海通策略 | 全面注册制的影响和建议

　　投资要点

　　核心结论：①借鉴美国发展经验，金融结构需与产业结构相匹配，全面注册制是我国发展直接融资、推进中国式现代化的重要举措。②当前A股已逐步具备全面注册制条件，推行后有望带来两大变化：行业结构新兴化、估值和交易结构龙头化。③推行全面注册制需有相应制度配合，如加强退市制度实现上市公司数量动态均衡、引导中长线资金入市促进资本市场良性发展。

　　当下A股已逐步具备全面注册制条件。2019年以来，A股的注册制改革不断推进。从首批科创板公司上市交易到推进创业板改革并试点注册制，再到北交所开市并实行注册制。经过三年的试点探索，注册制改革从增量市场向存量市场不断深入，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验。过去我国间接融资占主导，为大力推动科技创新的发展和产业结构升级，我国融资结构亟待进一步改变，直接融资仍有较大提升空间，而这对资本市场服务实体经济能力提出了更高的要求。

　　借鉴成熟市场，股市制度积极改革以顺应发展需求。以美股市场为例，历史上纽交所和纳斯达克曾多次实行制度变革，以充分发挥资本市场优化资源配置的功能。1980-2000年美国经历了产业结构转型升级。为拓宽新兴产业公司的融资渠道，纳斯达克通过分层初步实现了多层次市场的建设，并增设差异化的上市标准满足不同企业的需要。期间纳斯达克IPO项目中信息技术企业的数量占比为28%、纽交所为6%。2001年起，在互联网泡沫破灭及多起上市公司财务事件曝光后，美股监管升级并强化信息披露，纳斯达克和纽交所分别对原有上市标准进行了修订，监管层也积极优化退市流程，加快绩差股出清。制度调整后，美股年退市数量明显提高。当前，美股市场已基本实现上市和退市数量的动态均衡。

　　全面注册制影响几何？我国全面深化注册制改革，亦是为了顺应发展新兴产业的战略需求。一方面，全面注册制有望改善A股行业结构，19年以来在注册制改革试点的推动下A股IPO项目数量和规模稳步提升，全面注册制下，随着越来越多新兴产业公司在A股上市，市场中新经济的比重进一步攀升，进而对我国产业转型升级趋势形成助力。另一方面，全面注册制推行后A股估值和交易结构或将进一步分化。过去小市值公司也具备可观的“壳价值”，注册制使得“壳价值”被极大压缩，从而使得上市公司股价表现与基本面的联系进一步加强。借鉴美股与港股市场交易向龙头公司集中的趋势，随着注册制改革的全面深化，A股市场整体的交易结构或将持续偏向龙头公司，小盘股的估值溢价有望进一步压缩。

　　未来全面注册制配套制度建设还需进一步落实。为了营造与全面注册制相适配的市场环境，相关制度建设也需同步跟进。一方面，注册制将推动A股上市公司数量的不断增加，为优化资源配置，需加强退市制度建设。自2020年退市制度改革以来已取得实质性进展，近两年退市数量接连创下历史新高。对比成熟市场，补充更加灵活的定性退市指标、对不同板块实行差异化退市标准，有望进一步促进A股“新陈代谢”，提高上市公司整体质量。另一方面，仍需积极引入长线资金、提升机构投资者占比，维护资本市场平稳有序发展。

　　风险提示：改革推进不及预期。