第一上海丨【公司研究】拼多多（PDD，买入）：飞轮效应凸显，强大盈利能力持续得到验证

　　FSH_HK

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　　广东

　　主要数据

　　行业: TMT

　　股价:80.00 美元

　　目标价: 110.82 美元（+39%）

　　市值: 1011.6 亿美元

　　Q3业绩大超预期

　　拼多多的整体增速优于电商大盘，收入端增速显著快于GMV，意味着佣金率的持续提升，盈利能力已持续得到验证。三季度，收入355亿元人民币，YoY+65%，大幅超过彭博一致预期309亿元。线上营销服务收入284.26亿元，YoY+58%。交易服务收入70.22亿元，YoY+102%。运营利润104.37亿元，YoY+388%；运营利润率29.4%，去年同期为9.9%。净利润105.86亿元，YoY+546%；净利润率29.8%，去年同期为7.6%。Non-GAAP净利润124.47亿元，YoY+295%。

　　短期营销费用上升

　　运营费用176.54亿元，YoY+38%；运营费用率49.7%，去年同期为59.6%。营销费用140.49亿元，YoY+40%，占收入比例从去年同期47%下降至40%。研发费用26.98亿元，YoY+11%，占收入的8%，达到历史新高。管理费用9.07亿元，YoY+171%，占收入的3%。三季度，运营费用管控使利润率得到更大空间改善。

　　平台增长具有韧性，飞轮效应凸显

　　GMV保持较快增长，主因更多商家平台的入驻、平台上更多消费者对品质商品的需求、技术能力提升使得对需求匹配更高效、促销活动的提升带来更高用户参与度和时长。我们维持此前观点，用户心智的持续增长与平台的品牌化进程相辅相成，未来将有利于佣金率的持续提升。

　　第二曲线Temu具备较好前景

　　欧美地区的低价电商平台并未形成稳定的竞争格局，此前也有Wish等平台经营不善的案例。我们看好Temu未来的增长前景，受益于国内成熟的供应链体系、以及自身主站的平台运营经验，通过与亚马逊等平台形成差异化竞争切入市场，中短期主要关注收入端增长。

　　110.82

　　1,390/1,867/2,295

　　EPS

　　23.7/32.6/41.6

　　DCF

　　WACC 13.6%

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　　39%

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　　资料来源：公司资料、第一上海预测