海通地产 | “向回看”系列研究 3：从日本泡沫经济，看中日房地产市场的异同

　　涂力磊

　　海通证券房地产研究首席分析师

　　S0850510120001

　　投资要点

　　日本泡沫经济发生的主要机理。1）日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币政策。2）投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。3）政府采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长期低迷。

　　泡沫经济后日本房地产行业情况。日本泡沫经济后：1）房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。2）建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。3）房企开始纷纷转向商业地产、住宅服务、代建和存量交易等上下游产业链衍生多元化业务；4）REITs 成为市场投资新亮点。

　　危机后影响日本房地产市场的主要因素。1）日本泡沫经济破灭后城镇化率的提高并不能推升建设综合统计成交金额。1991-2011 年日本城镇化率从 77.47%升至 91.07%，而该期间的建设综合统计成交金额却下滑 52.3%。2）日本长期贷款利率下行至低水平促使地产销售温和反弹。3）泡沫破灭后日本企业破产清算周期过长，以上因素延缓地产和经济回升。由于日本企业部门未能快速破产出清，这使得日本企业负债总额在 1990 年泡沫破灭后的十年（2000 年）达到了顶峰的 23.89 万亿日元，随之而来的是大量不良贷款堆积在银行体系内，在 2001年达到了 8.4%的银行不良贷款率峰值。

　　日本泡沫经济后各类资产表现情况。1）1990 年至 2022 年 8 月，日本股市中收益率前三位是信息技术、工业、日常消费板块，分别获得 4.02%、3.84%、3.84%的年化收益率，该期间房地产板块仅获得 1.72%年化收益率。2）1990年至 2021 年底，日本商业、工业、住宅土地价格分别下跌 75.2%、55.2%、47.8%。3）1990 年至 2022 年 8 月，日本房地产子板块中多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得 3.72%、1.27%、0.57%的年化收益率。日本房企通过围绕房地产相关多元化获得较好收益增长率。

　　日本泡沫经济与当前中国房地产行业债务问题比较。

　　相同点：1）中国和日本的人口自然增长率长期趋势向下，并不容乐观。2）中国和日本 M2/GDP 比值均较高。3）近年来中国居民杠杆率正快速提升至逐步接近日本目前的水平。4）目前中国一线城市整体房价收入比 24.35 倍与东京都1990 年泡沫高峰值 26.3 倍接近，其中深圳（33.9 倍）、上海（26.7 倍）已经超过后者高峰值。5）目前中国房企资产负债率水平与日本房企大致相当。

　　不同点：1）中国城镇化率低于日本。2021 年底我国城镇化率为 64.72%，低于1991 年日本的 77.47%。2）不同于日本快速刺破泡沫，中国长效机制和供给侧改革有利降低行业风险和促进优胜劣汰。3）测算看，预计未来二十年我国住房建面需求合计将从 2022 年的 18.17 亿平缩减至 2031 年的 13.66 亿平，并进一步缩减至 2041 年的 7.62 亿平。住房需求销售金额合计将从 2022 年的 18.40万亿元缩减至 2031 年的 17.70 万亿元，并进一步缩减至 2041 年的 12.33 万亿元。与日本相比，我国住宅长期需求确实面临下行压力。但是考虑 2022 年行业进入供给侧改革，且后阶段还存在大致 10 年上下平台期，后阶段企业和监管层仍存在充分准备时间缓解市场风险。

　　对中国地产未来市场发展的启示。1）借鉴日本经验，中国当务之急是要加大行业的出清力度。2）从城镇化、城镇入籍、改善需求、拆迁需求、人口红利测算未来二十年我国住房需求将逐步回落。3）探索房地产行业新模式，推动房企构建地产相关多元化。

　　风险提示：行业面临总量下行风险。