行业时事
【策略 | 燕翔】长牛典范、蓄势待发——标普500指数投资价值分析(20221104)
【策略 | 燕翔】整体业绩筑底，创业板盈利改善(20221104)
【金工 | 曹春晓】公募医药赛道产品布局全景分析(20221104)
【固收 | 张伟】高估的社融(20221104)
【科技&电子 | 吴文吉】半导体设计行业三季度总结：存货周转率、毛利率底部区间，静待订单起色(20221104)
【互联网传媒 | 杨晓峰】互联网：2023年怎么看？(20221104)
【军工 | 鲍学博】军工行业2022三季报综述：高基数下增速有所放缓，百年奋斗目标下军工长期较快发展可期(20221104)
核心推荐
【食饮 | 刘畅】莱茵生物：布局合成生物学，竞争壁垒持续提升(20221104)
【汽车 | 段迎晟】比亚迪：10月销量再创新高，出口销量稳步提升(20221104)
行业时事
策略 | 燕翔
长牛典范、蓄势待发——标普500指数投资价值分析
通胀攀升、利率上行致美股市场阶段性调整。2021年开始美国通胀开始明显回升，进入2022年，俄乌冲突使得全球大宗商品价格进一步攀升，美国和欧洲国家的通货膨胀更上层楼，2022年6月美国CPI同比增速高达9.1%，创1981年以来指标新高。持续上行的通货膨胀使得美联储加息压力越来越大，美债利率同样大幅飙升，受此影响美国股市也出现了阶段性调整。
长期来看EPS高增速是美股长牛的根基。美国股市作为全球最著名的长牛慢牛股票市场。分解来看，估值抬升、股息红利回购对收益率的贡献都不是起决定性主导作用的，对标普500全收益指数收益率贡献最大的是上市公司盈利增长，标普500指数的盈利增速持续超越同期美国整体经济增速，这是美股能够长牛慢牛的根本。
美联储11月如期加息75bp，当前来看，以美联储为首的全球货币政策收紧预期边际拐点或许已经出现。从过去总结的几次发生在“经济下行+加息周期”大跌来看，美股下跌的低点绝大多数时间都出现在“末次加息之后、首次降息之前”这个时间窗口中。当前市场主流预期年底美联储加息力度预计大概率会放缓，货币收紧预期的拐点已经出现。
标准普尔500指数（指数代码：SPX.GI）被广泛认为是唯一衡量美国大盘股市场的最好指标。追踪该指数的资产价值超过9.9万亿美元，其中投资于该指数的资产占约3.4万亿美元。该指数成份股包括了美国500家顶尖上市公司，占美国股市总市值约80%。标准普尔500指数成分股市值分布以大市值龙头股为主，且新兴产业、高新技术企业占比高，成长性突出。2001年以来标准普尔500指数收益好于上证指数等其他市场指数。
博时标普500ETF（场内代码：513500）是紧密跟踪标准普尔500指数的基金产品，布局全球最长慢牛代表性指数，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。
风险提示：博时标普500ETF是博时基金旗下的产品，博时基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
策略 | 燕翔
整体业绩筑底，创业板盈利改善
核心观点：2022年年初以来，我国面临的经济影响因素错综复杂，国内疫情多点散发影响部分实体企业生产经营，国际地缘政治冲突愈演愈烈，推动部分大宗商品价格上涨，美联储及欧洲多地央行持续大幅加息以抑制通胀，但也对需求产生明显冲击，海外经济衰退风险日益增加。目前A股上市公司盈利处于下行尾声，我们判断PPI同比增速将于年底降至0以下，当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期。
从A股整体来看，A股上市公司三季度单季净利润增速延续回落态势，剔除金融两油后的上市公司单季净利润增速落入负值，增速仅为-3.8%。从盈利的影响因素来看，2022年三季度上市公司营收增速和三项费用率小幅上升、毛利率小幅下降。ROE方面，2022年三季度全部A股非金融两油上市公司ROE较二季度小幅降低。
分主要市场板块来看，原主板2022年三季度单季净利润增速较二季度持续下降，创业板单季净利润增速进一步提升。原中小板与科创板 2022年三季度单季净利润增速较二季度由负转正。2022年三季度创业板单季净利润同比增速为36.4%（2022Q2为12.4%）；科创板三季度单季净利润同比增速为7.4%（2022Q2为-17.8%）。
分行业来看， 绝对增速方面，2022年三季度31个一级行业中有14个行业单季净利润增速为正，其中有4个行业单季净利润增速超过50%，增速居前的为受益于猪肉价格上涨的农林牧渔行业和消费行业。ROE方面，三季度煤炭、食品饮料、家用电器、有色金属和基础化工行业ROE居于前列，社会服务、农林牧渔、综合以及商贸零售等行业ROE居于末端。
从细分行业来看，在我们跟踪的6大板块108个细分行业中有47个行业三季度单季净利润增速为正，其中有28个行业单季净利润增速超过30%。增速居前的主要为酒店餐饮、种植业等行业。从细分行业所属板块来看，消费与中游板块表现最佳，其中中游板块中涉及新能源发电细分行业大都取得较好的单季净利润增速。科技、周期板块整体表现欠佳。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等、产业政策变化等。
金工 | 曹春晓
公募医药赛道产品布局全景分析
一、医药配置价值凸显
估值低位+政策多重暖风+市场热度较旺：截至2022年10月28日，医药生物行业市盈率为22.72倍，处于近10年历史较低水平；近期医药行业政策面迎来多重暖风，政策端利好不断释放；从行业交易情况来看，医药行业市场热度较高、交易活跃度较高、投资交易情绪较高。
二、行业基金VS指数基金
从2014Q1至2022Q3，行业基金战胜指数基金的季度胜率为57.14%，上行周期中行业基金的收益领先指数基金，下行周期中跌幅超过指数基金。
三、公募医药赛道行业基金布局分析
1.行业基金：截至2022年9月30日，医药行业基金规模达2255.85亿元，累计数量153只，较10年前大幅提升，远超过医药指数基金规模。头部基金TOP10规模占比较高，为56%。
2.基金公司：多家积极配置。中欧基金、工银瑞信基金和摩根士丹利华鑫基金等公司均重视医药行业，医药基金占比高。
3.基金经理：125名基金经理中，白冰洋、盖俊龙和池陈森等管理的产品近期抗压能力较强。历史市场阶段中，牛市表现较好的基金经理，如赵蓓、葛兰，具有经验较深、管理规模较大、换手率较低、医药仓位较高等特点；熊市表现较好的基金经理，如白冰洋、池陈森，表现出换手率高、热门度低、中小盘风格等特点。
四、公募医药赛道指数基金布局分析
1.指数基金：2021年6月15日以来，800医卫指数产生下跌42.08%，而医药指数基金份额逆市上涨，增长282.97%。指数基金共41只医药指数，现已成立 86只基金，行业覆盖面广。
2.待成立指数产品：CXO、疫苗、创新药等产品布局火热。
五、主要医药指数差异分析
1.医药市场代表指数（800医卫和HKC医疗C），覆盖A股和港股医药；
2.大类行业代表指数（中证医疗、细分医药和公共健康），公共健康历史收益高，中证医疗估值分位低；
3.医疗主题代表指数（中证医疗、医疗保健和医疗器械），收益相关性高；
4.医药主题代表指数（CS创新药、中证生科、中证中药和CXO），CXO收益弹性高，中证生科盈利性和成长性较好。
风险提示：本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议。受宏观经济环境、市场风格变化等因素影响，基金指数的业绩存在一定的波动风险。市场热度不及预期风险。
固收 | 张伟
高估的社融
我们在前期报告《信贷社融跟踪经验线索—宏观分析工具箱2》中系统分析了如何跟踪预测当月信贷社融。本文将在此基础上对10月信贷社融进行估测。
一、地产销售增速处于低位，居民中长期贷款同比将继续少增
地产销售额是判断当月新增居民中长期贷款的较好高频指标。10月30大中城市商品房销售面积同比增速为-18%，跌幅较前值扩大4.5个百分点。全国二手房出售挂牌价指数10月同比增速为-4.7%，跌幅较前值扩大0.4个百分点。根据这两个变量对居民中长期贷款的拟合，预计10月新增居民中长期贷款为3000亿元，同比少增1200亿左右。
二、企业中长期贷款或将同比小幅多增
选取票据利率-存单利差同比；水泥价格同比；100大中城市土地出让金额同比三个变量对企业中长期贷款同比变化方向进行判断。历史经验显示，拟合结果的同比变化方向与实际情况对比的胜率为81%。根据10月这三个指标变化情况，预计10月企业中长期贷款或将同比多增。但是票据利率在10月下旬的回落，显示企业中长期贷款大幅增长可能性较小。我们假设10月企业中长期贷款同比小幅多增500亿元左右，对应绝对额为2690亿元。
再结合对其他分项的估测，预计10月新增信贷为7000亿左右，同比少增1200亿元。
三、政府债券计入社融口径与政府债券发行口径存在差异，这将导致社融被高估
以政府债券上市日口径统计，10月政府债券净融资为2676亿元，但是以发行公告日口径统计则为5208亿元，二者相差2532亿元。历史经验显示，上市日口径政府债券融资与社融中政府债券融资相关度更高。如果市场按照公告日政府债券融资来对10月政府债券融资进行预测，则将存在较大程度高估。
四、新增社融或低于预期，年内社融增速将震荡回落
10月新增社融规模预计在1.2万亿左右，同比少增4000亿。社融余额增速或将回落至10.5%。截止11月4日，Wind一致预期显示市场对10月新增社融规模预测为1.63万亿，这与我们的预测存在较大的差距。由于政府债券统计口径差异，预计社融增速或将低于预期。对于债市来说，年内社融增速或将震荡回落，宽信用没有起来，资金面持续收紧风险小，这将对债市提供保护。
风险提示：拟合模型存在较大误差，季节性规律不再成立，资金面持续收紧。
科技&电子 | 吴文吉
半导体设计行业三季度总结：存货周转率、毛利率底部区间，静待订单起色
三季度整体业绩承压。22年Q3，功率板块平均营业收入环比上升0.36%至24.46亿元，平均归母净利润环比下降0.53%至3.05亿元；SoC、模拟、存储、传感器以及MCU公司平均营业收入均环比下降，下降幅度分别为19.51%、20.73%、14.58%、19.67%以及21.65%，平均归母净利润环比下降显著，分别为62.81%、83.02%、25.56%、114.37%以及38.22%。
下游应用领域结构性分化严重。2022年以来，汽车电子、白色家电、服务器等领域的芯片供应持续紧缺，但其他应用领域的芯片供应已充分满足市场需求，上游代工厂产能也逐渐宽松；下游消费终端市场需求受全球经济增长放缓影响有所下滑，终端厂商备货动力不足，半导体设计厂商库存水位普遍升高。
22Q3行业平均存货周转天数环比提升18.21%，提升至2.5个季度。下游消费市场需求持续走弱，Q3功率、SoC、模拟、存储、传感器以及MCU板块存货周转效率均有所下滑，平均存货周转时间分别增加至1.5、2.6、2.0、2.2、4.5以及1.8个季度。
库存：去库存或持续至1H23。
1）客户：当前库存意愿排序为汽车/运营商/安防/家电/AIOT/TWS/手机/LED照明；
2）渠道商：下游需求走弱，备库存意愿低；
3）原厂：客户和渠道商将库存放到了原厂，三季度库存水位较高，四季度有望下调。
P/E趋势：从21Q4开始功率、SoC、模拟、存储、传感器与MCU板块的P/E持续下滑，22Q4或迎来修复。
建议关注：
汽车芯片：雅创电子、国芯科技、纳芯微等；
重大需求芯片：紫光国微、复旦微电；
功率器件：宏微科技、新洁能、东微半导、斯达半导等；
工业芯片：圣邦股份、思瑞浦、创耀科技；
服务器芯片：聚辰股份、澜起科技；
To B芯片：晶晨股份、富瀚微、思特威等；
家电芯片：芯朋微、中颖电子、必易微、中微半导、峰岹科技等、乐鑫科技；
消费电子芯片：卓胜微、韦尔股份、兆易创新、艾为电子、希荻微、帝奥微、晶丰明源、安路科技、芯海科技、普冉股份、力芯微、恒玄科技、英集芯、格科微、唯捷创芯。
风险提示：1） 疫情反复的风险；2） 供应链短缺恢复不及预期；3） 下游需求不及预期；4） 国产替代不及预期。
互联网传媒 | 杨晓峰
互联网：2023年怎么看？
一、收入端：“全面出海”重启“增长极”
1、腾讯控股：成立海外发行品牌Level Infinite，持续入股海外游戏公司（育碧、From Software等），关注后续《黎明觉醒》表现。腾讯手游出海相对较晚，但是其主打的3A手游有望形成较大的优势，预期后续其在海外市场的份额有望持续提高。
2、美团：筹备国际化业务，或将打开全球O2O市场。根据晚点LatePost，美团正在筹备其国际化业务，该业务由仇广宇负责，正式进入海外市场之前，美团选择首先在中国香港地区试点外卖业务。
3、拼多多：推出跨境业务Temu，根据七麦数据，截止目前2022年11月4日，位居美国总榜免费榜10名，同时位居美国购物榜免费榜第1名（2~5名分别是亚马逊、沃尔玛、Fetch Rewards、Shein）。
二、成本端：“降本增效”带来“23年低水平”
“降本增效”带来成本低水平运行：主要是市场营销和雇员成本。以腾讯为例，根据Q2业绩说明会①主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减营销费用；②优化成本控制，尤其是市场的销售开支，Q2同比下降了21%。同时优化劳动力结构和雇员结构，在优化过程中给予一定的补偿，到23年这部分补偿成本将处于较低水平。
三、投资建议：
1）关注在出海过程中在相关领域空间较大的互联网巨头，腾讯、美团和拼多多；
2）关注核心主业持续稳健增长的二线互联网龙头网易和京东；
3）关注优质互联网超跌标的，哔哩哔哩，快手，阿里巴巴，心动，阅文，金山软件等。
风险提示：企业出海业务效果不及预期；“降本增效”效果不及预期；国内业务营收下降的风险。
军工 | 鲍学博
军工行业2022三季报综述：高基数下增速有所放缓，百年奋斗目标下军工长期较快发展可期
2022Q1-Q3，军工行业整体营收和归母净利润保持增长，但增速同比回落。从我们跟踪的103只军工标的整体情况来看，2022Q1-Q3实现营业收入共3982.54亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润共291.87亿元，同比增长6.06%。材料板块和航空板块业绩增速较快，2022Q1-Q3材料板块和航空板块营收增速分别为29%和13%，归母净利润增速分别为36%和16%。
前瞻性指标表明航空、航天细分领域景气度延续，建议聚焦高成长细分赛道。1）关联交易：2022年，中航光电、中航重机、中航电子、中航机电、航发控制等日常关联交易预计值保持30%及以上增速。2）合同负债：2022Q3末，航空板块合同负债金额729.91亿元，维持高位，航天板块合同负债金额同比增长15%至36.26亿元。2022Q3末，中航沈飞合同负债金额同比减少179.14亿元至132.49亿元，环比减少73.58亿元；航发动力合同负债金额196.08亿元，同比减少-15%，下游需求强烈，生产交付有望加快；中航西飞合同负债金额同比增长339%达252.44亿元。3）存货：中航沈飞、中航西飞、航发动力、航天电子、洪都航空、中航光电、中航机电等存货有较多增长，生产准备充分。
二十大报告提出，加快武器装备现代化，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，明确了军队武器装备建设要进一步加速发展，尤其是代表新域新质作战力量的新型装备；首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求，我们认为军工长期较快发展可期，建议聚焦高成长细分赛道：
1）航发：兼具成长性和确定性，建议关注航发动力、航发控制、钢研高纳、图南股份、抚顺特钢、派克新材、航宇科技、宝钛股份、中航重机等。
2）导弹：现代战争主要耗材，建议关注菲利华、盟升电子、高德红外、航天电器、国博电子等。
3）无人机：无人化及智能化作战重要装备，受益于国内列装和军贸出口，建议关注航天彩虹、中无人机等。
另外，建议关注受益于军贸业务增长的国睿科技、受益于元器件国产替代的臻镭科技、受益于业务持续拓展的高德红外等。
风险提示：军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。
核心推荐
食饮 | 刘畅
莱茵生物：布局合成生物学，竞争壁垒持续提升
事件：公司发布《关于设立合成生物学相关全资子公司及购买甜菊糖微生物酶转化技术和资产的公告》。
收购成熟工艺技术及设备，规模化生产可期。公司本次进军合成生物学计划主要由三部分组成：1）拟出资5000万元成立合成生物技术应用的全资子公司；2）拟以2880万元收购施宇甜生物科技的甜菊糖微生物酶转化工艺技术等全部知识产权（11项）以及相关的中试及大生产设备资产、美国FDA的GRAS认证；3）拟投入4000万元对收购资产进行新增发酵生产车间建设，建设周期为12个月。本次购买的相关工艺技术的初始来源为中国科学院微生物研究院，且在施宇甜经过多年的工艺完善升级和大生产验证，已具备良好的规模化生产基础。
合成生物学应用前景光明，有效补充主业，提升竞争优势。甜菊糖中甜味剂成分多样，其中莱鲍迪甙D（RD）和莱鲍迪甙M（RM）口感表现与蔗糖几乎无差别，能对天然甜味剂的产品复配以及口感调节起到丰富作用，但天然含量稀缺、价值较高，。目前从RA酶转化RD\RM的合成生物学技术路线已经较为成熟，已有产业化基础。公司此次布局是作为全球天然甜味剂龙头企业对主业的持续聚焦，进一步拓展和丰富公司产品复配空间以及产品附加值，提升公司在天然甜味剂领域的综合竞争壁垒。
盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司 22-24 年归母净利润为2.42/3.77/5.93亿元，同比+104.51%/+55.80%/+57.25%，EPS为0.33/0.52/0.81元，对应当前股价PE分别为 31X/20X/12X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：政策变动风险、工业大麻项目销售不及预期、新工艺及产品开发不及预期、汇率大幅波动等。
汽车 | 段迎晟
比亚迪：10月销量再创新高，出口销量稳步提升
事件：公司发布10月产销数据：10月汽车销售21.8万辆，同比+142%；1-10月累计销量140.3万辆，累计同比+159%。10月新能源乘用车销量21.8万辆，同比+172%，其中纯电动车型销量10.3万辆，同比+150%，插混车型销量11.4万辆，同比+195%。
投资要点：
多个爆款车型助力10月销量再创新高，同比增长1.42倍。10月公司汽车销售21.8万辆，同比+142%，再创单月新高。新能源乘用车销量21.8万辆，同比+172%，其中纯电动车型、插混车型销量分别10.3/11.4万辆，同比分别+150%/+195%。多个爆款车系持续发力，汉家族、唐家族、宋家族、秦家族、元家族、海豚、海豹等车型销量分别3.16/1.72/5.68/3.47/2.75/2.53/1.12万辆，3月上市的驱逐舰05单月销量9111辆，随着爬产推进，销量稳步提升。1-10月公司新能源乘用车累计销量139.28万辆，累计同比+239%。
全球化战略稳步推进，海外出口初见成效。2022年为公司新能源乘用车出口元年。7月宣布进入日本市场，2023年1月份开始销售海豹、海豚、ATTO 3（元PLUS）等纯电动车型；10月唐、汉、ATTO 3等车型在欧洲上市，并亮相巴黎车展。公司正在凭借品牌实力以及海外策略进军全球市场，扩大在海外汽车市场的影响力，10月海外销售新能源乘用车9529辆，占比月销量4.4%，环比+0.5pct，2023年海外出口将成为公司汽车销量增长新动力。
产品周期延续，新车型加速爬产，献新增量。2022年公司进入强产品周期，H1上市车型元PLUS、驱逐舰05还处产能爬坡状态，后续销量有望进一步提升。下半年多款新车型启动交付/上市，其中海豹8月开启交付，10月销量1.12万辆，腾势D9预订单已超4万辆10月开始交付；护卫舰07于10月量产下线，预计11月上市，多款高价值车型上市/交付，进一步丰富产品矩阵，同时提升产品售价中枢。
盈利预测和投资评级：产能提升、海外出口、新车周期，多因素助力公司销量及业绩持续提升。预计公司2022-2024年营收为4129/6197/7447亿元；归母净利润为157/259/337亿元，对应EPS为5.38/8.91/11.58元。维持公司“推荐”评级。
风险提示：补贴退坡；新车型销量不及预期；海外市场不及预期；产能建设不及预期；疫情反弹。
举报电话: 13816368049
