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行业时事
【策略 | 燕翔】2023年资本市场展望(20221110)
【策略 | 燕翔】股市流动性：减持规模下降，成交热度回暖(20221110)
【策略 | 燕翔】日本经验——个人养老金对股市的影响(20221110)
【策略 | 燕翔】新能源车与储能，双轮驱动、前景广阔(20221110)
【固收 | 张伟】“双11”导致资金面收紧么(20221110)
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行业时事
策略 | 燕翔
2023年资本市场展望
我们对2023年A股市场行情整体乐观，主要原因包括以下两点：
1）本轮盈利下行周期已经进入尾声，明年经济预计将会出现边际改善；
2）以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点已经出现。
结构上，我们认为行情可能分为两个阶段：
1）一季度底部反转行情初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值的修复行情；
2）从中期来看，我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘成长占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征，二季度及以后市场风格或将重回中小盘成长风格。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
策略 | 燕翔
股市流动性：减持规模下降，成交热度回暖
综合来看，我们认为10月份股票市场流动性边际上略有改善。具体来看，10月份一级市场募资总规模有所回落，产业资本中重要股东净减持额同样大幅下降。二级市场上虽然公募基金发行规模仍在减少，互联互通资金持续净流出，但A股市场两融余额小幅提升，两市成交热度同样有所回暖。
往后看，我们认为当前上市公司盈利下行周期接近尾声，A股市场有望迎来反转行情。根据我们此前统计，底部反转行情中基金股票仓位一般会有所提升，并且基金发行状况往往也会有所回暖。近期外资大幅流出一度成为市场焦点，但我们看到2014年以来北上资金也曾出现过持续净流出的情况，前面6月底到10月底这一波外资流出无论是从持续时间还是流出规模来看基本处于历史较为极端的情况，因此10月底以来外资流出情况也在好转。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
策略 | 燕翔
日本经验——个人养老金对股市的影响
为健全多层次、多支柱养老保险体系，规范发展第三支柱养老保险，11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布了《个人养老金实施办法》。
作为人口老龄化较为严重的国家，日本通过数十年的发展已建立起完善的三支柱养老金体系，其中第三支柱是以个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）为代表的补充养老保险，二者均能投资于股票和基金等权益类资产并享受一定的税收优惠政策。iDeCo于2002年开始运作，NISA于2014年开始运作，截至2021年3月，iDeCo资产规模达到2.97万亿日元，同年9月NISA资产规模达到25万亿日元。
作为典型的长线资金，养老金对资本市场的影响不容忽视。我们发现，日本个人养老金的成立对其国内股市的表现有一定的积极作用。iDeCo开始运作后，东证指数在3年内上涨了11%，5年内上了63%；类似地，NISA开始运作后的3年东证指数上涨了17%，5年上涨了15%。
但值得注意的是，似乎并无特定受益于个人养老金入市的行业，iDeCo和NISA开始运作后日本各行业的表现大相径庭。iDeCo开始运作后，消费风格的商贸及批发、周期风格的地产和钢铁有色表现较好，信息通信、电机及精密仪器和零售表现较差；NISA开始运作后，医药品、材料及化学和食品等行业表现较好，地产和钢铁有色的表现反而比较差。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
策略 | 燕翔
新能源车与储能，双轮驱动、前景广阔
随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，碳达峰、碳中和目标已逐渐成为全球发展共识，新能源汽车具有显著碳减排潜力。近年来，全球新能源车销量高速增长，驱动动力电池市场景气度持续高企。行业全面迈进“技术+成本”时代，集中化趋势加速，电池行业龙头企业优势明显。另外，5G基站的发展带动储能锂电池需求增加，便携式储能初露头角或成为蓝海市场。政策支持、技术进步与需求增加多因素驱动电池行业发展，行业正处快速发展期，未来几年有望保持较高的景气度。
国证新能源车电池指数（代码980032.CNI）：指数选取业务领域涉及新能源车电池（正极材料、负极材料、电解液、隔膜等）、新能源车电池管理系统及新能源车充电桩等的代表性的沪深A股作为样本股，以反映A股市场中新能源车电池产业上市公司的市场表现。从历史表现看，指数历史收益率波动较大，自基日以来较多数宽基指数取得超额收益，属于高波动、高成长、高景气的指数。指数成分股权重分布聚焦行业龙头，前十大重仓股合计权重为70%。行业分布上高度集中于电池、乘用车、能源金属等行业，具有较好的行业代表性。
电池ETF（159755，联接基金A类013179、C类013180）是紧密跟踪国证新能源车电池指数表现的基金产品，基金采用被动指数化投资，一键布局新能源车电池产业核心资产，为投资者提供一个管理透明且成本较低的指数投资工具。
风险提示：电池ETF是广发基金旗下的产品，广发基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、海外衰退影响出口、技术进步不及预期、国际贸易政策风险、历史经验不代表未来等。
固收 | 张伟
“双11”导致资金面收紧么
一、“双11”对资金面影响路径——从备付金说起
客户备付金是指非银行支付机构，如支付宝，在为办理客户委托支付业务而实际收到的预收待付货币资金。目前支付机构客户备付金已经大致100%集中交存至央行。记录在央行资产负债表负债端“非金融机构存款”科目，截止2022年9月余额为2.2万亿。
“双11”居民网购行为对资金面有紧缩扰动。居民网购支付大致可分为四种：使用存款支付；借银行贷款支付；借支付平台消费贷；使用支付平台余额支付。其中前三种均导致商业银行超额准备金减少，使得资金面收紧。而使用支付平台余额则不影响，但该支付方式在实际居民网购中较少使用。
以居民使用存款来支付网络消费为例。居民支付货款首先进入到支付结构手中形成备付金，再上缴至央行，这相当于从银行间“抽水”。只有当居民确认收货后，资金才重新流回银行间，这种模式会短暂造成资金紧缩。
二、经验显示“双11”对资金面影响程度依赖于当年宏观货币环境
“双11”对资金面存在短暂紧缩扰动，影响主要体现在11月11日之后的交易日，平均持续时间在3天左右。2019年是首个需要按照100%上缴备付金年份，银行没有经验，“双11”是造成当时资金面短暂收紧重要原因。
在2020年“双11”当周，央行净回笼300亿。以“双11”前一个交易日作为基准日。2020年“双11”，R007上行了3个交易日，上行幅度为72bp。央行对冲力度小，放大了“双11”对资金面的短暂扰动。
2021年，央行货币政策在下半年转向宽松，对资金面呵护，并且实体经济融资需求弱，银行将流动性较为充裕，这使得2021年“双11”对资金面影响很弱。
三、资金面持续收紧风险小，利率低位震荡，调整时可以择机布局
11月以来政府债券净融资处于偏高水平，“双11”也造成短暂紧缩效应。但这些因素不是决定资金面趋势的变量。地产行业依然处于低位，近期广州、重庆等地疫情反复，实体融资需求不强。实体经济偏弱，央行也难以主动收紧流动性。11月以来，票据利率持续下行，显示11月以来信贷投放也不强。因而资金面持续收紧风险小，债市利率低位震荡，可以在利率上行调整的时候择机布局。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
轻工&纺服 | 陈佳妮
运动鞋制造商：成全品牌，成就自我
行业概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式。运动鞋价值链遵循“出厂价：批发价：零售价=1:2:4”关系。运动鞋服产业呈现垂直分工经营模式。国际品牌采用品牌运营与制造相分离模式。制造环节呈现“台韩接单、东南亚生产、运往欧美” 三角贸易模式。
回顾历史：运动鞋生产几轮外迁的同与不同。运动鞋产业外迁分为四个阶段，早期以欧洲、日本为主要产地，1970年代订单向中国台湾、韩国转移，1980年代产能向中国大陆、东南亚转移，08年以后又从中国大陆向东南亚转移。制鞋业外迁主要有几个因素：迁出地工人工资快速上涨、劳动力供给不足、面临贸易保护主义、本币快速升值。由于日本制造商为OEM模式，在产能外迁的同时丢失订单。而中国台湾、韩国企业仅外迁产能，订单仍掌握于手。
竞争格局：集中度高、格局稳定，回顾份额转移因素。Adidas、Nike运动鞋产能基本分布在越南、印尼、中国大陆和印度。由于产能的集中可能会导致风险的集中，以及某个区域工资涨幅过快、面临招工难问题，预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡。Nike、Adidas运动鞋制造商集中度很高，在过去几年集中度逐步提升，并且竞争格局较为稳定。
竞争要素：质量、交期、成本、ESG。Nike的MI指数从产品质量、交期、成本、ESG四个维度将工厂分为五个等级，并设置一定的奖惩措施，金银评级工厂将会被优先考虑订单。同样，Adidas的制造商也必须遵守特定的绩效标准。
估值分析：丰泰、裕元、华利、钰齐、志强。裕元由于业绩缺乏成长性，14-19年动态P/E在10x-13x较窄区间内波动。丰泰14年以来动态P/E均值为20x，在可比公司中较高，可能因为过去几年保持稳健业绩增长以及业绩可见度相对更高（Nike为单一大客户）。但由于在产业链上的地位不及Nike，丰泰较Nike存在一定估值折价。华利自上市以来动态P/E均值为27.7x，在可比公司中最高。这可能是因为华利在A股具有稀缺性，享有一定流动性溢价，同时较可比公司更具成长性。22-24年华利净利润一致预期CAGR为19.4%，目前华利PEG为0.72，在可比公司中处于较低水平，估值性价比凸显。
风险提示：终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；疫情管控措施对正常生产造成干扰；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。
核心推荐
农业 | 娄倩
温氏股份：穿越周期，涅槃重生
核心摘要：
近四十年深耕养殖业，经营情况稳健向好。温氏股份成立于1983年，经历近四十年的发展，现已发展成一家以生猪、黄羽肉鸡养殖为主业、配套食品加工及屠宰、生鲜销售等业务的跨地区现代农牧公司集团，于2015年11月2日在深交所创业板挂牌上市。
生猪养殖：
周期仍在上行，行业景气度有望超预期持续。跨越低谷稳健恢复，生猪出栏高速增长。公司预计2022年生猪出栏1800万头，同比增长36.2%，2023年规划生猪出栏2600万头，两年复合增长率40.3%，出栏目标与出栏成长双高。降本控费成效显著，头均盈利位居行业前列。2022年三季度公司肉猪养殖综合成本已下降至16.6元/kg，较非瘟时大幅改善，公司各项生产指标逐步恢复至接近非洲猪瘟前水平。随着公司持续降本控费，养殖成本有望进一步改善。育种技术先进，战略引入国资。公司2个肉猪配套系获得国家畜禽新品种证书，育种规模可达到年产50万头纯种种猪。在国内首次建立了基于简化基因组测序分型的种猪全基因组选择技术，开发出全基因组选择专用芯片。9月30日，公司育种子公司引入多个国资战投，有利于进一步提升公司育种业务发展。
肉鸡养殖业务：
行业景气度回升，鸡价有望高位震荡。公司肉鸡出栏量稳步提升，龙头地位稳固。公司肉鸡出栏量市占率行业最高，2021年公司黄羽肉鸡出栏量占全国肉鸡出栏量11%，且仍稳步提升。公司肉鸡售价行业领先。近年来公司肉鸡销售均价均领先同行业企业。公司育种规模大，专业化水平高。公司建立有专业化育种基地，年产苗可达1.2亿羽，年供种可达3000万套，占国内有色羽鸡市场份额40%以上。公司积极布局屠宰产能，快速发展鲜品及预制菜。截至2021年公司肉鸡屠宰单班产能已提升至2.85亿只/年。公司鲜品鸡及熟食鸡销量稳步提升，2022年上半年，公司鲜品鸡与熟食鸡共销售7171.5万只。
盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为831.75、1118.05、1219.52亿元，实现归母净利润65.96、147.71、116.66亿元，对应的EPS为1.01、2.26、1.78元，对应2023-2024年的PE为8.08、10.23x。随公司养殖成本逐步下降，出栏规模逐步扩大，公司盈利有望持续增长，给予公司“推荐”评级。
风险提示：产能释放不及预期风险；猪价上涨不及预期风险；养殖行业疫病风险；自然灾害风险。
举报电话: 13816368049
