海通策略 | 当前市场两个热议点

　　投资要点

　　核心结论：当前市场有两大热议点，一是债市对股市扰动，二是风格是否切换。①债市下跌对股市影响取决于背后逻辑，这次宏观流动性背景未变，债市下跌对股市是小扰动。②银行地产类似12年和14年底的低估低配，但地产基本面趋势和股市微观资金结构不同，这次是轮涨而非风格切换。③年内第二波行情进行中，高景气的成长更优，如数字经济、新能源。

　　热议点一：债市大跌对股市的扰动。11月以来债市在资金面略紧、防疫政策优化、地产政策加码等因素影响下大幅下跌，引发了负债端机构赎回。这是由于银行理财净值化转型叠加今年机构债券投资收益尚可，为稳收益需赎回债基，最终导致了赎回负循环：债市下跌——净值回撤——机构赎回——抛售债券加大下跌幅度。债基中固收+基金会配置权益资产，债市大跌且债基大幅赎回时会对股市资金面形成短期扰动，但股市长期走势取决于基本面。后续需要密切关注相关基金和理财是否会有较大的赎回，这或许会对股市形成扰动。从估值和基本面领先指标来看，当前A股处在3-4年的历史大底中，稳增长政策落地推动经济逐渐修复，扰动过后A股前景依旧值得期待。

　　热议点二：风格逆转难现。11月以来地产链相关行业表现较好。大金融板块当前与12、14年底都处低估低配，稳地产政策连续出台的催化地产行情回暖，市场对金融地产是否会再现12、14年底的行情非常关注。当前基本面、资金面不支持出现12、14年底风格切换。从基本面角度来看，我国购房刚需人口正在逐年下降，行业增长空间已经不大，且二十大报告中再次强调了“房住不炒”的大基调，央行三季度货币政策执行报告也提出坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，因此整体政策弹性较小。从资金面角度来看，当前股市主题型基金占比上升，风格大漂移更难发生。因此大金融板块在基本面、资金面均不具备支撑条件，地产占优更多只是阶段性的轮涨。

　　稳增长落地催化第二波行情展开。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，基本面上，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳，当前货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销售这四类指标已经回升，最近几月地产销售面积累计同比也走平，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。从股市的年度表现看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情，而今年至今仅有4月底至7月初这一轮行情。我们认为随着稳增长政策落地见效，推动国内宏微观基本面回暖，A股有望迎来年内第二次投资机会。行业层面，优先关注高景气成长，如数字经济+新能源。数字经济方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化剂，新能源方面，关注高景气的新能源车和光伏。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。