海通固收 | 结存限额专项债开始放量，10年-15年估值占优——地方政府债券数据点评

　　以下文章来源于珮珊债券研究，作者海通固收

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　第一，截至10月15日，2022年地方政府债共发行1787只，总规模达6.47万亿元。

　　截至10月15日，2022年地方政府债已发行1787只，总规模达6.47万亿元。具体来看，湖北为发行数量最多的地区，共发行165只地方政府债，随后为湖南、广东，分别发行135、97只债券；广东省发行债券规模共计5710.3亿元，发行规模继续位居全国第一。

　　10月上半月发行规模有所扩大。自今年6月地方债发行规模创新高以来，发行规模大幅放缓。虽然横跨国庆假期，10月上半月发行规模相比9月上半月仍有增加，前两周发行规模分别为0亿元和1202.2亿元，合计1202亿元（对比9月上半月为1000.4亿元）。10月上半月累计净融资额较9月同期有所上升，前两周净融资额分别为0亿元，542.4亿元。

　　10月上半月无新增用于偿还存量债务的特殊再融资债。再融资债方面，截至10月15日，30个省市共发行389只再融资债，总规模达2.11万亿元，其中用于偿还政府存量债务的再融资债规模为2199.6亿元，今年6月以来无新增。10月上半月发行的地方政府债中，再融资债规模占比超60%，全部用于偿还前期政府债券本金。

　　新增专项债方面，10 月上半月新增发行 15 支专项债，分别为重庆、广东、广西发行，均用于支持城市基础设施。截至 10 月 15 日，2022 年全国已发行地方专项债 1230 只，规模达 3.59 万亿元。从用途来看，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比最大，达 39.3%；民生服务与社会事业为第二大用途，占比 17.5%，其次为交通基础设施建设和棚户改造，占比分别为 14.2%和 12.5%，其余部分投向农林水利、乡村振兴、老旧小区改造等领域。10 月上半月新增重庆市、广东、广西省用于支持城市基础建设的专项债券 15 支，规模为 439.0 亿元。

　　国务院常务会议强调用好地方专项债务结存限额。在2022年8月24日总理主持召开的国务院常务会议上，部署了稳经济一揽子政策，强调“抓住当前紧要关口，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具”。其中包括在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度，以及依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。政策目标在于增加有效投资带消费，并应对贷款需求不足。通过持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。9月下半月新增专项债开始放量，预计10月下半月仍处于集中发行期。

　　新增一般债方面，10 月上半月内蒙古新增 1 支一般债发行。截至 10 月 15 日，地方政府一般债发行 161 只，规模达 7017.4 亿元，较上半月新增 108 亿元。河北一般债发行规模最大，接近 500 亿元，湖北、四川、广东、新疆等紧随其后，规模均在 360 亿元以上。

　　第二，10 月上半月发行利差基本持平，二级估值利差走扩。

　　从以往发行利率来看，地方债发行利率更多是对标同期国债收益率+窗口指导利率，19年1月份至20年11月，地方债发行利率较同期限国债收益率上浮25BP左右。20年11月财政部放开限制后，各省地方债发行利率与同期限国债收益率的平均发行利差（发行利差=地方债发行利率-国债收益率曲线上同期限利率水平，平均利差以发行规模为权重）在基准线上下浮动。21年6月以来，地方债一级发行情况有所分化，多期地方债与国债利差打破此前+25BP的隐形下限，广东省地方债发行利差缩至15BP，随后江浙冀等也有部分债券利率与国债利差跟进收窄至15-24BP不等。22年以来，江苏、浙上海经济强省地方债发行利差收窄明显，票面利率下限走低。

　　22年1月以来发行地方债的省市（自治区）中，内蒙古、青海、新疆、辽宁和西藏的发行利差均超过25BP，为第一梯队。利差中枢目前在16.0BP左右，发行利差最低的地区为上海（+9.8BP），而发行利差最高的地区为西藏（+25.1BP）和新疆（+24.9BP），其次是内蒙古（+23.1BP）、辽宁（+22.6BP）和青海（+22.0BP）；10月上半月平均发行利差为+13.7BP，与9月底（+13.6BP）相比基本持平。

　　地方债整体二级估值利差走扩。各省市地方债平均估值利差（估值利差=地方债中债估值收益率-同期限中债国债收益率，平均利差以发行规模为权重）方面，我们选取今年 1 月以来估值利差前 11 的地区，可以发现，不排除样本量较少导致的误差，估值利差较高的地区集中于债务率较高的区域。2021 年全国平均地方债务率为 121.24%，在估值利差排名前 11 的地区中，有 5 个地区的 2021 年债务率高于平均水平。内蒙古和新疆的利差水平最高，截至 10 月 15 日，利差分别为 23.8BP 和 22.7BP。浙江虽然债务率较低，但拥有较高利差，主要和存量地方债期限分布有关。截至 10 月 15 日，地方债整体估值利差中枢在 18.8BP 左右，与 9 月 30 日的二级利差（17.6BP）相比有所走扩。

　　10 月以来，不同期限地方债利差均走扩，10 年期和 15 年期地方债利差走扩幅度较大。截至 10 月 15 日，地方债平均二级利差为 18.8BP。从地方债分期限平均利差来看，短久期和长久期利差水平较低。目前 10 年及 15 年地方债利差最高，分别为 28.2BP 和 29.1BP；30 年及 5 年的地方债利差最低，分别为 12.1BP 和 15.0BP；整体呈现两端低，中间高的格局。分位数水平来看，15 年期地方债利差位于今年以来 60.7%分位数水平，距离年内高点差 8.7BP；10 年期地方债利差分位数水平从 9 月中旬的 4.2%上升至目前的 36.7%，建议逐步关注调整后机会。