睿智投资｜拼多多 (PDD US ; 买入; 目标价：US$92.90)–强大的消费者心智助推变现进程及成本优化

　　拼多多建立了强大的消费者心智和价值主张，这有助于在宏观不确定的情况下推动具备韧性的营收增长。拼多多也在战略性的扩充更多的品牌产品，这将有助于货币化率提升。较强的用户粘性可以帮助拼多多优化经营费用，为商家提供成本效益更好的流量，这将有助于拼多多建立可持续的竞争优势，并帮助公司持续扩张在线上零售中的市场份额。同时，拼多多是轻资产平台型商业模式，其强大的经营现金流获取能力可以支持其在拓宽新的潜在可触达市场举措上的探索，如跨境电商。我们预计拼多多2021-2024年营收复合增长率为20.9%，Non-GAAP净利复合增长率为48.2%。我们基于DCF估值的目标价为92.9美元，对应24.2倍 2023年 PE，维持买入评级。

　　高粘性用户基础助力深化变现。相较电商同业，拼多多具备更快的GMV增长，同时货币化率也有进一步的提升空间。根据QuestMobile的数据，拼多多2022年7月DAU/MAU为60.4%（同比提升5.5pp），而淘宝为40.4%（同比提升2.2pp），京东为21.3%（同比提升0.6pp）。强大的用户粘性有助于确保活跃的成交。随着越来越多的品牌和商家通过拼多多的平台进行销售，其变现的潜力持续提升。我们预计在平台为商家提供的附加价值变得不明显之前，拼多多变现率积极的提升趋势将有望持续。

　　品牌产品和高单价商品将支撑ARPU增长。每用户平均营收（ARPU）的提升将支撑拼多多的GMV增长，而品牌商品持续进驻拼多多的平台、及高单价商品陆续进驻拼多多平台，将为ARPU提升带来支撑。我们预计2021-2024年拼多多GMV/在线营销服务收入复合增长率分别为16.6/20.3%。

　　收入和现金流增长强劲，关注新项目的投资步伐。受益于拼多多在核心类目建立的消费者心智和高用户粘性，我们认为拼多多可以更主动的管控其销售营销费用花销。由于拼多多在驱动营收增长中维持较为严格的ROI目标，拼多多2021-2024年的销售营销费用率或将持续优化，直至拼多多决心在可以支持其长期营收和净利增长的新业务上加大投入，如跨境电商。我们预计2022-2024年拼多多的Non-GAAP销售营销费用率将优化至37.4/36.0/35.0%（2021年：46.0%），这将推动Non-GAAP 经营利率提升至27.1/28.7/29.6%（2021年：12.4%）。