行业时事
【策略 | 燕翔】北上资金9月净流出，加大消费金融，减新能源科技(20221008)
【策略 | 燕翔】国庆假期全球市场简要回顾(20221008)
【金工 | 曹春晓】沪深300指数股债收益差超过4月份高点，中证1000指数增强组合今年超额12.11%(20221004)
【固收 | 张伟】一文尽览长假海内外关注要点(20221007)
【固收 | 张伟】信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱2 (20221006)
【固收 | 张伟】河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇(20221005)
【固收 | 张伟】城投短久期成交上升——9月信用债交易复盘(20221002)
【固收 | 张伟】美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察1 (20221001)
【市场&中小盘 | 赵伟】内放外涨 结构先行(20221008)
【军工 | 鲍学博】C919成功取证，万亿市场即将开启(20221009)
行业时事
策略 | 燕翔
北上资金9月净流出，加大消费金融，减新能源科技
综合来看，北上资金9月份再度转为净流出。从持股市值的板块分布上看，9月陆股通持股市值在主板和创业板均小幅下降。从陆股通持仓占比的变化角度来看，9月份主板占比小幅提高，创业板占比下降。从外资定价权看，9月份家用电器、休闲服务、电气设备、食品饮料、医药生物行业陆股通持股市值占行业A股总市值的比例依然处于前列。从持仓占比的变化角度看，9月份外资加仓食品饮料、采掘、交通运输、医药生物和化工等行业，减仓电气设备、电子、非银金融和农林牧渔等行业。集中度上看，9月份陆股通行业和个股集中度多有上升。
9月份以来美联储连续大幅加息、人民币对美元汇率贬值等因素加剧了A股市场的波动，A股市场主要指数普遍收跌，北上资金也再度转为净流出。往后看，我们认为一是此前市场关心的人民币汇率已经有所企稳，在9月底央行上调外汇风险准备金率后，人民币对美元汇率已逐步收复7.10关口。二是A股经过此轮调整，当前市场整体估值水平处于底部区域，具备较高性价比，因此我们认为北上资金后续有望再度转为净流入。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
策略 | 燕翔
国庆假期全球市场简要回顾
国庆假期期间，除俄罗斯RTS（-4.8%）外，全球主要经济体股票指数均录得正收益。其中巴西IBOVESPA（+5.8%）、澳洲标普200（+4.5%）以及日经225（+4.5%）涨幅领先，纳斯达克指数（+0.7%）、富时新加坡海峡指数（+0.5%）以及新西兰标普50（+0.3%）涨幅靠后。
假期中主要经济体的长期债券收益率走势分化。印度十年期国债收益率上涨6个BP到7.45%，欧元区十年期国债收益率上涨2个BP到2.15%，英国十年期国债收益率上涨1个BP到4.17%，美国十年期国债收益率维持假期前3.83%的水平，日本十年期国债收益率下跌3个BP到0.25%，德国十年期国债收益率下降10个BP到2.02%。
商品期货方面，受5日OPEC成员国与非OPEC成员国的减产决定影响，原油涨幅领先，NYMEX轻质原油和ICE布油分别上涨17.2%和11.9%；贵金属中铂、白银涨幅大于黄金，NYMEX铂、COMEX白银和黄金连续合约分别上涨7.5%、6.6%和1.9%；基本金属走势分化，铅、镍、铝分别录得6.8%、6.2%和5.8%的涨幅，锌、铜小幅下跌，锡下跌6.4%，下跌幅度较大；农产品小幅上涨。
外汇方面，美元指数上涨0.5%到112.76，欧元、英镑、日元均较美元小幅贬值，加拿大元和离岸人民币小幅升值。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、疫情扩散可能影响经济等。
金工 | 曹春晓
沪深300指数股债收益差超过4月份高点，中证1000指数增强组合今年超额12.11%
1、市场估值
截至2022年9月30日，沪深300指数股债收益差为8.93%，接近于+2倍标准差，已高于2022年4月底高点，从中长期角度来看具备较高投资价值。
截至2022年9月30日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为9.36倍、11.19倍、20.44倍和43.64倍，分别位于历史23.36%、23.81%、7.99%和28.67%分位数。
从相对估值来看，截至2022年9月30日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为3.90倍，位于历史37.47%分位数，相对PB为3.81倍，位于历史53.80%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为4.13倍，位于历史23.89%分位数，相对PB为4.67倍，位于历史38.58%分位数。
2、资金流动观察
上周，北向资金净流入58.38亿元，今年以来累计净流入522.12亿元。上周北向资金流入较多的行业包括食品饮料、医药生物、国防军工等，分别流入61.0亿元、38.6亿元、10.9亿元，与此同时，北向资金在电力设备、银行、有色金属等行业分别流出35.6亿元、16.8亿元、11.3亿元。
3、量化组合绩效跟踪
上周，方正金工量化组合表现如下所示，其中沪深300指数增强组合周超额收益为-0.13%，中证500指数增强组合周超额收益为-0.02%，中证1000指数增强组合周超额收益为0.33%，行业轮动组合（申万一级行业）周超额收益为0.36%（基准为一级行业等权指数）。今年以来，沪深300指数增强组合超额收益为5.45%，中证500指数增强组合超额收益为11.64%，中证1000指数增强组合超额收益为12.11%，行业轮动组合超额收益为2.55%
4、量价因子绩效跟踪
根据方正金工多因子系列研究报告，各量价因子在样本外表现仍然稳健，9月以来“适度冒险”因子多空对冲收益为0.01%， “完整潮汐”因子多空对冲收益为1.00%，“勇攀高峰”因子多空对冲收益为1.88%，“球队硬币”因子多空对冲收益为1.09%，“云开雾散”因子多空对冲收益为1.89%。
风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
固收 | 张伟
一文尽览长假海内外关注要点
十一期间国内休市一周，在节假日期间，海外经济和资本市场有哪些变化值得关注，国内节假日的消费、出行等情况如何，我们梳理如下。
一、海外经济回落，欧洲经济下行速度更快
美国经济缓慢回落。9月美国ISM制造业PMI和Markit制造业PMI分别录得50.9%和52%，前者较8月回落1.9个百分点。但是后者较前值小幅回升0.5个百分点。二者的背离说明美国短期经济下行缓慢，但未来经济下行速度可能加快。此外，美国劳动力市场依然紧俏。
能源危机冲击下，欧洲经济加速下行。欧元区9月制造业PMI下行至了48.4%下行速度加快。日本通胀压力在主要发达国家中小，日本央行“逆行”继续维持宽松，但日本面临的海外需求回落，也拖累日本经济缓慢下行。
二、联储和欧央行维持鹰派，英国央行重返QE
联储维持鹰派，转鸽还尚早。根据FedWatch的统计，11月加息75bp概率68.7%，12月加息50bp的概率为60.6%。10月1日，美联储副主席布雷纳德表示“限制性的利率需要持续一段时间，才会对通胀回落到目标有信心，联储致力于避免过早撤除行动”。联储主要官员讲话继续维持偏鹰派的基调。通胀压力暂未有效缓和，联储货币政策转向还尚早。
欧央行短期仍将加速收紧货币政策。10月6日公布的欧央行议息会议纪要显示“对经济增长的担忧不应阻止强有力的加息”。英国央行被迫重返QE。
三、全球股市、大宗商品价格上涨，美元和美债震荡
9月30日至10月6日，海外主要股指均录得上涨。大宗商品价格也出现普涨，其中原油价格上涨幅度最大，这与OPEC+减产有关。美债利率震荡，截止6日10年美债利率收于3.83%。美债利率震荡给其他发达国家债市带来喘息机会，欧洲主要国家国债和日本国债利率均下行。美元指数震荡略微上行，离岸人民币汇率升值0.83%。
四、地产销售增速处于低位，政策放松效果还未体现；地铁客运量跌幅明显，居民出行弱
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
固收 | 张伟
信贷社融跟踪经验线索——宏观分析工具箱2
一、信贷跟踪预测：把握季节性，重点在于中长期贷款预测
银行一般会在年初大致制定当年的信贷投放节奏。过去经验显示，1-4季度信贷投放占全年比例均值分别为35%/25%/22.3%/17.7%。月度内信贷投放是非线性的，关注下旬信贷投放的情况，这往往决定了当月信贷量。可以跟踪票据贴现利率来大致表征下旬信贷投放强弱。
信贷跟踪预测重点在于对企业和居民中长期贷款的预测。企业中长期贷款同比变化与票据-存单利率；水泥价格；土地出让金额的同比变化具有较好的相关性。而居民中长期贷款同比可以通过地产销售面积和全国二手房价格指数同比来拟合预测。票据融资可以通过与票据贴现利率的负相关性来预测。居民短贷、企业短贷和非银贷款按照季节性规律做大致的预测即可。
二、社融跟踪预测：政府债券和企业债券影响力提升
社融有10个分项，核心的三项是信贷、政府债券和企业债券融资。社融中的信贷不包括非银贷款，因而在前文信贷预测基础上减去非银贷款即可得到社融中贷款。社融中政府债券融资可以根据当月国债+地方债上市口径净融资来跟踪。社融中的企业债券可以根据广义企业债券净融资加总来跟踪。ABS、股权融资和信托净融资也能找到高频指标做跟踪预测。贷款核销、外币贷款和委托贷款使用季节性规律来预测，这三项规模小，即使有误差对社融影响不大。
三、年内社融预测：社融增速预计将继续震荡回落
预计9月社融为2.8万亿左右，社融增速预计为10.4%，较前值小幅回落0.1个百分点。在去年政府债券融资高基数拖累下，年内社融增速将震荡回落，年底社融增速可能回落10%上下。
四、社融对债市的指示意义
社融增速领先利率走势。在社融增速见顶回落时，经济处于扩张周期尾声，此时央行货币政策还难以放松，利率会滞后于社融见顶回落。在社融增速见底回升阶段，此时经济还偏弱，央行货币政策将保持宽松甚至加码宽松以促进社融持续回升。利率可能先下后上，利率的回升也会滞后于社融的触底回升。
社融同比多增量与信用利差有一定的负相关性。从区域角度来看，区域社融增长规模与区域城投利差变化也呈现负相关性。区域社融增长越快，说明区域得到的金融支持越大，对应利差将倾向于收窄。
风险提示：预测存在误差，政策超预期发力，银行突击放贷。
固收 | 张伟
河北城投整合下机会在哪——城投区域分析手册之河北篇
一、经济和产业：河北省经济实力在全国排中上游水平，唐山市和石家庄市领跑全省。河北省经济实力全国排第12位，冀东地区经济实力最强，冀中地区和冀南地区经济实力相差不大，冀北地区经济实力最弱。
二、财政情况：河北省财政实力位于全国中上游，综合财力对转移性收入依赖度不高，但税收贡献连续五年下滑。
三、债务压力：河北省政府显性债务负担偏重。显性债务方面，河北省11个地级市中有8个地级市政府债务率超过100%，较2020年增加石家庄和沧州2市。其中，邢台和张家口政府债务率接近200%。广义债务方面，河北省各地级市平均广义债务率为219%，广义债务率较2020年增加36个百分点。
四、河北信用环境透视：2021年河北省信用债市场先后受冀中能源、华夏幸福等负面事件重挫，融资相对受阻。但从河北举全省之力保冀中能源公开债兑付，也能看到河北省对于区域内重要国企、城投平台维持信用稳定的意愿。另外，河北对城投平台和港口资源进行整合，石家庄、唐山、保定、沧州等地先后进行城投整合，整合后信用利差整体将有所下行。
五、城投总览：目前河北省合计49家城投发债主体，存续债券余额1929亿元，主要集中在省级，其次为唐山、邯郸、石家庄，各地级市融资对发债依赖度不高。河北省城投债发行票面利率中位数由2017年的6%下降至目前的4%左右，但依然略高于全国水平。
六、投资建议：第一梯队：石家庄、唐山作为河北省南北发展的两个中心城市，市场认可度高，目前存续债平均估值在3%-4%之间；第二梯队：廊坊、沧州、邯郸、保定4市，财力对债务保障程度较好，存续债平均估值在3.5%-5%之间；第三梯队：其余地级市经济实力相对偏弱，平台除秦皇岛开发区国资外，均为市本级平台，存续债平均估值在4%-6%之间。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。
固收 | 张伟
城投短久期成交上升——9月信用债交易复盘
一、9月信用债成交热度较8月小幅回落，短久期成交占比略微提升
9月信用债交易热度回落。9月份，有成交记录的企业债、公司债、中票和短期融资券共有49174只，较8月份的53489只减少了8.1%。其中，有成交的城投债28329只，产业债20845只，较8月同期分别减少4.7%、12.2%。
成交短期化趋势略微增强。9月份，有42.4%的成交债券行权剩余期限在1年以内，较8月份上升0.2%。成交期限0.5年以内、0.5-1年、1-2年、2-3年和3年以上的债券数量较8月同期均有所回落，但成交期限在2年内的债券占比提升。
二、城投债高于估值和短久期成交增加，贵州城投和部分“网红”主体估值有所修复
从城投债交易区域来看，9月份有成交债券超过1000只的省份共有11个，与8月份持平。从行政级别来看，区县级城投债成交占比较上月增长1%。成交期限半年内的城投债环比回升。9月份，成交期限小于0.5年的省级、地市级、区县级和国家新区城投债占总体比例分别较8月份增加5.6%、4.8%、5.3%和4.7%，短久期成交热度有所修复。
城投债高于估值成交的比例持续增长。9月份，成交时高于估值、低于估值和估值附近的城投债占比分别为19%、18%和63%。较8月同期分别增加3%、减少1%、减少2%。从发行人维度来看，9月成交YTM向下偏离超过500BP的平台共有19家，其中15家位于贵州省，说明贵州省近期仍然是下沉策略的热点区域。此外，市场热度较高的云南水务、湘潭九华经建投和潍坊滨投估值均有修复。
三、房企债成交分化依然较大
9月份，共有来自30个申万行业的债券有成交记录。房地产、公用事业、非银金融、交通运输、建筑装饰、综合类、煤炭等行业的成交债券数量超过1000只。
在成交偏离方面，9月份，成交高于估值、低于估值和估值附近的产业债占比分别为17%、11%和72%。较8月份分别持平、增加2%、减少2%。
房企债成交分化依然较大。房地产本月低于估值成交的比例仍然超过20%，内部分化较为明显。9月份，成交价较上一日收盘净价跌幅超过5%的产业债发行人共有23家，其中包含16家房地产企业，花样年、合景泰富、世茂、旭辉、金科和荣盛的平均跌幅均超过20%。另一方面，成交价较上一日收盘净价涨幅超过5%的平台共有12家，其中包含10家房地产企业。
风险提示：政策超预期发展，宏观经济超预期变化，数据提取误差。
固收 | 张伟
美国债券市场百年变迁——海外债券市场观察1
美国固定收益资产规模居于全球首位，截止21年底，美国固收市场规模约为49万亿美元，全球占比为38.7%。美国债券市场发展历史长远，各债券品种的出现、繁荣和衰退背后反应了经济周期的变化。本文将深入解析美国债券市场主要品种发展历程和市场特点，以期为中国债券市场未来发展提供参考。
一、美国国债：主导品种，受美国政府加杠杆驱动
美国国债在规模及流动性上均居首位，分为短期国库券、中期票据、长期国债等一般国债；浮动利息债券；通胀保值债券等品种。
二、市政债：美国州和地方政府的融资工具，主要为当地基础设施筹资，12年后规模增长缓慢
19世纪以来，以发行债券的方式为地方经济发展及基础设施建设筹集资金模式兴起，市政债应运而生。2012年市政债规模到达4万亿美元并见顶，之后增长缓慢。
三、公司债：高收益债增长快
公司债有两个快速发展阶段，一个是二战后的重建阶段公司债券规模在1945年至1965年间增长接近2倍；另外，1977年开始发行初始评级即为“垃圾”级的高收益债，公司债在高收益债的推动下成为第二大债券品种。2001年以后进入平稳增长阶段。
四、资产证券化：MBS仍然是主流品种，而ABS难以回到金融危机前水平
2000年至2008年以来MBS得到了政府的推动，发展十分迅猛。随着次贷危机爆发，美国资产证券化包括MBS发行停滞，直至2019年才大抵恢复危机前水平。MBS在美国债券市场中规模仅次于国债、交易也相对较活跃。美联储和商业银行为MBS的主要投资者。
ABS的发展经历了四个阶段：实物资产为基础资产；信贷资产或债券为基础资产；杠杆模式兴起并催生危机，导致规模锐减；缓慢恢复规模难以回到危机之前的水平。ABS在美国债券市场中的交易不活跃。
风险提示：市场波动风险，信用违约风险，历史经验不复现风险。
市场&中小盘 | 赵伟
内放外涨 结构先行
“十一”长假期间，内在的政策，外盘的变化，对A股结构与系统行情产生影响，结构为主，系统为辅。我们坚持认为，“银十”行情可期，但以结构为主，即10月大盘有望走出震荡盘升走势，但引领大盘上涨的还是由结构行情来带动，周期板块的机遇大于成长，蓝筹的机会大于题材，“十一”长假后的行情值得期待。操作上，轻指数、重个股，逢低关注金融、人工智能、煤炭、电力、输变电设备、通信技术、新能源、建材及底部“三低”股，回避股价前期强势股的补跌风险。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
军工 | 鲍学博
C919成功取证，万亿市场即将开启
C919成功获颁型号合格证，首架机预计年底前交付第一家运营商中国东方航空。C919大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，于2007年立项，2017年首飞，2022年9月获颁型号合格证，将于2022年底交付首架飞机。预计C919将在2023年实现批量交付、2025年具备年产50架的能力。
C919对标波音B737和空客A320，是民航主力机型。从空客和波音飞机交付情况看，单通道窄体客机如空客A320系列飞机和波音B737系列飞机为民航主力机型。截至2022年6月末，空客公司已累计交付10406架A320系列飞机。
民航市场空间广阔，C919将跻身万亿市场。根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来20年，中国航空市场单通道喷气客机需求量6295架，若按C919目录价格6.53亿元人民币计算，国内单通道客机的市场空间4.1万亿元人民币。根据中国商飞、空客和波音对未来民航市场的预测，全球民航客机市场空间约为中国市场的5倍。
C919作为后起之秀，拥有技术后发优势和性价比优势，订单充足。相比竞品机型，C919在整体设计上采用的先进技术更多、自动化程度更高，比同类飞机的油耗少12%-15%。价格方面，A320NEO系列飞机目录价格为每架1.05-1.36亿美元（2020年1月目录价格），C919目录价格为0.99亿美元。截至2018年2月，C919大型客机国内外客户达到28家，订单总数达到815架。
C919实行“主制造商—供应商”模式。大飞机主要由机体、机载设备和发动机等构成，其中机体价值占比30%-35%，机载设备价值占比25%-30%，发动机价值占比20%-25%。C919飞机机体，如机头、机身、机翼、舱门、雷达罩等部分，由国内供应商自主完成；飞机的航电、飞控等核心子系统，大多由海外供应商与中国公司在国内建立的合资公司提供；飞机发动机国外型号采用LEAP-1C，国产型号由中国航发商发研制生产。
建议关注大飞机产业链相关标的：宝钛股份、西部超导、中航西飞、楚江新材、博云新材、光威复材、爱乐达、四川九洲等。
风险提示：产业链某些环节存在短板导致生产交付不及预期；宏观经济、地缘政治、客户评价等影响导致市场需求不及预期；疫情反复导致民航业低迷以及行业竞争加剧等。
举报电话: 13816368049
