化超额分别约为9.32%、15.28%。
根据11月底最新数据，12月份模型建议关注：华宝中证全指农牧渔A、银行ETF、红利基金LOF、价值ETF、医疗ETF等产品。
风险提示：本报告中涉及到的具体指数基金如华宝中证全指农牧渔A、银行ETF、红利基金LOF、价值ETF、医疗ETF等产品均为华宝基金旗下产品，华宝基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
金工 | 曹春晓
12月建议关注农林牧渔、公用事业、家用电器、建筑装饰、汽车、银行等行业
投资要点
1、结合宏观、中观、微观因素的行业轮动策略
从A股市场历年表现来看，行业分化现象均较为明显，除市场普跌的2011年、2016年、2018年外，其余各年份行业涨跌分化均较为明显。今年以来截至11月30日，申万一级行业中煤炭行业累计上涨24.49%，表现最为出色，同期电子行业下跌33.56%，分化较为明显，如剔除煤炭行业，其余行业的分化相对较为有限。
行业配置是获取超额收益的重要来源，如何把握行业轮动特征，如何构建有效的行业轮动策略，是投资者重点关注的问题。根据我们对于行业/板块轮动的研究，影响行业涨跌分化的原因有很多，宏观层面，经济周期是重要因素之一；中观层面，景气改善是驱动行业/板块涨跌的重要推手，业绩的边际变化具有较强的指导意义；微观层面，资金流入流出、微观交易结构也在一定程度上影响行业/板块分化。
因此，我们结合宏观“货币+信用”周期模型，以及估值、业绩、分析师预期、资金流、微观交易特征等不同维度的驱动因子，构建了多因素行业轮动模型。
2、行业轮动组合历史表现较好，年化超额收益为11.65%
行业轮动模型历史表现较为出色，自2012年以来，行业轮动多头组合年化收益18.81%，同期行业等权组合年化收益7.16%，行业轮动组合年化超额收益为11.65%。
3、12月份建议关注农林牧渔、公用事业、家用电器、建筑装饰、汽车、银行等行业
根据央行最新公布数据，2022年10月，M2余额为261.29万亿元，同比增长11.8%，增速环比上月下降0.3个百分点。社会融资存量余额为341.42万亿元，同比增长10.3%，增速环比上月下降0.3个百分点，结合最新10年期国债收益率曲线判断，目前市场环境可能进入“紧货币紧信用”阶段。根据各驱动因子表现，模型建议12月份关注农林牧渔、公用事业、家用电器、建筑装饰、汽车、银行等行业。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受宏观环境影响可能存在阶段性失效的风险。
固收 | 张伟
利率回升与短久期下沉——2023年城投债投资展望
一、2022年城投债主要受三条政策主线影响
第一是基建发力维持了城投平台重要性；第二是政府债务风险防控限制了区县级平台扩张性债务融资；第三是部分省市通过政策支持缓解了当期城投债到期压力，一定程度提振了市场对这些区域城投债的信心。贵州、湖南、甘肃等地积极化债提振市场信心，但利差压缩效果不明显，并且存在分化。
二、2023年城投债市场展望：违约风险较小，维持分化
2023年城投平台非标违约的情况可能增多，但标准化债券违约风险小。城投平台在基建领域仍然具有较强的不可替代性。标准化债券具有市场关注度高、负面传染性强的特点，短期内触及城投标债违约“红线”的成本过高。
城投债估值将延续两极分化趋势。现阶段决定城投债估值的主要因素是城投债监管政策和以土地财政为主的区域财政实力情况。而预计这两个因素在2023年边际变化较小。2023年的城投债发行审批政策或将维持偏严基调。2023年土地财政边际回暖，但难以大幅改善。叠加2023年城投债兑付压力比今年更大，我们预计2023年地方财政对城投平台的支持力度难以明显提升。
三、无风险利率中枢回升，建议采取短久期下沉策略
建议明年主要执行短久期下沉策略。疫情防控进一步优化，叠加稳地产政策加码，这将提升明年无风险利率中枢和信用债利率中枢。在这种环境下，采取短久期下沉策略更为合适。下沉策略主要推荐两个方向。第一是追踪县城新型城镇化顶层设计主线，对发改委2020年831号文筛选的120个县城新型城镇化示范县的存量区县级城投债进行重点关注。第二是寻找经济实力较强，但区域内不同级别债券存在明显利差分化的地区，对其低级别债券进行下沉投资。
风险提示：城投监管政策变化超预期，宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差。
固收 | 张伟
全国城农商行债券分析手册——广东篇
作为系列报告的第六篇，我们将目光转向南粤之地。我们将从四个维度解析广东省内城农商行基本面和金融债券市场表现，并通过模型打分为投资者挖掘城农商行金融债券投资机会。
一、经营情况：资产质量较好，盈利能力下降
截至2021年末，广东省共有5家城市商业银行和82家农村商业银行，分布在全省21个地级市。在股东背景上，城商行中60%具有国企股东背景，农商行则只有4%。
广东省经济体量位居全国前列，银行业相对发达。我们对广东省银行经营情况总结如下。1）城商行和农商行资产增速均优于全国平均，且不良率均低于全国平均水平。但需要注意农商行的关注类贷款占比较高2）负债端对同业融资依赖度低，负债较为稳定。3）城商行和农商行ROE和净息差均持续下降，盈利能力较弱。4）流动性指标整体处于较高水平，且近几年持续优化。
二、债券市场：存量规模呈增长趋势但二级债同比减少17.8%，二级市场交易活跃
近年来，广东省城农商行存量债券规模呈增长趋势。存量债券主要集中在东莞市和广州市，规模占比合计达到59.7%。发行人主体级别中枢高于全国水平，各债券品种的AAA发行人占比均超过80%。
11月18日收盘统计，广东省存量银行类债券平均信用利差为75BP，全国排名第4位，处于较低水平。城商行AAA和AA+主体的平均利差分别为63BP和159BP，不同级别主体之间存在一定差距，但整体认可度较高。
从二级市场成交来看，广东省10月份银行类成交债券数量居全国第3位，活跃度较高。成交期限主要集中在中长期，二级资本债折价成交的比例较高。
三、同业存单市场：规模居全国第三，主体数量全国第二
截至10月末，广东省城农商行的存单存量规模达到5082亿元，位列全国第三。存单发行主体数量共有16家，虽少于浙江的66家发行主体，但高于全国其他地区。从主体资质来看，存单发行银行信用资质较强，但交易不活跃。
四、量化打分模型构建及债券投资建议
经过计算，广东省的87家银行得分均在4分以下。广州农商行、深圳农商行和广州银行分别得到3.59分、3.47分和3.36分，位居前三。我们推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在2.8分以上、信用利差较高且换手率相对较高的银行主体。综合上述条件，广州银行和珠海华润银行可以适当关注存量债券机会。
风险提示：监管政策超预期发展，量化指标选取具有主观性，数据提取和处理存在误差。
金融 | 郑豪
银行11月月报：“三支箭”支持房地产平稳发展，银行估值迎来修复
核心观点：
银行板块估值修复，但仍处于历史低位。沪深300指数11月上涨6.02%，银行指数上涨11.63%，较9、10月份企稳回升，跑赢大盘。部分城商行受益于区域经济优势，整体PB、PE环比有所上涨，但四类银行仍处于低估值区间，截至11月30日，国有行、股份行、城商行、农商行PB分别为0.46、0.51、0.64、0.57倍。
房地产政策加码，有利于银行资产质量提升及贷款需求增长。11月以来，地产纾困政策密集出台。11月8日，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具“第二支箭”，23日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后国有六大行向优质房企提供万亿级授信额度，25日央行宣布全面降准，房地产成为主要受益行业，28日证监会重启房企股权融资。地产融资的放宽，地产链或将有实质性改善，一方面地产风险缓释，利好银行资产质量提升，另一方面，疫情防控政策不断优化，有助于消费者信心恢复，激发信贷需求，银行估值有望持续修复。
存贷规模稳定增长，理财产品破净率大幅上升。截至2022年10月各项贷款余额为211万亿，同比增加11%，存款余额为255万亿，同比增长11%，增长趋势稳定。截至11月30日，银行理财产品破净率12.99%，大幅上涨，主要受债券市场连续下跌影响。此次债市下跌的主要原因，一是资金利率走高，市场担心资金面紧张，二是近期防疫政策优化、稳楼市政策不断加码，市场对于未来经济的预期出现了明显的转向，投向债市的“防守资金”可能转而投向股市。
投资建议：一方面，房地产风险边际缓释，前期受房地产风险影响的优质银行估值有望得到修复，如招商银行、平安银行、杭州银行。另一方面疫情政策优化，经济复苏加快，企业经营有望好转，特别是中小型企业或将获得更多边际改善，融资需求增加，建议关注宁波银行、江苏银行；同时，经济回暖利好银行财富管理业务，建议关注邮储银行。
风险提示：新版疫情防疫政策推行不顺利；购房需求恢复不及预期；行业政策发生重大转向。
金融 | 郑豪
大资管系列之一：美国基金市场繁荣发展的借鉴与启示
核心要点：
美国基金市场是全球最成熟管理规模最大的基金市场。美国基金产品的兴衰与资本市场联系紧密，经历了股票型基金、货币市场基金、债券型基金等几个阶段，最后重回股票型基金阶段，但目前存在主动转被动的趋势。
基金竞争格局头部化，大型基金管理者在细分领域构建竞争壁垒。过去10年，美国大型基金集团管理的共同基金和ETF资产的集中度有所提高，2021年，美国前5大资产管理企业管理规模占比达54%，资源都向头部集中趋势明显。在竞争加剧的情况下，行业领先的基金管理者差异化显著。
美国基金费率近25年持续下滑。近25年，美国共同基金费率一直呈下滑趋势，且股票型基金、债券型基金、混合型基金及货币市场基金四大类产品费率均下滑较大。主要原因一是美国基金费用支付方式改变，前端咨询费用转化为12b-1，更多免佣产品相继推出；二是投资者对费率更加敏感，低费率产品吸引力增强，从而导致低费率产品占比提升，拉低整体费率；三是基金管理者主动降低费率，提升竞争力。虽然产品费率持续下滑，但由于资产管理规模扩大迅速，以及开拓其他创新服务，基金管理者的收入及利润在不断增长。
结论与启示：
参考美国基金市场的发展历程，中国基金市场未来可能出现以下三个趋势：（1）保持高速增长，潜在空间较大。2012至今，中国基金规模已实现接近9倍的增长，预计随着个人养老金等政策的持续实施，部分存款及银行理财资金将不断释放出来；（2）权益型产品占比提升。根据美国经验，如养老金等资金长期入市，将会推动股市繁荣，权益型产品收益率提高，又会进一步吸引更多资金，形成良性循环；（3）基金费率持续下行。近年，中国基金费率一直是下行趋势，长期来看，费率仍有下降空间。
针对中国基金行业的转型与发展，一方面，基金公司需要在细分领域建立核心竞争力，需要精准抓住市场机遇，确立先发优势，同时需要有强大的投研能力，完善激励机制是吸引和留住人才的重要手段；另一方面，需加强对投资者教育与引导，目前，从产品结构看，中国投资者比较注重短期收益，缺乏长期投资意识，同时对机构投顾等服务信任度不高，不愿意为此付费，在提升机构水平的同时，也需要对投资者加强引导。
风险提示：宏观经济下滑；行业政策出现重大转向；基金投顾业务发展不顺利。
化工 | 任宇超
互联网的港股成交占比持续提升
1、我们在2022年6月30日发布了《“港股互联网”或成为互联网投资的主战场》，选择在港交所二次上市(或双重上市)的互联网公司，通过分析公司在港交所交易比例的变化趋势，来反映港股交易在互联网资产定价权中的影响力。通过持续跟踪数据，我们发现互联网的港股成交占比仍在持续提升。
2、交易量变化趋势：
①哔哩哔哩-SW 9626.HK vs 哔哩哔哩 BILI.O：2021年10月-2022年10月，哔哩哔哩港交所交易比例呈上升趋势，由2021年10月的13.46%上升至2022年10月的29.18%；
②网易-S 9999.HK vs 网易 NTES.O：2021年10月-2022年10月，网易港交所交易比例呈上升趋势，由2021年10月的19.51%上升至2022年10月的45.21%；
③京东集团-SW 9618.HK vs 京东 JD.O：2021年10月-2022年10月，京东集团港交所交易比例持续上升，由2021年10月的16.75%上升至2022年10月的31.59%；
④阿里巴巴-SW 9988.HK vs 阿里巴巴 BABA.N：2021年10月-2022年10月，阿里巴巴港交所交易比例呈上升趋势，由2021年10月的15.08%上升至2022年10月的21.96%；
⑤百度集团-SW 9888.HK vs 百度 BIDU.O：2021年10月-2022年10月，百度港交所交易比例呈上升趋势，由2021年10月的8.84%上升至2022年10月的19.41%；
⑥携程集团-S 9961.HK vs 携程网 TCOM.O：2021年12月-2022年10月，携程港交所交易比例呈上升趋势，由2021年10月的7.08%上升至2022年10月的22.4%。
3、投资建议：我们认为，随着互联网在港股成交占比持续提升，港股交易或可逐渐被重视，且头部公司仍有一定的投资空间。因此，建议关注
1）在出海过程中在相关领域空间较大的互联网巨头，腾讯、美团和拼多多；
2）核心主业持续稳健增长的二线互联网龙头京东和网易；
3）优质互联网超跌标的，哔哩哔哩，快手，阿里巴巴，心动，阅文，金山软件，阜博，百奥家庭互动等
风险提示：港股流动性不及预期，进入港股通速度不及预期，港股互联网业绩不及预期。
汽车 | 段迎晟
新能源汽车增长确定，带动零部件快速成长
2022年政策助力，延续增长；2023年商用车市场、混动乘用车市场、海外市场、MPV和皮卡市场等多个市场具有潜力。预计22年销量2770万辆，同比+5.5%。细分市场①6月购置税减半政策加持下乘用车销量增势明显，预计22年乘/商用车销量分别为2433.0/336.5万辆；②预计22年新能源汽车销量达到680万辆；③出口保持高景气度，预计22年汽车出口超过310万辆，同比+54.8%。
主机厂：高端市场华为强势进入，特斯拉自动驾驶放缓，蔚小理增长乏力，BBA动作缓慢。消费者品牌至上，华为携手机市场成功的案例，小米、苹果等进入汽车市场，科技感是特斯拉的杀手锏，国内外品牌差距在缩小，共同竞争250万的高端市场。中低端市场比亚迪混动DM产品供不应求，长城、吉利等跟进。比亚迪混动订单已经排到3-6月，预计销量比去年翻倍，产能更扩张到200万辆/年。混动车的价格结合补贴，已经和同级别燃油车相似，加速性和节油比燃油车好很多，随着规模和技术降本，混动将来和燃油车价格相似，利用电池产业链的优势，国内混动率先弯道超车。
零部件：自主品牌打造自己的供应链体系，同时叠加零部件国产替代概念下，看好零部件机会大于整车。德、日、韩、法等汽车强国是本土品牌占前3，国内当前大众、丰田等品牌销量靠前，我们认为电动化、智能化将加速推动自主品牌销量创新高，自主品牌崛起必然是中国车市的终局。当下核心零部件的国产化机会出现，打造围绕自主品牌自己的供应链体系，应对原材料价格上涨与疫情反复，保障产销顺畅，零部件机会较大。
投资建议：1）整车看好加速布局混动、出口、纯电动等细分市场企业，建议关注：比亚迪、长城汽车、广汽集团、赛力斯；2）特斯拉引领一体化压铸市场，建议关注：文灿股份、旭升股份、常青股份；3）零部件国产替代，建议关注：拓普集团、祥鑫科技、光洋股份；4）混动汽车异军突起，建议关注：福达股份、贝斯特、隆盛科技；5）汽车电动化对热管理需求增大，建议关注：腾龙股份、银轮股份；6）汽车补能领域，充电桩与换电提升补能效率,建议关注：永贵电器、通合科技、瀚川智能、协鑫能科；7）动力电池产业面临估值压力，延伸钠电、储能的新机会，建议关注：维科技术。
风险提示：疫情影响；新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；新车型市场表现不及预期；标的公司业绩不及预期。
核心推荐
科技&电子 | 吴文吉
灿瑞科技：磁传感器芯片龙头，积极布局汽车工业
投资要点：
深耕磁传感器十余年，延伸电源管理芯片、光传感器领域。公司以磁传感器芯片为起点，不断拓宽产品品类和应用领域，向光传感器芯片和电源管理芯片延伸，产品广泛应用于消费电子、工业控制、医疗仪器、电力通信、新能源汽车等多个领域，2021年公司在全球磁传感器芯片的市占率约为1.08%，屏幕偏压驱动芯片市占率约为12.29%，闪光驱动芯片市占率约为13.39%，背光驱动芯片的市场占有率约为1.52%。
新能源汽车三电化，带动磁传感器用量提升。新能源车中主驱、OBC、DC/DC等组件都离不开磁电流传感器，BMS液冷系统阀门的控制也需要磁位置传感器，智能座舱、车窗控制则需要磁开关传感器，在新能源汽车中单车需要约15-30个磁传感器。未来随着新能源汽车三电化趋势的推进，磁传感器市场将持续增长。
募投项目进一步丰富产品布局，强化封测协同、夯实TMR与3D TOF等核心技术以及拓展下游汽车/工业/消费电子应用。公司智能传感器芯片以及电源管理芯片项目分别向下渗透汽车/工业电子与消费电子，同时下游需求反哺业务发展。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入7.6/10.7/15.3亿元，归母净利润2.0/3.1/4.5亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）上游原材料及零部件供应短缺风险；（2）下游消费电子复苏需求不及预期风险；（3）产品研发及产业化应用不及预期风险。
互联网传媒 | 杨晓峰
哔哩哔哩：继续高质量增长
业绩摘要：
11月29日，公司发布22Q3业绩，实现营收58亿元，同比增长11.3%，归母净亏损17亿元，同比收窄36%，经调整口径归母净亏损17.6亿元，亏损收窄幅度超出市场预期。
点评：
看点1: B站仍在高质量成长。公司Q3积极控制营销费用，但是季度内平台月活同环比仍有增长，明年4亿月活目标预计可实现。公司关注重点转移到DAU增长，计划明年将DAU与MAU之比提升至30%（今年以来基本稳定在27%）。
看点2: 广告业务逆势增长，投放模组与广告主类型丰富化。广告行业预算整体收窄，但公司Q3广告业务收入同环比分别增长15.6%和17%，平台价值受到广泛认可，Story Mode为公司带来广告收入增量。公司坚持不做前贴片广告，但仍有多元化的广告入口选择，增量充足，其广告主所处行业也趋于多元化。
看点3: 组织调整效果初显，期待“点-直”打通后直播收入增长。直播能够为UP主和平台方增加变现途径，同时强化UP主与观众之间的联系，B站将视频运营和直播运营整合为同一个部门，能有效提高运营效率，有利于直播业务发展。从主播数量、付费意愿、业务收入和毛利率的提升的角度来看，在Q3已经有初步显现，直播业务后续高增速值得期待。
盈利预测：我们预测2022-2024年营收分别为219/279/343亿元；归母净利润为-76/-55/-27亿元；经调整利润分别为-69/-46/-18亿元，利润率-31.4%/-16.4%/-5.3%。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：游戏产品流水不及预期；广告行业持续疲软；期间费用控制不及预期。
举报电话: 13816368049
