本期导读
11月15日，兴业证券集团2023年度投资策略会顺利举行。兴证国际副行政总裁、兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东发表题为“磨底突围，掘金新时代的赢家——2023年中、美股市投资展望”的演讲。以下为演讲实录。
精彩内容摘要
2023年行情展望：A股结构牛，美股熊牛交替，港股走出寒冬，迎来“小冰河期”之春。
中长维度，海外投资步入“新时代”：逆全球化、再工业化；
中短维度，2023年海外投资展望：美国加息周期结束，美股熊牛交替时；
2023年中国资产投资主线展望：新时代新机遇，机会大于风险；
投资策略：磨底突围。A股拥抱“新成长”，美股淘金“再工业化”，而港股布局“跌深反弹”。
以下为直播全文：
大家好，今天很荣幸跟大家汇报我们对于2023年中美股市的投资展望。我汇报的报告标题为“磨底突围，掘金新时代的赢家。”我将会从以下四个方面和大家汇报：第一，从中长期维度，海外的投资已经步入了新时代；第二，从中短期维度，2023年的海外投资展望；第三，2023年中国资产投资主线展望；第四，我们此次投资策略：磨底突围。
一、海外投资步入“新时代”：逆全球化、再工业化
首先我们汇报第一个方面：海外投资步入“新时代”，这是从中长期维度进行的判断，这个“新时代”是一个逆全球化和再工业化的新时代。
我们看到这一轮新的逆全球化趋势，本质上是美国引领的，是有针对性的。历史上来看，全球化并不是一帆风顺的，往往在大国博弈时代会出现较长时间的倒退。
比如说一战之前，即1910年，全球化达到了高潮，之后是长达近40年的逆全球化。而这一轮全球化从上世纪80、90年代进入加速发展期，到2008年次贷危机之后，全球化进入到峰值，全球的商品贸易占全球GDP的比例开始见顶回落。从全球价值链角度来说，90年代初到2008年是一路扩张，之后就是高位震荡。
从2018年至今，随着中美贸易摩擦、疫情、俄乌冲突带来的地缘政治风险，我们看到逆全球化正在从量变走向质变，政治意识形态和安全价值重新成为欧美国家经济发展和产业布局的核心衡量维度，并且开始成为西方社会的共识，以及所谓的“政治正确”。它有一个西方社会的内部因素，即政治撕裂、民粹主义抬头，而内部因素又会进一步影响到全球贸易和科技交流不断的摩擦加剧。
所以我们看到整个后疫情时代，全球产业链、供应链面临重构。而重构对于欧美而言，它呈现出一种再工业化的趋势。而这个趋势只是刚开始，它是立足于安全，而聚焦于先进制造业。
为什么说立足于安全？因为美国在试图构建全球产业链供应链时的核心考虑因素是安全因素，进而美国在推动西方国家的再工业化布局，特别是对于国防安全、能源转型等领域的开支将会不断增加。
对于美国而言，供应链重建不只体现在它的本土化，还体现在它的西方化，这将加大欧美及所谓新“朋友圈”的制造业投资。对于美国而言，它的工业化不只是简单地体现为制造业的回流。事实上过去十年，美国制造业回流效果并不明显，虽然美国不断地在用各种政策来推动，但效果有限。
但是我们看到未来美国的再工业化更多体现在什么地方呢？体现在保持并且加大先进制造业的优势，在先进制造业方面加大投入。 拜登政府推出的一系列法案，包括《美国国家安全战略》，《通胀削减法案》，《芯片和科学法案》以及《美国基础设施投资和就业法案》等都清晰地勾勒了它的竞争战略就是在高科技和先进制造业方面加大投资，保持领先优势。 在这样的外部环境下，即逆全球化和欧美再工业化的宏观环境下，我们认为再工业化将是美欧股市未来数年的重要主题，相关板块、相关行业也会成为未来数年的明星板块。
我们看到过去五十年美国股市的历史，结构性因素往往会超越投资时钟而主导结构性行情。比如说70年代的石油危机，即70年代的滞胀，结构性力量是围绕着能源，甚至不只是当时的能源股有超额收益，包括像日本受益于能源危机的汽车股也有超额收益，这都是围绕着能源所带来的结构性力量。再比如90年代，我们看到美国的科技，穿越了美国宏观经济的复苏、扩张和衰退，也获得了超额收益。
所以下一步，我们认为在逆全球化和再工业化的时代趋势下，全球的产业链和供应链将持续重构，欧美的清洁能源、国防军工、半导体、新能源车为代表的先进制造业将会有希望步入新一轮的朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等领域需求大大的提升，也会带来相应产业的历史性机遇。
二、2023年海外投资展望：加息周期结束，美股熊牛交替时 聊完了中长期海外投资关注的两个关键词——“逆全球化”和“再工业化”，再来聊一下2023年海外投资展望。我们用两句话来概括：第一句，美国加息周期结束；第二句，2023年美股的熊市结束，但牛市还没有到来，将会处于牛熊交替时。
我们认为，一方面，好消息是到明年（2023年）一季度，美联储有望完成“追赶曲线”的目标，也就是说“全曲线实际利率回正”，届时政策利率将可能大于或者等于中短期的通胀预期。如此，美联储的加息步伐将会明显放缓，但是会不会就此结束加息周期呢？我们就要看通胀。
另一方面，坏消息是美国这轮通胀具有较强的粘性，所以美国距离成功地制服高通胀仍然有较长的路要走。
为什么美国高通胀具有粘性，不容易被压下去呢？主要原因是美国通胀的主要风险从商品分项转为了服务分项。商品分项其实在2022年8、9月份已经见顶，现在比较麻烦的是服务通胀不容易缓解。而我们又看到，服务通胀跟劳动力市场的短缺有关系，因为无论是移民政策、疫情冲击，都使得美国的中低端劳动力供给不足。
除了劳动力因素之外，我们还可以看到美国这次可以说是史无前例大放水，导致了房地产大繁荣，而房地产的大繁荣又使得它的租金通胀较难缓解，租金通胀的缓解我们认为最快也要到2023年一季度。所以我们认为，在2023年上半年，政策依然面临着窘境，最终导致以经济衰退来换取通胀被制服。
现在来看，通胀还需要出重手。至少跟历史相比，美国当前通胀水平所对应的广义金融条件还不够紧，需要广义金融条件紧缩到足够的限制级制度。
我们看上面左边这张图，红色线是美国金融条件指数，指数越高，显示越紧，而蓝色线是美国通胀。可以看到，历史上美国70年代通胀跟现在差不多，但是当时的金融条件（红色线）比现在高得多。所以2023年美国服务业的高通胀如果要告别走高趋势、开始趋势性下行，大概率要伴随美国经济衰退。即美国经济衰退是个大概率事件。但“什么时候衰退”又是一个麻烦事，如果它衰退得越早，政策宽松的时间节点越早，越有利于美国股市。
但是我们认为衰退的时间节点仍具有较强的不确定性，衰退很可能是姗姗来迟的，因为这一次跟以往不一样，跟二战以后的历次衰退都不一样。这一次，即2020年疫情冲击之后，美国是史无前例大刺激、美联储史无前例大放水、无限QE。所以美国这一轮企业、金融、居民部门的资产负债表都比较健康，这跟以前是不一样的，使得这一次美国经济有较强的韧性，美国经济其实在趋势上已经开始下行，无论PMI数据等等高频数据已经在走弱，但是还远远没有到NBER（国家经济研究局）所定义的“衰退”，衰退很可能是姗姗来迟的。
所以在一季度，美联储追赶曲线完成后，数据依赖下的终点利率仍有抬升空间，也意味着不排除这一轮美联储的加息周期会比大家预期的延续时间长，现在预期是二月份可能就结束了，但也有可能是二季度。如果是二季度，那么市场的反应可能就会更加糟糕一些。
所以我们认为即使在明年一季度结束加息周期，并不代表着立刻进入到放松周期，它还是大概率会维持一个较高的利率环境，可能较高利率会贯穿美国2023年全年。那么2023年美股对应的就是进入筑底期，一方面基本面会不断恶化，另一方面由于美国加息周期结束，而加息周期结束之前，可能美国的无风险收益率、长债利率就先见顶回落，从而导致结构性行情会先复苏。
所以我们认为明年上半年美国股市还是不容乐观，更多是磨底、夯实底部的过程，如果有机会也是要到2023年下半年看结构性机会，但是结构性机会也不要指望一蹴而就。
我们来看美债。我们认为美债收益率特别是十年期国债收益率在2022年的年底将有望见顶。所以贴现率将不再是美股2023年的主要风险，主要风险是基本面恶化、杀盈利的风险。以史为鉴，衰退将会见证美股“盈利悬崖”，会突然地盈利，有可能是超预期的下行。
我们认为明年美股要小心的主要是基本面，同时要小心随着基本面恶化，美股的ROE从高位回落，有可能导致美股现在偏低的股权风险溢价在2023年进入抬升期。以2002年为参考，明年不排除在至少上半年，美股的估值仍有压缩空间。而且我们考虑到美国高通胀具有粘性、较高的利率居高难下，所以就算是名义利率回落，但是实际利率还有可能在2023年居高难下，使得2023年美国股市更多是一个震荡磨底。
三、2023年中国资产投资主线展望：新时代新机遇，机会大于风险 我们回到中国部分，对于中国部分我们认为2023年中国的投资主线非常明显，即“结构牛”。我们认为2023年中国资产，特别是权益资产，机会是大于风险的。但是我们更加着重于中长期视角去思考中国股票资产的投资机遇，这个是时代的机遇。
从中短期角度来说，宏观经济最坏的时候已经过去，2023年中国经济面临着边际改善，国内外的投资者对中国经济的预期和信心也有望恢复。
那么拉长来看，中国资产的投资主线就是要沿着政策的导向来挖掘中期甚至长期的投资机会。时势造英雄，中国股市的中长期机会也是有明显的时代烙印。
我们历史上提出过“核心资产”这样的理念，市场上也一直在讨论以“新半军”为代表的新经济。的确，核心资产和新经济都有明显的时代烙印。未来数年我们应该立足于我们现在所处的新时代来寻找新经济以及新时代的核心资产，这就好比90年代当时的新经济，可能是彩电等轻工业的进口替代，00年代是五朵金花，10年代互联网为代表的TMT。我们认为新时代的新经济要立足于高水平的科技自立自强，伴随着高水平的科技自立自强，我们看到新型的工业化、信息化，以及共同富裕、绿色发展、安全等此类关键词将会贯穿未来多年中国经济和中国资本市场的主线。
所以我们说新时代的新机遇，包括哪些呢？包括以信创为代表的数字经济，以新半军为代表的先进制造业，以及受益于国家安全的农业现代化和能源安全相关的产业链供应链，以及共同富裕所孕育的新需求和对传统行业的再造。在此基础上，我们认为我们的投资方向也非常明确，就是四个方向。
第一条主线就是以信创为代表的数字经济。二十大再次强调数字中国建设，强调科技自立自强，而信创是数字经济发展中的最重要一环。无论从需求端，我们可以看到信创产业提速后，现在正处于落地阶段、正处于扩散阶段，不只是在党政和金融领域，未来会在电信、交通、电力、石油、航空、航天、医疗以及教育等等还有更广阔的空间可以推进，从而使得中国的IT产业从基础的硬件技术软件、行业的应用软件等层面，迎来了科技自立自强的浪潮。我们认为2022年年末以信创为代表的数字经济将迎来政策的春天。
第二条主线就是制造业的高端化、智能化、绿色化。按照这个方向，我们可以更加耐心地掘金“新半军”，特别是高端制造、绿色制造、智能制造这些领域，在2023年会进一步夯实基础，它的投资增速将迎来一个新的春天。另外关系到安全发展的领域将加快补齐短板，像半导体为代表等重要产业链供应链坚决打赢关键核心技术攻坚战。
我们还认为战略新兴产业的群聚效应也会在明年以及未来数年进入一个加快发展期。新一代的信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等这些新增长引擎，将会成为经济发展的新动能以及结构性亮点。此外，我们认为开拓国防和军队的现代化新局面，带来的国防科技以及国防科技相关的信息科技，例如网络化、智能化、机械化等，这些都会对资本市场产生巨大的机遇。
第三条主线就是确保粮食、能源资源、重要产业链、供应链安全。围绕这个主题，我们认为明年清洁能源会有分化；农业科技迎来较快发展；更长一段时间，我们要看到能源结构、交通运输结构也面临着结构优化，从而使得油轮、煤炭、油气等传统能源相关的产业链供应链优化的过程中“剩”者为王，其中，我们认为，油轮2023年值得大家高度关注。
第四条主线就是共同富裕孕育了新需求、再造老行业。一方面“孕育新需求”，特别体现在中低收入群体的收入提升，新消费、新基建、新能源、新能源车、医疗、消费建材、家电等机遇；另一方面“再造老行业”，比如说像平台经济、房地产、医药、教育、白酒等这些行业将会走更加规范、稳定健康、持续发展道路。
四、投资策略：磨底突围
最后再跟大家汇报一下投资策略，四个字——磨底突围。A股拥抱“新成长”，美股淘金“再工业化”，而港股布局“跌深反弹”。
2023年行情展望：对于A股是结构牛，对于美股，我们认为2023年行情是筑底，是牛熊转换；而对于港股，我们认为2023年港股是走出最冷的“冬天”，适应“小冰河期”的春天，这个“春天”并不是艳阳高照非常暖和，可能依然有一些不确定性，还是要看美股的“脸色”。
从机会角度来说：
① 美股的投资机会是逆全球化下的再工业化。2023年的美股，从周期视角来说小市值成长风格会占优，必须消费品在经济下行阶段大概率能够跑赢大盘。但要注意美股它是多空都可以，所以做空的方向是什么呢？像金融、能源、原材料、汽车、资本品、交运这些偏周期板块，明年美股还是要小心。再从做多的角度，再工业化的时代机遇和供应链逻辑角度来说，机遇在哪呢？一方面“再工业化”下，清洁能源、军工、半导体、新能源车、人工智能、工业自动化、大数据、云计算等等再工业化相关，将会在未来数年成为一个明星板块，大家可以精挑细选。另一方面从供应链安全角度，我们可以看到在地缘政治冲突日益严峻的背景下，某些全球供应链的中期供求关系进入了紧平衡，所以全球来看，2023年油轮板块的行情也有希望延续，甚至有可能有惊喜。反之，那些受益于全球化的领域、前两年比较透支的东西，像集运、干散货、铁矿石，有可能在2023年迎来的还是漫漫熊途。
② A股的投资机会，即新时代新机遇，聚焦安全、科创、先进制造业。 ③ 港股的投资机会，我们认为立足于几个主线。
第一个主线就是央企国企中的优质“可转债属性”的价值股，包括国企央企的地产、能源、油轮、电信、金融等，正所谓“剩者为王”，其中,我们还是认为油轮值得大家重点的关注。
第二条主线就是先进制造——汽车产业链、电子产业链等。
第三条主线就是数字经济以及此前传统的互联网转型。
第四条主线就是立足于共同富裕和乡村振兴的内需消费。
好，感谢大家，我今天的主要分享就到这里，也希望大家在明年能够获得突围，获得净值的长虹。感谢大家。
张忆东简介
兴证国际副行政总裁，兴业证券全球首席策略分析师，研究院副院长、海外研究中心总经理，2020年新财富白金分析师，兴证国际资管“核心资产基金”投决会主席。
2002年-2006年在台湾宝来证券负责A股、港股策略研究。2006年至今在兴业证券负责A股和港股策略、大类资产配置。
2015年12月，提出观点认为「港股将在未来两三年步入牛市」。2016年三季度鲜明提出「财富配置全球化，港股开启新牛市」之后，香港恒生指数2017年涨幅约36%，2018年高点比2016年初低点最大涨幅83%。
连续多次在中国资本市场的分析师评选中获得策略研究第一名，成为至今唯一获得过新财富(A股、港股双料第一名)、水晶球、金牛奖、第一财经、保险资管IAMAC奖等奖项第一名的“全满贯”策略师。
中国“核心资产Core Asset”理念的最早并且最坚定的倡导者。部分相关代表作：2007年《核心资产又逢春》；2017年《核心资产的世界》、《对标全球龙头，重估核心资产》《核心资产投资的新时代》；2018年《海外核心资产启示录》系列报告。2019年《 核心资产牛市的大趋势及小波段》、《突围，中国核心资产的新征程》、《全球资产荒与中国核心资产牛市新主角》；2020年《恒指的未来：“新核心资产”驱动的新时代》。
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