海通固收 | 如何理解126号文？

　　以下文章来源于珮珊债券研究，作者海通固收

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　行业利差监测与分析：1）本周债市信用利差收窄。具体来看，等级利差走扩或持平，期限利差分化。2）行业横向比较：高等级债中，钢铁和房地产是利差最高的两个行业。AAA 级钢铁行业中票平均利差为90BP，房地产行业中票平均利差为 76BP，其次是综合类行业利差为65BP。公用事业是平均利差最低的行业，目前为 23BP。

　　一周市场回顾：一级净供给减少，一级市场估值收益率上行为主。本周主要信用债品种共发行 2829 亿元，到期 2762.9 亿元，净供给 66.2亿元，较前一个交易周（10 月 10 日-10 月 14 日）的 981.6 亿元大幅减少。二级交投增加，收益率下行为主。

　　一周评级调整及违约情况回顾：本周无信用债主体评级上调。有 1 项信用债主体下调，涉及主体为广州金融控股集团有限公司。本周新增展期及违约债券 5 只，分别为 PR 龙债 02，15 世茂 02，20 鸿达 01，19 龙控 01，20 恒大 05。本周无新增违约主体。

　　信用债：如何理解 126 号文？

　　2022 年 9 月 24 日，财政部预算司发布了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预„2022‟126 号）》（以下简称 126 号文），旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，化解地方财政收支矛盾问题。该文更新了对于防止虚增收入与严控一般性支出一体推进的要求，明确指出“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”。

　　主要目的或为控制财政支出规模。126 号文由财政部预算司起文，预算司的职责是预算编制管理，我们认为，文件旨在通过预算编制管理控制财政支出规模，不宜过度延伸。

　　强调禁止虚增土地出让收入。以国企购地方式虚增土地出让收入一方面可能加大国企的经营风险和现金流压力，另一方面容易形成地方政府隐性债务、进一步加剧地方财力紧张，长期看或不可持续，被叫停是规范财政收支管理趋势下的必然要求，此外，我们认为，该文并非禁止国企购地，而是强调不得虚增财政收入。

　　建议关注过度依赖土地财政区域。全国疫情反复、房地产市场承压的行情下，地方财政持续承压，地方国企和城投托底当地土拍市场屡见不鲜。126 号文不会限制城投企业的正常购地行为，而是对于城投在地方政府授意下非市场化购地等途径虚增财政收入行为的警示。对于如何认定国企购地行为是否为虚增土地出让收入，可从资金来源及去向、地方政策及规划、购地操作、土地用途、实质结果五个维度进行甄别。126 号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投，但是短期对城投尤其是承担拿地义务的城投企业难言利空，建议后续关注财政自给率较低、对土地财政依赖度较高的区域。