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发布方正证券研究所研究成果
重庆
今天是2022年11月30日星期三，农历冬月初七。每一个冬日的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持“独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。
“每日新观点”将为大家带来：
核心 核心推荐 推荐
行业时事
【策略 | 燕翔】历年中央经济工作会议前后市场表现特征(20221128)
【策略 | 燕翔】A股估值在全球股市中具备吸引力(20221128)
【固收 | 张伟】“三箭齐发”稳地产，地产债怎么看(20221129)
【互联网传媒 | 杨晓峰】外资的互联网持仓趋势(20221129)
【纺服化妆品 | 陈佳妮】现有博企均获赌牌临时判给，板块有望迎来估值修复(20221126)
【军工 | 鲍学博】方正军工周报11月第4周：首台国产50MW重燃完工发运，国产燃机发展有望加速(20221128)
核心推荐
【互联网传媒 | 杨晓峰】宝通科技：工业互联网业务发展加速(20221129)
【互联网传媒 | 杨晓峰】美团：降本增效超预期(20221128)
【食饮 | 刘畅】九毛九：全标准化打开连锁空间，品牌矩阵探索增长归宿(20221129)
【机械 | 王锐】华荣股份：厚积薄发，国内龙头逐鹿全球市场(20221128)
行业时事
策略 | 燕翔
历年中央经济工作会议前后市场表现特征
作为每年最高级别的经济工作会议，中央经济工作会议是判断当前经济形势和第二年宏观经济政策最权威的风向标。会议除总结过去一年的成绩和经验外，其对来年经济工作的部署安排往往是资本市场追逐的热点。会议一般于每年的11月中下旬或12月上中旬召开，召开时间在2至4天不等。
回顾十八大以来十次中央经济工作会议召开前后的市场表现，我们有如下结论：1）会议召开对大盘短期内涨跌的影响并无规律，2015年以前大盘在会议后的表现一般逊于会议前，但2015年后会议对大盘的短期走势影响更偏利好；2）从风格上看，会议召开前大盘优于小盘，价值优于成长，大盘价值占优的概率较大，会议结束后风格发生反转的概率较大；3）从板块上看，会议召开前后板块间存在较大的轮动可能性，但这一规律似乎正在减弱，2019年以来风格和板块在会议后更多是延续前期表现而非反转。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
策略 | 燕翔
A股估值在全球股市中具备吸引力
目前A股市场在全球股市中估值处于较低水平，特别是金融、电信服务、能源等关系国计民生的重点行业估值明显偏低。这些行业由国有经济主导，上市公司的国有资本比重较高。目前国有上市公司的估值与其稳健的盈利能力、持续的高比例分红、创造的社会价值是不相称的。从历史经验看，在A股历次底部反转行情初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值风格的修复行情。
A股市场估值观察：A股市场主要指数在过去一个月涨跌不一，受三季报利润变化的影响，主要指数的市盈率中位数有不同程度的提高。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.08倍，与前期持平。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为3.11%。位于2002年以来的79%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市具有较好的估值性价比。
港股市场估值观察：近一个月港股市场表现良好，但港股主要指数估值仍然处于历史中枢水平之下，有较高的投资价值。目前恒生指数的市盈率为8.8倍，香港10年政府债收益率为3.52%，股权风险溢价ERP为7.82%，处于2002年以来的64%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。
海外股市估值观察：过去的一个月里，发达市场表现略强于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为0.98%，位于1954年以来的49%分位数水平。日经225指数ERP为5.03%，位于2009年以来的67%分位数水平，较前期有明显提高。英国富时100指数ERP为3.97%，位于2009年以来的66%分位数水平。德国DAX指数ERP为5.49%，位于2009年以来的80%分位数水平。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
固收 | 张伟
“三箭齐发”稳地产，地产债怎么看
11月8日，房企债券融资支持力度加大，龙湖集团、美的集团、新城控股、万科集团和金地集团获得累计超千亿元储架式注册发行额度。其中，龙湖200亿元、美的150亿元、新城150亿元、万科280亿元、金地150亿元、保利100亿元、金辉12亿元。
11月11日，“金融16条”，明确提出要在房地产开发贷款、个人住房贷款、建筑企业信贷、债券融资以及存量融资等方面给予支持。此前9月，央行和银保监便授意提供不低于1000亿元房地产信贷支持，在此基础上，央行通过政策性银行直接投放2000亿专项借款用于“保交楼”。近日六大行以及中信银行、兴业银行等多家股份制银行，先后对万科、碧桂园、美的置业、龙湖等多家优质房企提供近2万亿元的综合授信额度。
11月28日晚间，证监会决定恢复上市房企和涉房上市公司再融资，并恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资。
信贷、债券和股权融资“三箭齐发”支持房企融资，这提振了房企债情绪。境外地产债中，中骏、雅居乐价格较月初涨幅超过50%。境内地产债中，碧桂园、龙湖涨幅超过20%。
房企融资环境明显改善，央企、国企以及优质房企最为受益
已出台的信贷与债券融资端放松政策更多地惠及央、国企以及优质房企。允许房企重组上市，这将加快出险上市房企重组，加快出险房企风险出清。调整完善房地产企业境外市场上市政策，这将有利于目前尚未发生负面事件的房企赴港上市融资。
目前房地产开发资金来源中国内贷款和销售回款均较6月小幅收窄。前期“保交楼”政策落地效果有所改善。本次“三支箭”落地后，将进一步扩充房企资金来源，推进“保交楼”问题解决，同时避免房企信用风险再次向项目端蔓延。
央企国企地产债较为稳妥，民营优质房企债仍可以博弈困境反转
虽然地产行业当前依然处于低位区域，但是政策稳地产态度坚决，地产行业明年将迎来小幅回暖。房企现金流改善，违约风险降低，优质房企最为受益。而随着市场出清，弱资质房企逐步退出市场。央企国企地产债最为稳妥。民营地产债可关注土储布局能级较高、债务压力相对可控的民营房企债，博弈困境反转机会。但也需要关注明年一季度是房企偿债小高峰，这可能对房企债股债带来波动。对于持续推进赴港上市的万达商管，本次股权融资政策出台后，也将迎来利好，可择机参与。
风险提示：政策推进不及时，疫情发展超预期，超预期信用风险。
互联网传媒 | 杨晓峰
外资的互联网持仓趋势
一、海外共同基金：持股数未明显减少，持仓占比处于低位。1）季度情况：持股数总体保持增持或持平，市值占总资产比下降主要受股价变化影响。2）月度情况：除美团外近半年持股数保持增加，市值占总资产比下降同样受股价影响。3）港美股持股合计情况：22Q2后合计持股下降的基金开始放缓或放停减持节奏。
二、主权财富基金：长线维稳，互联网行业占比稳定。1）挪威政府全球养老基金近三年中国前十重仓个股中互联网公司均接近半数；2）淡马锡对TMT行业的投资份额2021年有所下降，长期看仍处于较高位置。
三、互联网主题基金：互联网企业处于低仓位阶段，关注后续拐点。对互联网企业减持或空仓趋势明显，后续加仓空间较大。
四、卖空压力：集中于8月底9月初和9月底10月初，目前已经基本释放。1）腾讯控股卖空率经历两次高峰，10月以来卖空率维持在10%左右；2）美团卖空率持续处于20%左右，9月末达到高峰；3）阿里巴巴卖空率10月下旬明显处于期间低位，9、10月初两轮集中卖空；4）快手9月20日短暂大量卖空，10月下旬卖空率处于高位；5）网易8-9月卖空率长期位于20%以上，10月中旬开始下降；6）哔哩哔哩8-10月卖空率经常性突破40%，10月下旬开始下降；7）京东集团8月末10月初为京东集团卖空率高峰，10月中下旬卖空率总体位于低位。
五、投资建议：我们认为，外资对中国互联网仍有信心，且头部公司仍有一定的投资空间。因此，建议关注
1）在出海过程中在相关领域空间较大的互联网巨头，腾讯、美团和拼多多；
2）核心主业持续稳健增长的二线互联网龙头京东和网易；
3）优质互联网超跌标的，哔哩哔哩，快手，阿里巴巴，心动，阅文，金山软件，阜博，百奥家庭互动等
风险提示：企业出海业务效果不及预期；外资对互联网企业态度转变；港股流动性降低。
纺服化妆品 | 陈佳妮
现有博企均获赌牌临时判给，板块有望迎来估值修复
现有6家博彩公司获新一轮博彩牌照临时判给：今年7月29日开始，澳门特区政府启动新一轮博彩牌照的公开竞投程序。在9月14日截标日期前，共有7间公司递交了标书。澳门赌牌竞投委员会与参与竞投公司进行了磋商，并向澳门特首提交了报告书。澳门特首在考虑竞投委员会的相关结论及建议后，于11月26日颁布行政长官批示，决定博彩牌照临时判给美高梅金殿超濠、银河娱乐场、威尼斯人澳门、新濠博亚（澳门）、永利度假村（澳门）、澳娱综合度假，即现有6家博彩公司。获临时判给公司在确保本地员工就业、开拓外国客源、发展非博彩项目等各方面达到特区政府的要求。随后竞投委员会将与获临时判给的公司就批给合同的内容进行磋商，并将在今年年底前完成牌照的确定判给和批给合同的签署工作。
特区政府在未来十年最关注非博彩元素投资：据澳门广播电视报道，澳门赌牌竞投委员会于11月11日与竞投公司召开会议，要求在新一轮博彩牌照期间，承批公司在澳门非博彩设施的投资金额共约1000亿澳门元。其中，银河、金沙各自投资超200亿澳门元，其余公司将低于200亿元。承批公司将会支持更多政府举办的活动。根据澳门土地法规定，博彩业发展用地不能再豁免公开竞投，因此特区政府不能再直接将土地批给用作兴建娱乐场。而博彩公司通过公开竞投获得的土地，将只能用于非博彩设施建设。
关注跟团游恢复及澳门横琴协同发展新政策： 11月1日开始，全国出入境窗口恢复启用智能签注设备，受理内地居民申办赴澳门旅游签注。11月15日，澳门特首发表《2023年财政年度施政报告》，工作重点之一是推进横琴建设，包括打造澳琴旅游形象IP、加快建设澳门文旅会展产业的延伸区、拓展区，举办国际高质量消费博览会（在澳琴以“一会展两地”模式举办）。
博彩牌照落地，博彩公司有望迎来估值修复：从历史经验看，当行业政策风险消除时，博彩上市公司股价大概率会有积极反应。例如，1月14日澳门行政会经讨论的博彩法草案，明确不再考虑在承批公司指派政府代表、承批公司利润分配无须特区政府许可、暂不考虑提高博彩税相关税率，博彩公司股价迎来一轮上涨。我们认为随着新一轮博彩牌照落地，且博彩公司须履行的社会责任符合预期，板块有望迎来明显的估值修复。
风险提示：内地新冠疫情反复的风险；外汇管制收紧的风险；旅游限制措施放松低于预期。
军工 | 鲍学博
方正军工周报11月第4周：首台国产50MW重燃完工发运，国产燃机发展有望加速
1、国产重燃新突破，首台50MW燃机完工发运
首台国产50MW重型燃气轮机在四川德阳完工发运。11月25日，历时13年自主研发、被誉为“争气机”的首台国产F级50MW重型燃气轮机在东方电气集团东方汽轮机有限公司成功下线，从四川德阳发运交付。该整机有2万多个零部件，工作压力18个大气压，等于海底180米深水压；工作温度超过1300℃，转速达6000转/分钟。
重型燃气轮机是发电和驱动领域的核心设备，体现了一个国家的重工业整体能力。今年5月国家能源局正式公告，东方电气集团研发的G50重型燃气轮机（50MW）进入2021年度能源领域首台（套）重大技术装备项目名单。这台F级50MW重型燃气轮机正式交付进入实际应用，标志着我国在重型燃气轮机领域实现了零的突破。
东汽将以G50作为母型机，衍生出更多的系列化机型，以满足不同功率等级及用途的需求。下一步的研制计划将围绕以下3个方面开展：1）不断升级优化G50，提高其参数水平和市场竞争力；2）以G50为母型机，开发10-50MW等级的系列化产品；3）拓宽机组燃料适应范围，使用中低热值合成气和掺氢燃料等。
国产燃气轮机发展进程加快有望带动产业链相关企业业绩增长，建议关注：抚顺特钢、钢研高纳、应流股份、图南股份、万泽股份、中航重机、航宇科技、派克新材等。
2、投资建议
展望未来，军工部分细分领域高景气延续，规模效应叠加治理改善有望提供业绩弹性，建议聚焦航空航天和国防信息化等领域。1）航空航天产业链：钢研高纳、菲利华、航天彩虹、图南股份、中航机电、中航重机、北摩高科、抚顺特钢、航发动力、中航沈飞；2）国防信息化：国睿科技、盛路通信、盟升电子、高德红外、振华科技、臻镭科技、宏达电子、航天电器、鸿远电子、航天宏图。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
核心推荐
互联网传媒 | 杨晓峰
宝通科技：工业互联网业务发展加速
1、工业互联网：矩阵式的工业服务能力。①矿山一体化运营流程：从矿山中开采出煤炭等，再通过矿卡将煤炭从矿山中运出，运至破碎站进行处理，随后通过输送带，运送到港口、码头各处。对安全性和稳定性都有较高的要求。②公司在矿山一体化运营商，与参控股公司协同，实现矩阵化服务。矿山环节通过参股公司一隅千象（公司持股10%）打造数字孪山，在矿卡环节通过参股公司踏歌智行（公司持股不低于8.29%）研发矿卡无人驾驶技术，在输送环节自研无人值守智能输送系统。
2、深耕工业运输场景：行业客户资源丰富助力数字化转型。公司于2000年成立，原本以输送带加工制造为主业，深耕输送业务数十年，在深刻理解输送中哪些环节容易发生故障，为数字化转型打下了基础的同时，也积累了许多客户资源。
3、市场规模：处于高速增长期，复合增速较高。根据头豹研究院预测，2025年中国工业散货物料智能输送行业的市场规模预计将达到1,032.9亿元，2021–2025年年复合增长率为86.4%。
4、投资建议：公司工业互联网产品布局完善，看好公司工业互联网未来发展前景。预计22-24年归母净利润分别为2.8/4.9/5.5亿，对应当前股价，PE分别为24.8X/14.4X/12.7X，维持“推荐”评级。
风险提示：“智慧矿山”业务效果不及预期；订单数量不及预期；“工业互联网”技术发展不及预期。
互联网传媒 | 杨晓峰
美团：降本增效超预期
业绩摘要：
11月25日，公司发布22Q3业绩，实现营收626.2亿元，同比增长28.2%，归母净利润12.16亿元，经调整净利润35.27亿元，同比扭亏为盈，超出市场预期。
点评：
看点1：降本增效超预期，公司“高质量增长”预计可持续“自我造血”。公司本季度利润端转正，表现超出市场预期，其中归母净利润自公司开展社区团购业务以来首次转正，调整后口径则是连续两季度为正，意味着公司核心本地商业的盈利能够覆盖新业务所需投入。公司强调继续坚持“高质量增长”，在外卖、到店等传统优势业务上优化资源利用、关注用户单客价值和留存，在优选、买菜等零售相关新业务上努力提高运营效率。
看点2：看好公司本地生活业务方面长期能力。1）到店酒旅业务有强劲的复苏弹性，7、8月疫情管控放松后，美团的本地生活板块需求有快速反弹，到餐GTV更是连续两个月创下历史新高；2）尽管面临短视频平台的竞争，但公司核心优势在于满足用户的“高效率找优惠”需求、为商家提供稳定且高质量的客源，且在履约核销等方面领先；3）本地生活数字化水平处于低位，尽管有竞争，参与方仍有空间可做更多增量。
看点3：受疫情反复影响部分业务短期承压，不改长期竞争优势。10月以来全国疫情出现反复，消费需求受到压制，公司Q4收入端增速预计有所放缓，但平台商户数、活跃用户数、交易数均同比稳定提升，体现平台核心价值和长期竞争优势。
盈利预测：我们预测2022-2024年营收分别为2174/2871/3601亿元；归母净利润为-73/78/240亿元；经调整利润分别为-16/98/275亿元，利润率-0.7%/3.4%/7.6%。维持“推荐”评级。
风险提示：疫情反复风险；行业竞争加剧风险；新业务亏损控制不及预期。
食饮 | 刘畅
九毛九：全标准化打开连锁空间，品牌矩阵探索增长归宿
成长期的九毛九处于优质赛道，多品牌策略陆续成功提升业绩与估值天花板。在我国餐饮市场规模扩容的背景下，九毛九重点布局的火锅、川菜两大优势赛道市场基础好、消费者接受程度高，未来市场潜力巨大。我们认为，九毛九处于优质赛道的成长期，其多品牌战略逐步得以市场验证，业绩天花板逐步提升，应享受估值溢价。
年轻化的多品牌餐饮集团，太二扩张推动业绩增长。近20年发展，陆续在不同细分中餐领域推出太二酸菜鱼、怂火锅、那未大叔是大厨精品粤菜以及赖美丽烤鱼四大品牌，目前已形成多品牌的餐饮集团。2019年以来，太二扩张迅速，2020年起营收超过九毛九成为公司第一大收入，推动公司业绩稳步增长。
公司管理团队年轻化是公司品牌从网红走向日常消费的基础，品牌孵化成功、单店模型优秀，是公司可持续增长的引擎所在。公司主要品牌的负责人、运营团队均为90后，可以洞悉目标消费者偏好，通过独特的营销手段，塑造了独特的品牌文化，持续增强用户粘性。此外，公司在食材标准化、食品安全管理及人才培养机制方面管理水平出色，可支撑集团快速扩张。
太二模型优秀，怂火锅有望复制成功经验。供应链方面，目前采用采购和自养鱼塘两种方式供应，在建自养鱼项目未来年产量可达万吨，为公司太二和赖美丽烤鱼提供稳定优质食材的同时，也可进一步优化成本。太二采取精简SKU的策略，降低员工操作难度、减少等餐时间，翻座率优于同业。公司重视菜品的研发与创新，积极根据消费者需求变化，延长品牌生命周期。我们预测至2025年太二国内开店空间为1019家，仍有2-3倍空间。太二单店模型优秀，盈利能力稳定、优于可比同业。公司在2020年推出怂火锅工厂品牌，食材优质、主打个性火锅文化，一经推出迅速获得年轻消费者青睐，在疫情影响逐渐消退的情况下，怂单店销售额有较大上升潜力。
盈利预测与投资评级：公司具备孵化网红餐饮品牌的独特创新力，平台运营及供应链管理能力突出，叠加太二轻简模型的韧劲持续在新品牌上发挥优势，怂火锅品牌势能较强、带来新增长曲线，看好疫后餐饮复苏驱动公司业绩与估值的双重修复。预计公司2022-2024年可实现归母净利润3.62/6.97/9.98亿元，同比分别+6%/+93%/+43%；当前股价对应PE分别为67.92x/35.24x/24.61x，给予 “推荐”评级。
风险提示：食品卫生安全问题、疫情反复、原材料成本大幅上涨、拓展新店不及预期等。
机械 | 王锐
华荣股份（603855）厚积薄发，国内龙头逐鹿全球市场
华荣股份作为国内防爆电器的龙头企业，正积极拓展海外市场，不断开发下游领域，自主研发的安工智能系统加快放量，专业照明业务增长式发展，看好公司长期发展。2018-2021年，公司营收从16.31亿元增长到30.27亿元，CAGR为22.89%；归母净利润从1.5亿元增长到3.81亿元，CAGR为46.82%。22年前三季度营业收入24亿元，归母净利润2.8亿元。预计公司2022-2024年净利润分别为4.23、6.34和7.2亿元，对应PE18、12和11倍，给予“推荐”评级。
公司核心看点：产品质量稳定，销量领先，政策扶持下龙头份额有望进一步提升
核心看点一：全球市场占比大幅提升，产品广销海内外
核心看点二：国内安全生产监管趋严，防爆电器需求增长
核心看点三：公司向智能化转型，“产品+物联网”一站式服务商
风险提示：煤炭行业发展不及预期；受国内外疫情影响，需求不及预期；照明行业竞争加剧。
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