内容摘要：
逻辑：
10月镍价出现了阶段性的反弹，主要是镍铁方面带来的现货价格推动。不过10月底和11月初，现货基本面出现了变化。一方面，镍铁中印产量增加，另一方面，不锈钢终端表现不佳，出现累库，进而反映在300系价格重心不断下移。镍铁中长期是供需过剩格局，特别是印尼镍铁供给较大。经历9-10月的阶段性回暖后，镍价或重回下降通道，直至找到新均衡点。11月，随着300系累库继续增加，对镍价进一步形成压力。硫酸镍则是给镍价带来支撑的重要因素。不过如果镍铁价格回落，会带来高冰镍新的供给增加，进而推动硫酸镍生产成本下移。整体看，乐观阶段过去，警惕镍价重心下移。
策略：短多了结后，产业关注风险对冲。
正文：
01
基本面分析-上游
上游：镍矿：
雨季来临，台风频繁，矿价坚挺
截止11月6日，镍矿市场CIF成交价格NI:1.8%为106美元/湿吨，呈现高位坚挺态势，但较上月并无上涨。9月份镍矿价格终结了此前7、8月连续下降态势。进入11月，菲律宾苏里高雨季叠加频繁的台风，导致随着镍矿装船量下降，因此，镍矿价格非常坚挺，NI:1.8%在106美元/湿吨徘徊，菲律宾NI:1.5%则小幅上移。不过由于镍铁厂前期屯矿后，短期用料需求下降，10月整体价格并无大的上移。
海关数据统计，2022年9月份，中国镍矿进口量为471.73万吨，环比上升9.7%；同比下降17.01%。其中，自菲律宾进口镍矿量为421.97万吨，较上月增加41.86万吨。9月菲律宾的镍矿进口量尽管相较上月增加明显，但同比仍出现明显下降，说明整体国内镍铁需求对其影响较大。
镍矿港口库存继续累库，10月库存周度环比继续4连涨。截止11月4日，MYSTEEL数据显示，国内港口镍矿库存10147.32万吨，比9月底增加了8.07%，周度累库速度一直位于高位，显示出镍矿需求在边际走弱，消化库存能力不强。
图1-1：9月镍矿进口量环比8.7%，镍矿进口量同比-17.01%
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图1-2：镍矿港口库存周环比小幅增加
资料来源：MYSTEEL
图1-3：红土镍矿CIF价格坚挺（美元/湿吨）
资料来源：MYSTEEL
02
基本面分析-中游
中游：
镍铁、硫酸镍及电解镍：
产量边际增长减弱，印尼供给能力仍强
镍铁产量分析：
10月镍铁国内和印尼的产量均环比增加，不过边际增速在减弱。SMM数据显示，2022年10月全国镍生铁产量为771千吨（3.33万镍吨），同比增加22.75%，环比增加3.45%，同比和环比增速均出现下降。印尼方面，10月的镍生铁月度产量达到10.22万镍吨，环比增加0.13万镍吨，环比增速也从8月8%以上增速降至1.29%。开工率方面，国内10月全国镍生铁开工率50.55，位于中低位，比9月47.49有所上升，但仍低于本年58.97的高点。印尼的镍铁开工率依旧在70以上。
镍铁进口分析：
印尼镍铁量进口量继续维持高位，同比增速续创新高。2022年9月中国镍铁进口量64。59万吨，比上月增加3.28%，尽管环比增速不及上月，但同比增110.72%，仍在超高速区间。其中，自印尼进口镍铁量60.68万吨，月度环比增加4.12%，同比增加134.46%。总体看，印尼出口至我国的镍铁量在8、9月份维持了环比正增长，虽然9月较8月增速下降，但由于8月已经自印尼镍铁进口量接近60万吨高位。因此，可以看到印尼镍铁的强劲供给，较去年同期增加了1.34倍的。
硫酸镍的供需：
硫酸镍-镍豆溢价仍然倒挂，纯镍生产占比仍然不高。SMM数据显示，2022年10月全国硫酸镍产量20.38万吨，环比增加7.92%，同比增51.07%。进口方面，为硫酸镍提供原料的中间品进口量仍在高位，其中，镍湿法冶炼中间品9月进口量77601吨，同比增长64.08%；镍锍9月进口量17555吨，环比下降20.73%，同比增加4344.3%。根据SMM数据显示，10月硫酸镍的原料占比如下：镍豆镍粉等纯镍占比小幅增加至8%，但仍占比较低，原生镍提升至81%，再生镍降至11%。纯镍的占比尽管小幅提升但仍旧主力为中间品生产为主。10月中下旬开始，镍豆溶硫酸镍虽然经济性仍然不高，但由于中间品货源不多，因此镍豆比例提升。下游需求转好，但MHP供给不足，硫酸镍生产成本持续增加。硫酸镍价格也表现坚挺,10月电池级硫酸镍价格上涨1200元/吨。
精炼镍供给：
随着期价回升，精炼镍升水下降。10月，SMM公布的全国电解镍产量仍旧在相对高位。10月国内电解镍产量为15410万镍吨，同比增长6.17%。10月SMM公布开工率63.96%，较上月略有下降。库存方面，截止11月4日，SMM纯镍社会库存继续下降，六地总3900吨，继续下降，维持降库趋势不变。
图2-1：高镍铁价格反弹
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-2：镍铁月度产量（实物吨）环比增加4.78%
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-3：印尼产量（金属吨）
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-4：镍铁进口同比高增长(实物吨) （%）
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-5：镍生铁月度开工率回升明显
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-6：镍生铁各地区生产利润，多数实现盈利
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图2-7：MYSTEEL（市场均价）：电解镍小幅反弹
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图2-8：纯镍升贴水回落
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图2-9：电解镍库存低位震荡
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图2-10：SMM电池级硫酸镍平均价：硫酸镍价格止跌
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图2-11：硫酸镍不同原料生产成本
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图2-12：硫酸镍企业开工率维持高位
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
小结：
9月份开始，镍铁供需过剩格局得到明显扭转，从300系终端向上反映至镍矿价格，其中比较明显的是镍铁和不锈钢生产利润回升较大，因此，国内镍铁开工率明显提升，产量亦达到高位。但是10月的国内和印尼的镍铁产量增速已经回落，月度产量也达到较高水平，很难再有上升空间。同时，300系中印两国的产量10月份也达到全年最高的155万吨，月度环比增速已经下降到1.97%，可上升空间不大。未来，不锈钢用镍量增长空间非常有限。
另一方面，镍铁转为高冰镍则量越来越大。中间品制备硫酸镍成为主流。不过由于镍铁价格高企，中间品供应也短缺。两者跷跷板效果出现。硫酸镍的成本重心上移后，短期价格相对坚挺。纯镍的低库存也是支撑镍价的重要因素。
03
不锈钢产量：
SMM调研,10月份全国32家不锈钢产量290万吨，同比增加26.09%。中国和印尼300系产量合计155万吨，环比增1.97%，同比增26.02%。10月份不锈钢产量环比继续上升，同比增速也在高位，但月度环比增速已经在边际下降。10月，SMM统计的304冷轧利润较好，但11月初随着不锈钢价格不断下移，而生产成本较高，不锈钢利润已经风光不再。截止11月7日，MYSTEEL统计，304不锈钢冶炼原料中，外购高镍铁利润率-7.0%，低镍铁+纯镍工艺冶炼利润率-26.8%，一体化工艺冶炼-6.0%，废不锈钢工艺冶炼0.1%。
不锈钢库存情况：
MYSTEEL数据显示，截止11月3日，300系不锈钢社会库存38.44万吨，周环比上升2.12%，同比下降4.24%。其中，无锡市场变化不大，但佛山冷轧由于印尼货源到货出现小幅增库。10月底开始，不锈钢终端市场需求疲态已经显露，社库消化难度增加，出现累库苗头，但是否已经终结前期降库，出现库存拐点，需要进一步观察。不过总体看，不锈钢当前刚刚出现累库，生产亏损也刚刚出现，减产的脚步在路上，但还不一定会马上体现，因此对镍铁价格的博弈还需要一段时间。不过由于不锈钢价格率先出现回落，会导致镍价上行空间受阻。
图3-1：304切边（无锡）价格持续下跌
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图3-2：不锈钢中国及印尼月度产量 单位：万吨
资料来源：MYSTEEL，SMM，中期研究院
图3-3：不锈钢社会库存
资料来源：MYSTEEL，中期研究院
图3-4：304各工艺生产成本
资料来源：MYSTEEL
04
库存低位徘徊
库存方面，LME库存继续下跌趋势，截止11月4日库存51432吨。上期所库存3059吨，纯镍库存上期所较上月有所增加，但整体看纯镍低库存没有改善。沪伦比则相对较高，已经维持一段时间8以上高位，这和汇率的比值变化有一定关系。
图4-1：伦镍库存高位回落
资料来源：WIND，中期研究院
图4-2：上期所镍库存
资料来源：WIND，中期研究院
图4-3：沪伦比高位，汇率变动影响大
资料来源：WIND，中期研究院
05
关注疫情及宏观经济形势
关注疫情变化，以及俄乌局势变化，及全球通胀情况对国内外政策的影响。
06
市场交易策略
11月行情预判：
10月镍价出现了阶段性的反弹，主要是镍铁方面带来的现货价格推动。不过10月底和11月初，现货基本面出现了变化。一方面，镍铁中印产量增加，另一方面，不锈钢终端表现不佳，出现累库，进而反映在300系价格重心不断下移。镍铁中长期是供需过剩格局，特别是印尼镍铁供给较大。经历9-10月的阶段性回暖后，镍价或重回下降通道，直至找到新均衡点。11月，随着300系累库继续增加，对镍价进一步形成压力。硫酸镍则是给镍价带来支撑的重要因素。不过如果镍铁价格回落，会带来高冰镍新的供给增加，进而推动硫酸镍生产成本下移。整体看，乐观阶段过去，警惕镍价重心下移。
策略：
短多了结后，产业关注风险对冲。
作者：
中期研究院 有色金属研究团队
中期研究院
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