海通固收 | 关注超长债配置价值

　　投资要点

　　关注超长债配置价值

　　超长债供需和交投活跃度：（1）超长债以政府债为主，地方债和国债存量占比为 57%、33%，近两年超长债发行规模缩量。（2）30Y 利率债交投活跃度高于 15Y，15Y 地方债交投最为活跃，30Y 国债交投最为活跃。（3）超长债主要投资主体是保险、银行、基金和其他产品类。

　　30Y 国债换手率的特点：（1）2021 年以前，30Y 国债换手率冲高时均在牛市尾部，2021 年以来 30Y 国债换手率大幅提升、在创新高后债市往往迎来短暂回调。（2）30Y 国债换手率与 10Y 国开债换手率正相关，但 2021 年以来二者此消彼长的现象增多。（3）30Y 国债换手率与交易所、银行间杠杆率均负相关。30Y-10Y 国债利差的特点：均值回复，与资金利率 R/DR 走势负相关，与保险较银行配债力度的强弱负相关。

　　为何今年以来 30Y 国债表现优于 10Y 国债？今年 1/1-10/21，10Y/30Y国债利率-5bp/-17bp，整体来看 30Y 国债表现优于 10Y 国债，主要原因有：（1）今年以来保险资金配债力度稳中有升，且超长债供给较为稀缺。（2）今年以来境外机构持续减持 7-10Y 国债和国开债，抑制了10Y 期利率债品种的表现。（3）当债市利率普遍偏低时，超长债的配置价值更加凸显。（4）有时部分机构在前期错过利率下行时机时，会直接通过 30Y 国债来快速拉久期。

　　展望后续，超长债供给依然稀缺而需求端仍有韧性，可关注流动性较好的超长债配置价值，以及当前 30Y-10Y 国债期限利差较窄，可关注曲线走陡的投资机会。维持十月 10Y 国债利率或在 2.60~2.75%的判断，近期波动反而提高债市配置价值。推荐流动性好的 10 年利率债和超长债，以及受益于摊余成本产品大量到期的 3Y 政金债。

　　基本面：10 月产需偏弱、基建环比改善，CPI 同比或回落

　　10 月以来中观高频经济数据显示，沿海八省日均耗煤量环比降幅收窄，但百城土地成交面积月均值环比增速大幅下降，30 城商品房成交面积月均值环比增速转负，出口综合指数降幅较大且八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量上旬同比增速为-9.4%，钢材周度产量环比继续回落，行业开工率分化。上周中观高频经济数据显示产需整体边际走弱。物价方面，预计 10 月 CPI 同比增速或回落、PPI 同比或转负。

　　上周回顾：资金利率窄幅波动，地方债迎来放量，债市窄幅震荡

　　资金利率窄幅波动、票据利率整体下行。上周央行净回笼资金 190 亿元，R007/DR007 均值-2BP/+3BP。3M 存单发行利率先上后下、FR007-1Y 互换利率持续小幅下行后大幅回升。至 10 月 21 日，国股银票 1M、3M、6M、1Y 转贴现利率较 10 月 14 日分别+7bp、-22bp、-10bp、-9bp。

　　利率债净融资额下降，存单量升价平。利率债净融资额 1981 亿元，环比减少 2676 亿元。国开债、农发债需求分化、进出口行债需求尚可、国债需求一般。截至 10 月 21 日，未来一周国债计划发行 860 亿元，环比下降；地方政府债计划发行 2584 亿元，环比上升。债市窄幅震荡。增量信息有限，市场保持观望，债市利率维持窄幅震荡。至 10 月 21日，10Y 国债/国开债利率+3BP/+2BP，期限利差走势分化，国债 3Y-1Y、国开债 10Y-5Y 利差最陡。10Y 国开债隐含税率由 5.65%下降至 5.26%。