海通策略 | 迎接第二波机会—22 年四季度股市展望

　　投资要点

　　核心结论：①牛熊周期看股市调整时空显著，当前估值接近 4 月底，回到历史大底时水平，投资者仓位、交易热度均在历史底部。②大趋势：基本面领先指标确认 4 月底部扎实；小趋势：稳增长、保交楼落地有望推动股市迎来年内第二波机会。③四季度行业排序：成长>银行地产>=消费>资源，高景气的成长更优，如新能源链、数字经济。

　　市场现况分析：估值底、情绪底。2005 年以来 A 股经历了 5 轮牛熊周期，以沪深 300 指数为例，熊市下跌大概 12 个月左右，跌幅约 30%-45%。最近的一次熊市下跌开始于 21 年 2 月 18 日，近 20 个月（21/02-22/09），最大跌幅达 37%，对比历史这次调整时空已经显著。从估值来看，经历 7/5 以来的调整，A 股各大宽基指数的估值很多已经回到 4 月底的水平。从风险溢价看，当前全部 A 股风险溢价率为 3.4%，接近 4 月 26 日的 3.8%，上证 50 和沪深 300 的风险溢价率也已经高于 4 月底的水平。我们进一步对比过去 5 轮牛熊周期的大底，04/27 和 09/30 时 A 股估值、风险溢价、股债收益比等指标均已处于大的底部区域。从投资者仓位看，私募、险资仓位降至历史中低水平。从交易指标看，自 7 月初调整以来，交易热度不断下滑，成交量持续萎缩，市场情绪较 4 月更低迷。

　　市场趋势展望：有望迎来第二波机会。我们根据 05、08、12、16、19 年 5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着社融存量同比/贷款余额同比/M2同比（反映货币政策）、基建投资累计同比（反映财政政策）、PMI/PMI 新订单（反映制造业）、商品房销售面积累计同比（早周期行业）、汽车销量累计同比（早周期行业）这五大类领先指标中三项及以上企稳。4 月底时 5 个基本面领先指标中 3 个已经回升，即确认市场反转。近几个月来汽车销量累计同比已经回升，最后一个指标地产销售面积累计同比正逐步企稳，判断 A 股在 04/27 形成的底部区域仍较扎实。从历史规律看我们认为年内可能还会有一次投资机会，未来行情上涨的催化剂可能是稳增长、保交楼政策的落地见效。随着稳增长、保交楼政策逐渐落地，或将推动宏观经济持续修复，宏观经济的改善也将推动企业盈利的回升，股市有望迎来年内的第二波机会。

　　行业结构特点：景气度出现分化。今年以来资源品行业涨幅居前，超额收益明显。鉴于资源品景气度正下行，行业盈利或将承压，今年以来超额收益较高的资源品行业性价比或有所降低。从估值和配臵来看消费行业性价比尚可，但目前国内疫情扰动下消费数据和企业盈利的明显改善可能还需一段时间，消费股修复的弹性可能不大。当前银行地产板块估值已经处在历史底部，随着保交楼相关措施落地见效，有望缓解市场对于地产链的负面担忧，银行地产可能迎来估值修复的机会。对比资源、消费和金融地产，新能源、数字经济这些成长性行业景气度更高。新能源车销售和光伏装机都维持较快增速。随着各地促进汽车消费政策的加速出台、疫情受控区域恢复正常生产生活秩序，9 月下旬新能源车销售开始陆续恢复，而能源危机背景下海外光伏装机需求旺盛，政策支持下国内分布式光伏与集中式光伏加速扩容。数字经济方面，我国发展数字经济已上升至国家战略，当前发展数字经济的重点在于加快数字基础设施建设，数据中心、云计算、5G 等领域是政策发力的主要方向。

　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。