港股大小盘风格与估值折溢价研（20220929）
在今年4月底至8月下旬这波行情中，A股市值结构分化特征较为显著。以中证1000为代表的小盘股反弹强势，涨幅高达35%；而以沪深300为代表的大盘股在7月初便结束了反弹进入新一轮下跌。A股行情在市值上巨大的分化让我们对港股大小盘风格的变化产生了兴趣。在本报告中，我们首先对港股的市值特征进行了总结，然后对港股大小盘股票的价格走势和估值变化进行了回顾，最后对港股中存在众多“仙股”的问题进行了探讨。
回顾历史，2000年至今，港股小盘风格占优的区间一共4段，分别为2001年1月-2007年10月、2008年11月-2010年11月、2012年10月-2014年3月以及2020年4月-2021年9月。估值方面，在流动性、盈利稳定性以及南向资金等因素的作用下，港股小盘股票相对于大盘股票在大部分时间里存在估值折价。
对于港股市场中的“仙股”现象，我们认为，其存在的原因可能与港交所对强制退市标准的设置较为宽松有关。同时我们发现，大部分市值低于5亿港元的股票都或多或少的存在一些 “仙股”的特征。
市场对港股的认知通常为“大盘股占优”。虽然大盘股在估值上相对小盘股长期存在溢价，但并不等于能涨得更好，在大盘股溢价时期投资小盘股仍可创造超额收益。
风险提示：宏观经济不及预期、地缘政治风险、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
高通胀下的全球股市估值（20220925）
受俄乌冲突及制裁措施影响，欧洲能源短缺加剧，海外通货膨胀高企。西方经济体持续加息以抑制通胀，市场对海外经济衰退担忧扩大。从股市表现看，近一个月全球股市普跌，发达市场跌幅大于新兴市场，欧美股市以及A股、港股的表现普遍不佳。全球股市估值面临大幅调整，国内股债性价比进一步提升。
A股市场估值观察：在过去的一个月里，市场风格出现逆转，小盘风格快速下跌，相对跑输大盘风格。中证1000成分股市盈率中位数近期有明显下降，创业板相对大盘的估值性价比明显提升，前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.13倍，基金重仓股估值溢价率持续降低。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价（ERP）为3.31%，位于2002年以来的82%分位数水平（ERP越高代表股市较债市的投资性价比更高），股市性价比有所提升。
港股市场估值观察：近期港股市场持续走弱，恒生指数创下2011年以来新低。港股市场在全球市场中价值洼地程度进一步加深。目前恒生指数的市盈率为8.91倍，香港10年政府债收益率为3.34%，股权风险溢价ERP为7.88%，AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。
海外股市估值观察：在美联储连续加息和海外经济衰退担忧下，海外股市整体回落，发达市场跌幅高于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.52%，位于1954年以来的61%分位数水平。日经225指数ERP为3.32%，位于2009年以来的21%分位数水平。虽然日经225指数ERP有小幅上升，但股债性价比仍然处于历史低位。英国富时100指数ERP为3.9%，位于2009年以来的65%分位数水平。德国DAX指数ERP为6.23%，位于2009年以来的88%分位数水平。
风险提示：全球通涨持续超预期、宏观经济面临衰退风险、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
季度GDP预测分析框架——宏观分析工具箱1（20220929）
一、GDP是衡量经济状况最为全面的指标，也是资产定价的锚
对于股市来说，其价格可以拆分为估值与盈利的乘积。上市公司的盈利总额增速与当期名义GDP增速相关度高。名义GDP增速可以表征整个经济体名义“销售”收入增速，在利润率较为稳定的情况下，名义GDP增速也主导了利润增速。股市估值水平反应了市场对未来经济增速的预期。
而利率可以看做是资金价格或者投资回报率。而GDP增速决定了投资回报率的水平，因而是驱动利率走势的关键因素。全球主要国家经验均显示，名义GDP增速与10年国债利率走势相关度高。
二、为何会有对GDP统计的“质疑”声音
年度GDP统计主要有生产法、收入法和支出法三种方式，以前两种为主，支出法还处于试算阶段。生产+收入是通过对供应面各行业增加值的加总得到最终GDP。而支出法从需求面核算GDP。
相关部门月度会公布社零、固定资产投资和净出口数据，市场可以根据这些需求指标去估算GDP。当估算值与实际数值出现背离时，则会出现“质疑”的声音。背后的原因，首先是对GDP季度核算方法不了解，GDP季度核算不是使用支出法。其次是对支出法GDP核算的口径存在误解。比如社零中不包括大部分服务消费和政府消费，而这些却是统计在GDP里面。海关公布的净出口不包括服务贸易，因而海关净出口存在高估。固定资产投资和GDP资本形成的口径差异就更大了。
三、季度GDP核算采用生产法，更加关注不变价增速，GDP是统计出来的也是算出来的
季度GDP核算资料不如年度GDP核算资料翔实，核算方法也存在一定差异。季度GDP核算使用生产法，即估算三大产业增加值，然后加总得到最终GDP。季度GDP更关注不变价增速，对各行业增加值不变价增速核算主要采用推算的方法。
预测季度GDP的基本思路是对各个行业的不变价增速进行估算，再根据各行业前一年同期增加值的占比进行加权得到当季GDP增速。准确预测工业GDP是把握整体GDP增速的关键。
风险提示：
预测存在较大误差，经济恢复超预期，疫情对经济的冲击明显减弱。
全国城农商行债券分析手册——江苏篇（20220925）
当前市场对银行永续债和二级资本关注度提升。并且银行同业存单规模超过14万亿，而当前短端利率偏低，市场下沉述求也有所提升。而银行主体下沉也即对城农商行进行挖掘。在城投债投资中，市场采取“区域+主体”的择券思路，这在银行债券投资中也依然适用。本篇报告我们将从四个维度解析江苏省内城农商行基本面和债券表现，并建立打分模型以期为投资者挖掘江苏省城农商债券投资机会。
一、江苏省城农商行基本面在全国属于“优等生”
截至2021年末，江苏省共有4家城商行和60家农商行，分布在全省13个地级市。在股东背景上，50%的城商行拥有国企背景，而国企背景的农商行占比仅为8%。
江苏省属于经济强也是债务大省，这给当地城农商行发展提供充足的养分。1）城农商行资产规模增速快于全国城农商水平。并且不良率较全国水平低不少，房贷风险敞口总体可控。拨备覆盖率逐年提升并大幅高于全国水平。2）负债端对同业融资依赖度低，负债较为稳定。3）净息差下行，但高于全国水平。4）流动性比例持续优化。
二、银行类债券市场：永续债增长快，城商行与农商行信用利差分化较为明显
近两年，永续债规模增长较快，但普通银行债、二级债存量规模开始下降。发行人主体级别中枢高于全国水平，AAA发行人发债规模占比超过80%。
存量债券信用利差较低，城农商行分化较为明显。以9月9日收盘统计，江苏省存量银行类债券平均信用利差为90BP，在全国30个省份中排名第11位。其中，城商行利差位居全国第5位；但农商行利差仅排名全国第12位。
从二级市场成交来看，江苏省8月份成交债券数量仅次于浙江省，位居全国第二名。成交期限主要集中在2-3年，但8月份短久期成交比例升高。
三、债券投资建议
我们选取资产规模、盈利能力、资本充足率、流动性、区域经济水平和股权关系等6个一级指标，并细分为13个二级指标对江苏省城商行和农商行进行量化评价。
推荐投资者重点关注具有国企背景、量化评分在2.5分以上、信用利差高于100BP且换手率相对较高的银行主体。存量债券方面，建议关注太仓农商行、启东农商行、无锡农商行、昆山农商行和苏州农商行。张家港农商行和江南农商行虽然利差不足100BP，但同样具有国企股东背景，也可以适当关注。
风险提示：监管政策超预期发展，宏观经济超预期变化，数据提取和处理存在误差。
脱胎换骨，全新出发——中证100指数投资价值分析（20220929）
一、权益类资产整体配置价值较高，大盘价值风格盈利优势凸显
从全市场整体来看，当前A股估值水平处于历史底部区间，具备较高的配置性价比。截至2022年9月16日，全部A股市盈率中位数为31.96倍，位于2009年以来16.22%分位数，Wind全A指数股权风险溢价ERP接近3.3%，处于历史高位。
根据上市公司2022年中报披露数据，A股上市公司整体盈利增速仍处于下行探底过程中，但下降幅度有所收窄。与此同时，大小市值公司业绩差异进一步扩大，龙头企业的抗风险能力更强相对优势明显。从A股市场的季度效应来看，每年四季度价值风格表现相对占优的概率相对较高，建议重视对大盘价值股的配置。
二、中证100指数编制规则改版，新指数行业更加均衡代表性更强
2022年6月中证100的新修编制规则正式实施。新编的中证100，更能代表行业龙头的时代属性，可更均衡、更全面地体现A股龙头发展趋势。
（1）新修规则的主要特点：ESG考量，行业优化，流动性约束。指数剔除中证ESG评价结果为C及以下的股票，降低投资风险。行业配置更加均衡，新经济行业占比提升明显。流动性筛选+全部陆股通限制，提升指数流动性及影响力。
（2）中证100投资价值分析：包罗龙头，行业均衡，盈利稳健
新中证100指数汇聚各行业龙头，仍以超大市值股票为主，但市值分布更均衡。前三大行业分别为电力设备及新能源、食品饮料和电子，占比分别为16.40%、10.91%和9.23%，相较于旧中证100表现了对新经济领域的偏好。2022年中报指数的ROE和每股收益分别为7.17%和0.65元，净利润和营收分别同比增长7.22%和17.73%，均高于其他大盘宽基指数。
三、汇添富中证100ETF：正在发行，提供A股核心龙头投资的便捷工具
汇添富中证100ETF(159630)正式发行，基金经理为过蓓蓓。该基金紧跟中证100指数，为投资者分享A股行业龙头所带来的增长收益。
风险提示：
本报告基于历史数据分析，不构成任何投资建议。受宏观经济环境、市场风格变化等因素影响，指数的未来表现存在一定的波动风险；市场可能发生超预期变化；市场风格切换。
板块低估值期静待修复，关注业绩坚韧的龙头——2022H1非银行业综述（20220922）
事件：保险及券商已陆续发布2022年上半年业绩报，龙头公司业绩表现坚韧。
核心观点：
保险：人身险转型效果初显，财险景气度持续回升。1）2022H1，在银保发力、增额终身寿推动的情况下，人身险边际改善，其中中国人寿业绩表现领先；各家险企转型成效初显，人均产能提升明显，预计下半年转型力度不减，开门红业绩有望超预期。2）财险整体保持增长态势，车险综改影响基本出清，预计随着疫情好转、车辆销售恢复，车险将进一步增长；非车险COR改善明显，全年有望保持量质齐增。3）投资收益受权益市场震荡影响，拖累净利润，预计下半年权益市场回暖，险企投资收益及净利润均有望改善。
证券：整体营收下滑，龙头券商业绩坚韧。受市场行情影响，权益市场景气度不佳，券商经纪业务、自营业务、资产管理业务均受影响下滑。投行业务相对稳定，部分券商投行业务发展势头良好，中信建投、国泰君安等龙头券商投行业务增长在20%以上，国联证券借助区域增长达45%，全面注册制有望为券商投行业务带来增量。
投资建议：目前，保险、券商估值均处于历史低位，预计随着经济回暖、市场行情好转，保险与券商估值或将迎来修复。保险建议关注中国人寿、中国平安，券商建议关注中信证券、东方财富、中金公司、国联证券。
风险提示：疫情反复导致经济持续下行；行业政策出现重大转向；代理人转型进程不及预期；长端利率大幅下行，权益市场波动；全面注册制推行不顺利。
工业互联网：沙中淘金，5G全连接最先爆发（20220930）
工业互联网持续催化，政策/资金/需求/技术已全面驱动，行业应用场景在加速拓展，纺织/航空/钢铁/公用事业等行业数字化转型在加速。
我们认为，工业互联网驱动下，总体分为数字化转型和数字化应用两大类型、工业、物联网、车联网三大场景，数字化转型是价值量提升的内生动力，聚焦生产端的改造以及系统内的智能化提升，主要包括工业场景以及车联网场景中的车辆智能；数字化应用是价值量提升的内生动力，聚焦终端应用带动下数字化能力的提升，主要包括物联网场景以及车联网场景中的道路数字化。
工业场景，新型工业体系三要素的变化——网络/控制/平台；物联网场景，应用驱动叠加减频退网，芯片模组价值重塑；车联网场景：车路网协同配合，最具商用落地前景。
建议：优先布局基础/需求/应用/资金共振领域，优先布局辅助生产/网络延伸/智能模组；重点关注威胜信息、东土科技、中控技术、禾川科技、千方科技、移远通信、和而泰。
风险提示：行业竞争程度加剧、新产品研发进度不及预期、生产成本上升、应用落地速度不及预期。
千味央厨：再论千味：产业角色定位精准，无惧竞争大有可为（20220927）
餐饮工业化趋势加强，在为速冻米面带来新的商机的同时也招致资本纷纷涌入竞争，餐饮端终将走向内卷。因此，与其行业通吃不如专注细分领域，精耕B端定制可使企业以先行优势与定制壁垒深度绑定客户，从而铸就稳健的盈利模式，使其在激烈的竞争中站稳脚跟，然后再进行渠道与品类拓展，实现规模效应。疫情以及部分原材料价格上涨对速冻米面尤其是专做餐饮端的速冻米面企业产生短期冲击，但困难只是暂时的。伴随下游连锁化率上升以及供应链的完善，整体向好趋势不改，大B定制模式未来空间广阔。
食品工业制造端技术门槛低，造成产品同质化严重。在这种背景下，打造爆品、抢占利基市场成为企业从红海竞争中突围的核心。因此，餐饮企业尤其是大型连锁餐饮对新品要求高，希望供应商可以全面满足定制化需求，并有严格的供应链管理体系。而持续推新并实现高标准高质量的能力并非一朝一夕可达成，拥有此能力的供应商必然成为最优先选择。而一旦与大客户达成合作，大B灯塔效应又会为供应商带来更多的B端客户，规模效应逐步显现。
产品上，米面类是最不经济的品类，单位成本高毛利率低，因此通过研发与定制做精做细有助于品类扩张，进而通过规模效应实现盈利增长。渠道上，公司专注于B端深耕十余年，通过常年陪跑餐饮龙头，卡位顶级供应商，在米面类制品大B端的竞争优势显著。同时在与大客户百胜的合作中不断修炼提升，并通过自身产品质量与研发，成为小B产品领路人。管理上，公司为了充分调动高管与核心人员的积极性，制定股权激励计划，促使核心人员与公司深度绑定共谋未来。公司产品、渠道与管理优势明显，进而造就了公司优秀的商业模式，业绩表现稳定。
公司以核心单品为轴切入大B扩大产品延展性，伴随已有核心客户门店扩张以及客户数量增长，大B 未来可拓空间广阔。同时，公司开始拓宽营收渠道进军C端。首先通过“早饭师”初步尝试，然后成立零售事业群正式向C端迈进。B、C两端双重增长，规模效应逐步显现。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 22-24 年归母净利润为1.11/1.49/1.92亿元，同比+25.10%/+34.77%/+28.44%，EPS为1.28/1.72/2.21元，对应当前股价PE 分别为 38x/28x/22x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情反复影响下游需求，食品质量安全风险，主要原材料价格波动风险、C端开拓不及预期、新品推广不及预期等。
科伦药业：仿创结合高增长，大输液龙头再起航（20220927）
目前市场对于科伦药业有较大的预期差，主要体现以下3个方面：
1、抗生素中间体原料药在限抗令，环保压力，疫情等影响下艰难前行，是否有投资价值？
限抗令+环保政策+产业政策限制新企业进入，使得该行业集中度提升，逐步形成头部寡头集中的竞争格局。川宁生物产能位列前茅，已成为硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA头部生产商。因竞争格局稳固，抗生素中间体价格有望保持近5年相对高位的合理盈利水平，川宁生物毛利率提升明显。另外川宁生物正分拆上市，向高附加值合成生物学和酶工程发力，有望迎来第二增长曲线。
2、带量采购仿制药大幅降价背景下，公司深度参与集采是否有盈利空间？
2012年公司坚定转型，制定了“三发驱动，创新发展”的发展战略，到2017年，公司仿制药进入兑现期，2017-2021年，获批上市94个仿制药，有52项处于申报生产阶段。公司深度参与国家与地方仿制药集采，在此前的集采中共计有36个品种中选。近年新获批仿制药及通过一致性评价品种的销售额由2018年的7亿元增长至2021年33亿元，4年复合增速达47%。
3、创新药大幅研发投入数年，公司创新转型研发实力怎么样？
2016年，科伦博泰成立，公司布局生物技术药物研发以及国际化战略，截止2022H1，14个创新药项目进入临床开发阶段，横跨单抗、双抗、ADC等多领域，适应症覆盖恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。2款ADC已与默沙东分别达成海外权益和全球权益的合作授权，公司研发实力得到验证。公司卓有成效的研发改革有望提升投入产出比。
科伦药业的业绩增长逻辑清晰，前期靠大输液的盈利持续投入研发，2017年仿制药开始兑现收入；随着仿制药步入收获期，驱动创新药的发展，2022年公司两个ADC授权首付款将兑现收入，2023年有望成为公司创新药商业化元年。
盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计2022-2024年总营收分别为198.85亿、218.22亿和241.99亿；归母净利润分别为16.53亿、19.28亿和21.49亿；对应PE分别为18倍、15倍、14倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；疫情反复的风险；集采等政策的风险。
连锁药店专题报告：药店边际改善拐点已现，全国连锁化行则将至（20220923）
1、报告亮点：①本篇报告从业绩和估值层面复盘药店行情的驱动因素，我们认为ROE提升是药店行情启动的核心驱动力，22H1已呈现ROE提升趋势；②我们聚焦市场关注的三大核心问题：药房行业发展动力在哪？如何看待行业盈利能力下降趋势？如何看待线上渠道对线下门店的影响？③我们从药店行业中报的业务和财务数据出发，挖掘药房行业的边际改善趋势。
2、投资建议：①ROE抬升是带动药店板块股价增长的驱动力，22H1行业已呈现ROE边际改善趋势。22H1由于疫情散点爆发等因素影响，药店净利率有所下滑，我们认为随着疫情逐步缓解，四类药管控政策放开，叠加次新店开始贡献利润，下半年药店净利率有望逐步恢复。同时总资产周转率也有望迎来边际改善，从而带动ROE的回升。②行业集中度+连锁率提升仍是驱动连锁药房增长的大趋势，同时“自建+并购+加盟”仍是核心增长驱动力，且加盟也将逐步成为行业重要的增长渠道，预计到2025年有望实现5-10家销售规模超500亿。③随着处方外流速度加快，连锁药店的综合毛利率下行是大势所趋，但美、日的“药妆一体、自有品牌、保费业务”等商业模式给我们提供应对毛利率下行的方法。目前各大连锁药房均在打造自身的自有品牌，有助于提升自身毛利率；基于敏感性分析，假如处方外流加速使得药店处方药销售占比达60%，而处方药毛利率降至20%，连锁药店综合性毛利率有望维持约30%。④O2O、B2C和线下药店的使用场景及客户群体各不相同，其中O2O使用场景主要在一线城市且群体偏年轻化，B2C主要是批量购买场景，而线下药店购药具有及时性和可靠性，我们认为未来线下药店仍是患者购药的主力，其及时性和可靠性等难以被其他方式所替代。
3、相关标的：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、健之佳。
风险提示：疫情扩散影响门店经营、零售药房市场竞争加剧、门店扩张不及预期、并购项目推进不顺利。
华利集团：战略有方、修炼内功，与优质客户共同成长（20220927）
全球领先的运动鞋专业制造商。华利成立于20世纪90年代，为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UA等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。截至21年末，公司产能超2.1亿双，客户结构较为均衡。17-21年公司营收保持20%以上增长，20年受疫情影响除外。其中，运动休闲鞋占比约85%，其余为户外鞋靴和运动凉鞋/拖鞋。创始人张聪源家族持股87%。
运动鞋履赛道高景气，制造商集中度较高。东南亚国家人力成本和环贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造。头部玩家主要为台资企业，产能布局东南亚居多。头部运动品牌制造商主要为台资、韩资企业。运动鞋服行业高景气，品牌方竞争格局优异。品牌方对制造商严格考核，倾向于建立长期合作关系，且实施精简制造商策略，供应链呈头部集中趋势。
核心竞争力：稳交期+低成本+优品质+强研发+重ESG。交期：公司生产流程管控优异，具备快速且按时交付能力，近三年准时交付率99%。研发：公司重视研发投入，可根据品牌方的内涵、设计思路开发新鞋型、运用新材料、新工艺。成本：公司持续对生产线进行自动化改造，同时通过精细化管理提升人效。品质：19-21年产品合格率为99.993%，21年客诉仅8起。ESG：重视员工权益保护和职业发展、环境保护，契合品牌方可持续发展目标。
盈利预测和投资建议：公司在与现有客户共同成长的同时拓展高潜力新客户，此外在对现有工厂扩产的同时投资建设新工厂，未来几年有望维持较快增长态势。我们预计公司22-24年营收为210.2、258.8和314.8亿元，归母净利润为33.9、42.0和52.1亿元，当前股价对应22-24年PE分别为16.9x、13.6x和11.0。我们给予公司22年P/E 28x，对应合理价值81.2元/股。首次覆盖公司，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。
黄金分析框架（20220925）
黄金价格受黄金的商品属性、货币属性、投资避险属性的影响。因为原油的商品属性显著高于黄金，那么如果用原油价格衡量黄金的商品属性，通过金油比价就能够反映当下阶段影响黄金价格的主导属性。
黄金的商品属性方面，供应端应主要关注矿山金的产量，需求端则主要关注中印黄金与国际黄金的价差。
黄金的货币属性方面，实际利率是最重要且直接的影响因素，一般用美国10年期通胀保值债券收益率来代表；同时也需要跟踪全球负利率债券规模、货币化率即马歇尔K值；黄金与美元指数的关系其核心在于美国经济的强弱，我们可以通过跟踪相对高频的美国制造业PMI、美国劳动生产率来判断美国经济的走势，进而判断黄金的走势。
黄金的投资避险属性方面，事件性风险可以通过美国经济政策不确定性指数、VIX指数来体现，趋势性风险主要应关注全球央行黄金持有量，尤其是新兴市场国家央行黄金持有量；值得注意的是，黄金能够对冲更高、更波动的通胀风险，同时也能够对冲计价货币的贬值风险，以及股市债市的风险；此外，黄金ETF的出现进一步提升了黄金的投资属性，通过监测黄金ETF持仓和黄金投机性净多头的变化，可以更好的判断黄金价格的变化。
风险提示：美联储以及全球其他主要央行货币政策收紧超预期，导致实际利率提升，黄金价格会有下行风险；美国经济、美元指数强势，由于黄金可以视为法币的镜像，黄金价格会有下行风险；全球央行购入黄金的力度不及预期，导致黄金价格缺乏部分买盘的支持。
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