行业时事
【策略 | 燕翔】港股的弹性——历次大跌反转中全球主要指数表现比较(20221109)
【策略 | 燕翔】2022年11月份大类资产配置报告(20221109)
【固收 | 张伟】贵州化债模式与城投选择——城投区域分析手册之贵州篇(20221109)
【固收 | 张伟】2500亿发债支持的四点理解（20221109）
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【互联网传媒 | 杨晓峰】美团:22Q3前瞻:持续看好即时零售发展(20221109)
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策略 | 燕翔
港股的弹性——历次大跌反转中全球主要指数表现比较
我们回顾了1970年以来全球股市数次大跌结束后主要股票指数的行情走势，时间包括1973年（第一次石油危机）、1987年（黑色星期一）、1998年（东南亚金融危机）、2000年（互联网泡沫破灭）、2008年（全球金融危机）和2020年（疫情）。我们发现，和其他股指相比，港股在历次大跌中的跌幅都较大，但大跌结束后反弹的力度也更强，特别在三个月至六个月的中期时间维度上，呈现出高弹性的特点。
除了宽基指数外，我们还统计了港股、A股和美股各行业指数在大跌结束行情反转时的表现。我们发现，港股中具有高成长属性的行业，如信息技术和医疗保健，在历次行情反转中的涨幅均排名靠前。在2000年大跌结束后三个月里，港股的信息技术行业涨幅为39%，在港股、A股和美股共33个行业指数中排名第3；在2008年大跌结束后三个月里，港股的信息技术行业涨幅为31%，排名第3；在2020年大跌结束后三个月里，港股的医疗保健行业涨幅为43%，排名第5。
今年以来，港股在全球主要股指中跌幅靠前。截至11月4日，恒生指数下跌31%，标普500下跌21%，万得全A下跌18%。港股、A股和美股33个行业指数中港股信息技术领跌，跌幅达到45%。我们认为，目前港股行情反转可以期待，反转行情中建议关注以信息技术和医疗保健行业为代表的港股高成长、高弹性标的。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
策略 | 燕翔
2022年11月份大类资产配置报告
2022年10月大类资产价格涨跌不一，表现排序为权益市场领先大宗商品与债券市场。权益市场方面，10月全球股市涨幅较大，海外股市多数上行，发达市场领先新兴市场。债券市场方面，美联储11月货币政策会议再度大幅加息75BP，鲍威尔暗示加息节奏或放缓，但利率高点将更高且高位停留时间将更长。在加息预期下，欧美地区债券类资产收益率多数上行，而中国、日本债市则走出独立行情。大宗商品市场方面，原油价格上涨，工业金属价格表现分化，农产品价格涨跌参半。
2022年11月，我们的大类资产配置策略如下：
股票市场主要思路：我们认为 A股行情底部反转机会已经出现。当前阶段与A股历次底部反转存在较多相似特征：一是从形态上来看，A股市场的底部反转行情多数是在市场经历了“双底”之后形成的。10月底上证指数收于2893点，是4月底反弹后的二次探底。二是本轮盈利下行周期已经进入尾声。我们预计PPI同比增速将于年底降至0以下，明年一季度名义经济增速有望迎来上行拐点，而“市场底”也通常会先于“基本面底”出现。三是从估值情况来看，当前A股市场估值处于历史低位，权益资产具有很好的投资性价比。行业配置方面可参考历次底部反转后的第一波行情特征，一是创业板指、中证1000等成长风格表现更好；二是有明显的反转效应，前期跌幅越大的行业在第一波行情中涨幅更大。
债券市场主要思路：资金面是影响当下债市走势关键因素。地产维持弱势，实体融资需求不强，央行也将维持宽松货币政策。从宽信用角度来看，年内预计社融增速震荡小幅回落，利率趋势性上行风险不大。但在没有新增利好情况下，利率也难以快速下行，只能依靠资金面宽松去将长端利率“磨”低。近期海外联储释放出在12月放缓加息步伐的信号，美债利差继续上行空间可能有限。海外因素对国内债市的负面扰动可能减弱，重点关注国内实体经济数据和出口数据。
大宗商品市场主要思路：10月大宗商品价格延续整体回落态势，未来大宗商品面临风险因素较多。往后看，全球经济衰退风险增加，大宗商品价格回落趋势较强，建议审慎配置。
风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。
固收 | 张伟
贵州化债模式与城投选择——城投区域分析手册之贵州篇
一、经济和产业：贵州省经济实力在全国排中下游水平，贵阳、遵义两市经济实力领跑全省。贵州省经济实力全国排第22位，省会贵阳和遵义GDP总量超过4000亿元，位居省内第一梯队；第二梯队为毕节市，GDP总量超过2000亿元；其余地级市位列第三梯队。贵州省较为突出的产业有大数据、白酒、航空装备制造、中医药、新能源产业。省内上市公司数量较少，贵州茅台市值占比接近80%。
二、财政情况：贵州省财政实力位于全国中下游，税收贡献连续三年下滑，财政自给能力偏弱，综合财力对转移性收入依赖度不高。贵州省市下辖各市州，除贵阳和遵义一般公共预算收入超过200亿元外，其余各市州一般公共收入在120亿元以内。财政自给率仅贵阳市超过50%，毕节、铜仁两市财政自给率不足20%。贵州省综合财力对转移性收入依赖度较高，均值在50%，其中，毕节市、黔东南州、铜仁市、安顺市综合财力对转移性收入依赖度超过50%。
三、债务压力：贵州省政府显性债务负担较重，平台债务压力有所缓和。显性债务方面，贵州省各市州政府债务率均值在161%。广义债务方面，各市州广义债务率均值为292.7%，较2020年小幅下降。
四、贵州信用环境透视：贵州省债务困境目前虽未见明显扭转，但政府化债思路清晰，投资者预期虽有所改善，但市场分化依然严重，市场交易主体主要为省级、贵安新区和贵阳市平台，其余地级市市场认可度依然不高。年初以来，国发2号文、114号文等中央文件向贵州省倾斜，叠加资产荒，市场对贵州省关注度提升的同时也在博弈高等级城投债，高等级平台收益率有所下行。另一方面，贵州省弱资质区域非标等负面舆情事件并未减少，中低等级平台市场认可度并不高，利差持续走高。
五、城投总览：目前贵州省合计161家城投发债主体，存续债券余额2854亿元，主要集中在省级、贵阳和遵义，各市州融资对发债依赖度不高。
六、投资建议：贵州省化债措施不断推进，中央指导与金融机构支持对区域公开债兑付起到保障作用。但在城投发债审批政策偏严背景下，贵州省债券滚续仍然存在一定困难。收益挖掘方面，政策加持下，部分主体、个券利差收窄，存在挖掘机会。贵州省城投择券区域优选省级平台和省会贵阳市平台，其次，经济总量仅次于贵阳市的遵义市，可考虑担保债或仁怀市主体。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。
固收 | 张伟
2500亿发债支持的四点理解
一、政策通过CRMW+中债信用担保助力房企发债融资，合计规模接近100亿元
11月1日，交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集金辉集团、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等21家民营房企召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作的相关进展。将进一步增加房企的增信发债，涉及金额或约为200亿元。
二、央行再贷款提供低成本资金，为民营企业包括房企提供发债支持，可支持民企发债规模大幅增加至了2500亿
本次央行和交易商协会出手，由央行再贷款提供资金支持，委托专业机构通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，支持民企发债规模可以达到2500亿元以上。
本次政策对房企发债融资支持力度大幅加码，这一方面体现在支持规模大幅增加。今年以来房企共发债4471亿元，其中，央企、地方国企、民企分别占比37%、52%和4%。民企总计发债规模为179亿元。相对于2500亿以上的支持额度来说，本次支持力度大幅提升。
支持方式上新增了“直接购买债券”，这比增信和CRMW更加直接有效。因为当前民营房企债券流动性差，公募基金等市场化机构配置意愿低。直接购债能够直击痛点，帮助房企扩大发债规模。
三、民营房企发债融资环境将边际改善，但市场化融资改善还需要时间
支持民营房企发债融资政策逐步加码，这将带动民营房企发债融资边际改善。但当前地产行业依然处于周期性低位，地产销售也没有趋势性改善。民营房企基本面环境也尚未实质改善。这意味着民营房企市场化融资改善还需要时间。当前政策能起到托底作用，稳定民营房企主体不出现资金链断裂而违约，进而为“保交楼”服务。
四、对债市影响可控
对于房企债券来说，政策加码支持房企发债融资，这缓和了房企流动性风险，属于短期利好提振。但是房企基本面拐点还未到来，房企信用面将滞后于房企基本面拐点，房企债风险尚未完全出清，依然建议谨慎参与。
政策对利率债影响有限。地产行业依然在底部，融资需求偏弱，因为对利率向上牵引作用有限。国内疫情阶段性反复，经济依然偏弱。利率低位震荡。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
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互联网传媒 | 杨晓峰
美团:22Q3前瞻:持续看好即时零售发展
核心观点：
1、餐饮外卖韧性：我们预计22Q3餐饮外卖约46亿单，同比+15%，美团骑手与美团众包APP日活同环比均有明显提升，收入端预计同比+23.6%达到327亿元，经营利润由于相对淡季预计环比有所下滑，但同比保持增长。
2、持续看好即时零售业务发展：我们预计Q3闪购单量同比+45%至4.5亿单，约为餐饮外卖10%水平，今年9月美团进一步与1000多家Apple授权专营店合作，最快30分钟将iPhone 14送达用户；10月21日美团与苏宁易购达成合作，后者成为首家入驻美团的家电3C大型连锁品牌。我们认为依托强大的即时配送能力切入消费电子领域，将有效提升美团闪购业务单均价值与用户认知。美团买菜方用户心智有明显强化，APP用户活跃度与打开次数相比Q2环比有所下滑，但显著高于Q1水平。
3、到店酒旅恢复进度放缓：我们预计到店酒旅业务营收同比+11%至95.7亿元，主要是受疫情反复影响。今年7、8月线下消费同比有所恢复，但是9月疫情反复，线下消费、酒旅业务受到限制，商家广告投放意愿也相对疲软。
4、新业务关注美团优选持续调整：预计新业务Q3营收162亿元，经营利润-73亿元，亏损继续收窄。优选业务持续调整中，10月11日，美团优选宣布品牌定位升级为“明日达超市”，并提出全新品牌标语“真的真的省”，将与即时零售形成“远-近”电商的互补格局；打车业务方面，美团打车Q3订单数同比维持高增速，平台市占率维持提升趋势。
投资建议：我们预测2022-2024年营收分别为2203/2880/3615亿元；归母净利润为-69/79/253亿元；经调整利润分别为-40/123/321亿元，利润率-1.8%/4.3%/8.9%。维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争激烈化；线下消费恢复不及预期；新业务亏损控制不及预期。
举报电话: 13816368049
