海通煤炭 | 行业基本面仍稳健，价值高分红尤占优

　　投资要点

　　22年前三季度全行业利润总额同比+89%，Q3吨煤利润环比-3元/吨至241元/吨。截至2022年9月底，行业利润总额累计同比上涨89%，较6月底-68.3pct，去年同期增速为+172.2%。截至2022年9月底，全行业吨煤利润约237元/吨，较6月底-8元/吨，较去年同期+97元/吨。其中，Q3单季吨煤利润241元/吨，环比22Q2基本持平（-3元/吨），同比+113元/吨。

　　前三季度样本公司归母净利同比+71%，Q3环比-31%。从35家样本公司数据加总看，2022前三季度主要上市公司营业收入/成本同比分别上涨18.1%/8.0%，收入上升幅度高于成本，毛利率同比上升6.1pct。2022年前三季度样本公司归母净利合计达2108亿元，同比+71.0%。剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利合计达1517亿元，同比+83.8%。Q3单季，样本公司营业收入/成本环比分别-3.6%/+0.3%，毛利率环比-2.6pct。归母净利润合计达605亿元，环比-31.4%，剔除中国神华后归母净利润合计达425亿元，环比-35.6%。分煤种看，前三季度样本公司除焦炭公司外归母净利同比均上涨，而22Q3归母净利润环比均有所下滑，其中焦煤公司22Q3归母净利环比相对较为稳健。

　　资产负债情况明显改善，资本开支或减少。截至2022年9月，行业债务规模总量为4.4万亿元，2021年底达到2015年供给侧改革以来的债务规模峰值4.41万亿元。资产负债率60.35%，同比-5.26pct，已下降至2009-2012年常规60%左右的负债水平。35家样本公司算术平均资产负债率52%，同比-2.07pct，但分化严重，行业去杠杆依然任重道远。2022前三季度样本公司ROE水平显著改善，按照前三季度年化22年ROE有望达到20.2%，较21全年+3.8pct。资本开支方面，截至2022年9月底，资本开支合计664亿元，同比增加113亿元。按22前三季度年化，2022年资本开支886亿元，较2021年减少23亿元。

　　煤价展望：预计Q4煤价维持高位震荡，长期看煤价或逐步回落，但价格中枢维持高位。我们认为，动力煤方面，目前下游库存逐步累积，后续需观察冬季需求以及政策变化，警惕高库存或政策调控下可能的旺季不旺，若不出现极端情况，预计Q4煤价整体维持高位震荡。长期看，供给端产能增速有限，需求端仍保持稳健增长，煤炭市场在相当长一段时间内供需整体平衡，“双轨制”煤价整体高位稳健。焦煤方面，供给端新增产能少，产能利用率进一步提升空间有限，焦煤国内供给较为刚性。蒙煤进口虽已恢复至历史高位附近叠加俄煤进口增加，但同样其他进口来源也会减少，进口总量增长或有限。需求端，与地产关联度高，短期仍处低位，若边际出现改善弹性可期。

　　投资策略：行业基本面依然稳健，中期业绩上移带动估值提升的逻辑不变。我们认为，三季报业绩影响逐渐消除，行业基本面稳健，在海内外市场不确定性加剧情况下，煤炭作为稳健高分红品种依然具备显著优势，中期业绩中枢上移带动的估值提升逻辑不变。

　　风险提示：下游需求大幅下滑、保供稳价及能耗双控政策影响需持续跟踪、澳煤进口放开。