【泰有财·研究服务】美高梅中国控股有限公司 (2282 HK)

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　　个人游签证重启奠定复苏基础

　　Q3亏损扩大，但符合预期

　　美高梅中国22年Q3录得净收入6.9亿港元(下同)，同比-69.5%/环比-38.8%；博彩收入为7.2亿元，同比-71.1%/环比-37.8%，逊市场平均(同比-70.4%/环比-34.7%)；经调整EBITDA为亏损5.4亿元(同比盈转亏，环比+40.0%)，符合我们预期。美高梅中国与其他同业如金沙中国(1928 HK)、澳博(880 HK)及新濠博亚(MLCO US)均在Q3出现亏损，主因Q3珠、澳两地因疫情收紧入境管制，以及赌场因应政府的防疫要求关闭12天。澳门自上月起疫情出现变化，而广州疫情反弹将继续打击本月的博彩收入，因此我们预计集团在Q4仍会录得经调整EBITDA亏损，但考虑到内地恢复赴澳电子签注的正面影响，Q4的亏损会较Q3有所收窄。截至9月底，集团拥有12.6亿美元的现金及未动用信贷融资额度，预计可在零收入的状况支撑大约22个月的营运。

　　澳门经济复常路线开始清晰，奠定复苏基础

　　管理层在此前的业绩会上指出对恢复个人游电子签注及旅行团感到兴奋，但承认博彩收入及访澳旅客需要时间恢复，预计短期内的博彩收入还是非常波动。我们亦认为博彩收入不会在短期内有急速反弹，但复批电子签注及恢复赴澳旅行团是内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛。

　　参考海外数据，当政府放宽防疫限制后，美国拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明显反弹，如今年首九个月母公司美高梅国际的拉斯維加斯博彩收入及总净收入分别较19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVS US)的数据，Q3新加坡业务的中场博彩收入已较19年同期高出4%，而经调整EBITDA亦已恢复至疫情前的84%左右(尽管8月新加坡的旅客仅恢复至56%左右)。考虑到近期内地疫情反复，旅客需时理解最新的出入境管制及恢复信心，我们预计澳门博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。

　　预计成功竞投赌牌，市场低估提供较强反弹

　　管理层并没有透露任何有关博彩牌照竞投进展的事宜，但我们预计竞投结果将于未来两周内公布。较早前澳门政府已无条件接纳由云顶马来西亚提交的标书，增加了竞投激烈性(七家公司竞投六个赌牌)。若云顶马来西亚成功竞投赌牌，那么美高梅中国与永利澳门(1128 HK)是三家美资博企中最大机会失去赌牌的其中两家，亦是市场给予较低估值的因素，但美高梅中国相比永利获得赌牌的机会较高，主因美高梅中国在过往的分红比率较为克制(35% vs 永利100%)，并没有将大额利润输送给美国的母公司。其次，何超琼女士持有公司10%的股权，同时为公司的联席董事长。然而，在基准情况下，我们认为现有六大博企成功投得新赌牌的可能性最大。如最终竞投结果符合我们预期，美高梅中国的股价或有较大力度的反弹，这是基于消除对公司前景的不确定性。

　　风险提示：

　　(一)签证政策再度收紧；(二)赌场续牌风险；(三) 市占率因竞争加剧而流失