国金研究|宏观专题：海外紧缩交易，或已接近“尾声”？

　　核心观点

　　10月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从？本文分析，可供参考。

　　一问：海外市场“新”变化？股债“跷跷板”效应再现，或隐含新交易信息

　　10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现；其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。美元的回落、金价的平稳同样与前期走势相异。

　　正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。11月3日议息会议后鲍威尔讲话明显放鹰，但美股仍显韧性。相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后，均出现股市反弹。

　　二问：“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化

　　宏观指标“外强中干”，指向美联储加息或止步年初；市场利率领先政策利率1-2个季度的历史规律，或意味着今年底明年初市场利率顶部即将确认。

　　1）美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单连续 4个月跌破50%荣枯线；

　　2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；

　　3）就业市场也出现明显降温， “挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑。

　　疫情等扰动下，本轮经济周期与政策周期严重错位，或导致利率高点的历史规律被打破；短端利率与期限利差走势，显示紧缩逻辑市场影响已近尾声。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期。

　　三问：风险资产，反弹还是反转？紧缩交易尾端，市场波动加大

　　未来一段时期，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，或导致股票市场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股仍面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。

　　1）美股企业盈利与GDP为同步指标，经济衰退时面临下调；

　　2）强势美元或进一步侵蚀美股海外收入。

　　美债与贵金属已成资产配置优选，但短期交易行为对债市或仍有干扰；而全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好，当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，黄金和美债配置价值或进一步凸显。而商品市场，产出缺口与商品价格走势显著相关，当下全球经济持续走弱，或将对商品表现形成拖累。

　　风险提示

　　美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期