海通固收 | 信用风险变化与违约率走势

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　新增违约主体仍集中于地产板块，实质性违约债券规模有所降低。1）22年1-10月（截至30日）信用债新增违约主体42家，已超去年全年数量。新增违约主体仍集中于地产行业，占比超60%，地产行业出清继续；企业性质仍以民营企业为主，民营地产企业风险暴露较多。2）实质性违约债券规模有所降低。22年1-10月，违约债券总余额2391亿元，相较21年同期小幅减少，若简单年化来看，到年底违约债券总规模或超去年。1-10月规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减小，仅占总规模的20%，本息展期债券占比接近80%。22年违约债券中AA及以上评级债券增多，房地产行业违约债券规模最大。

　　评级调整动作不大，产业债整体向好。今年信用评级调整中没有出现大规模下调，22年以来111家评级下调主体中有35家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。1）产业债评级整体向好。产业债主体评级下调数量大幅减少，多集中于银行、交通运输、房地产、非银等行业，下调的发行人整体较去年信用资质下沉，民营企业为主要下调对象。盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评级下调的主要原因。2）城投评级下调多与自身财务因素相关。22年1-10月共有33家城投主体评级下调，下调原因主要包括财务状况恶化、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。下调集中于贵州等弱资质区域，区县级占比较多，所有评级下调城投财务状况均表现出不同程度的恶化。

　　从主体违约率角度：1）我国在18年至22年10月期间，除集合工具以外，共有1141只信用债券发生违约，涉及184个发行主体。2）22年全市场年化边际违约率为0.98%，低于18、19年水平，较21年水平明显升高。3）22年民企年化边际违约率为4.53%，国企年化边际违约率为0.02%，国企违约率明显低于民企，22年民企违约事件增多且民企初始样本数量有所减少，预计22年边际违约率有所上升。

　　从存量债券违约率角度：1）全产业债口径，22年年化违约率为1.79%，低于去年。2）国企产业债口径，22年年化违约率为0.02%，为近5年最低。3）民企产业债口径，2022年年化违约率由2021年的12.98%增加至16.00%。由此可以看到，今年国企违约率新低，相比之下风险集中在民企板块，但全口径年化违约率较去年小幅降低。

　　信用风险将如何表现？1）违约率表现和市场违约评级调整基本一致。2022年的年化边际违约率低于18、19年水平，但较21年水平升高，民营地产板块成为风险事件主角。2）企业基本面修复仍然承压。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，城投拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。在地产行业拿地、销售等企稳前，整个行业仍处于风险释放阶段，内部分化明显。3）城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，需关注资金周转情况。目前城投非标违约事件屡有发生，对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱资质区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。