城投平台融资政策变迁史

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　城投融资受政策影响显著，以政策松紧划分历史分为三周期。城投生存发展比较依赖外部融资，受政策变化影响较大。按照相关政策的松紧变化，将城投融资发展历程分为3个历史周期，每一轮周期中包含政策由松至紧的一轮变化，2008年至2015年上半年为第一个周期，2015年下半年至2018年上半年为第二个周期，自2018年下半年起为第三个周期，当前处于第三个周期的下行阶段。

　　第一个周期：城投平台起步，城投监管框架开始构建和健全，43号文颁布标志着政府债务化解的大幕开启。（1）2008年-2009年：中央政策支持大规模基建以应对金融危机，城投企业临危受命、蓬勃发展；债券市场融资政策完善，奠定城投融资政策基础；城投债发行量高速增长，企业债占比较高。（2）2010年-2014年9月：政府性债务风险引起重视，中央政策适度收紧；各部委打击融资平台违法违规举债、控制信贷总量，并进一步规范企业债发行；城投债发行量快速增长，债务融资工具发展势头迅猛。（3）2014年9月-2015年初：43号文出台强力切割城投与政府债务关系，“开明渠、堵暗道”；各部委积极配合“堵暗道”，城投公司债正式起步；城投债发行量回落，企业债大幅缩减，公司债放量。

　　第二个周期：政策经历转松期后在经济“新常态”下逐步进入严监管阶段，多政策文件密集发布整治违规融资。（1）2015年3月-2016年10月：“稳增长”和“开正门”背景下，城投融资政策开始放宽；发改委、交易商协会放宽发债条件，鼓励重点项目融资；城投债发行量恢复性增长，公司债快速扩容，企业债有所回升。（2）2016年11月-2017年上半年：重申地方政府性债务风险处置要求，持续切割债务关系；财政部牵头出台政策规范地方政府融资，遏制违法违规融资行为；城投债发行大幅下降，公司债降幅最大，企业债开启净偿还，债务融资工具小幅增长。（3）2017年下半年-2018年上半年：中央明确要求下，一系列收紧政策出台，城投政策进入严控阶段；城投债净融资额持续回落，债务融资工具发行量和净融资额快速增长，企业债占比萎缩。

　　第三个周期：融资环境在贸易摩擦和疫情冲击下经历边际转松，随后政策再度收紧，持续化解存量、严控增量。（1）2018年下半年-2020年：贸易摩擦和疫情冲击下，融资环境边际转松；各部委出台政策保障融资平台合理融资需求，企业债、公司债全面实施注册制；城投债发行增长迅速，公司债开启新一轮放量。（2）2020年底至今：政策环境再度收紧，重在防范化解地方政府隐性债务风险；外汇局23条等政策支持保障合理融资；城投债务管控措施并未放松，持续化解存量、严控增量；城投融资发行整体呈下行趋势。

　　二十大后城投信用风险演绎：（1）对于地方债务及城投的监管政策依然延续，隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确。（2）短期内城投债违约风险或仍将保持相对较低水平。（3）尾部平台或通过重组、整合退出历史舞台。

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