htfutureswx
海通期货——衍生品财富管理专家
上海
关注海通期货
事件：9 月 2 日，上海期货交易所、上海国际能源交易中心、郑州商品交易
所、大连商品交易所、中国金融期货交易所均发布公告，公布了 QFII、RQFII 可以参与的衍生品品种。
上海期货交易所：1）黄金、白银、铜、铝、锌、螺纹钢、热轧卷板期货合约；2）黄金、铜、铝、锌期权合约。
上海国际能源交易中心：1）原油、20 号胶、低硫燃料油、国际铜期货合约；2）原油期权合约。
郑州商品交易所：1）PTA、甲醇、白糖、菜籽油、短纤期货合约。
2）PTA、甲醇、白糖、菜籽油期权合约
大连商品交易所：1）黄大豆 1 号、黄大豆 2 号、豆粕、豆油、棕榈
油、铁矿石、线型低密度聚乙烯期货合约。2）黄大豆 1 号、黄大豆 2 号、豆粕、豆油、棕榈油、铁矿石、线型低密度聚乙烯期权合约。
中国金融期货交易所：开始受理合格境外投资者参与股指期权交易的
业务办理申请。
报告摘要：
海通期货投资咨询部曾于交易所合作完成《QFII/RQFII 发展及交易特
点研究—
—兼议 QFII/RQFII 参与国内商品期货的路径与方式》的课题研
究。
本文选取课题中的部分内容包括：
我国 QFII/RQFII 制度的历史与现
状、QFII/RQFII 参与国内期货市场的积极意义、QFII/RQFII 参与商品期货
的方式、QFII/RQFII 客户的交易习惯。
主要结论：
我国已经进入全面开放资本市场的新阶段，简化便利境外
机构参与国内市场，扩大的境外机构投资标的范围。
QFII 机构主要以主动投资、长线投资为主，其投资风格较稳健，是市
场中资质较好的投资者之一。
境外机构的投资产品上，头部 CTA 产品商品
期货持仓比重高，主要交易能源、贵金属、谷物和软商品 4 大品类；
部分
头部机构产品增加国内商品期货配置后可以在减少波动率的前提下提高收
益率，故他们对于参与商品期货需求还是比较强烈的。
开放境外机构参与我国商品期货能优化投资者结构，提高我国大宗商
品定价权，实现人民币国际化等重要意义，目前我国期货市场流动性不断
扩容，价格发现功能和套期保值功能效果良好，具备接纳合格境外机构的
条件。
一、 我国 QFII/RQFII 制度的历史与现状
1.1 海外资本市场对外开放的进程总结
一般来说，一个国家或地区的资本市场对外开放战略应与该国经济发展和开放水平以及金融
自由化程度相匹配。
根据国际经验，资本市场的开放通常需要经过三个阶段。
阶段一：行政管制下完全可控的对外开放。例如，外国投资者通过购买一个国家在国外发行的
受益凭证（如 ADRs）、国家基金（Country Funds）或特种股票（如我国的 B 股）等方式间接投
资于该国或该地区的资本市场。
阶段二：适度控制下的半开放状态。例如，从 20 世纪 70 年代开始，印度、台湾地区、韩国等市
场实施合格的境外机构投资者制度，以有控制、有限度地吸引国际资本。
阶段三：资本市场的完全开放。例如，美国、日本和欧洲等国实施资本市场完全开放的政策。
1.2 我国 QFII 和 RQFII 制度的发展历程
阶段一：
我国的资本市场开放在初期以海外资本市场筹资为主。从 80 年代起，我国开始在国际资本
市场上发行政府和企业债券进行筹资，90 年代，我国探索了发行外资股和在海外组建基金投资
于我国实业领域的新的引资方式。
发行外资股主要采取两种方式：
1、1992 年建立了专门针对外国投资者的 B 股市场；
2、从 1993 年开始，部分大型国有企业到海外上市，发行 H 股（香港市场）、N 股（纽约市场）
和 S 股（新加坡市场）、存托凭证如 ADR（美国存托凭证）和 GDR（全球存托凭证）以及可转换债
券等。
90 年代中期后，以中国国际金融公司建立为标志，外资在我国开始参与设立证券经营机构
或分支机构。
2001 年底我国加入 WTO 以来，根据 WTO 协议框架,外资从 2002 年底开始参股证券
公司和基金管理公司，并于 2002 年推出了 QFII 试点。
而随着我国资本市场的逐步发展，我国的
QFII 制度也在逐步完善，投资额度也在逐步增加。
2014 年以后，我国加快了资本市场开放的步
伐，股市方面，2014 年沪港通和 2016 年深港通的陆续开通，债市方面于 2017 年启动债券通。
阶段二：
2002 年 QFII 制度正式推出，2011 年 RQFII 试点推出，QFII 和 RQFII 制度发展演变见证了
中国资本市场的茁壮发展，也经历了中国资本市场对外的逐步开放。
2019 年 9 月，中国人民银行、国家外汇管理局全面取消合格境外投资者投资额度限制以及
RQFII 试点国家和地区限制，是国家外汇管理局在 QFII 和 RQFII 外汇管理领域的又一项重大改
革，境外投资者参与境内金融市场的便利性再次大幅提升，在 A 股被纳入 MSCI、富时罗素、标
普道琼斯等国际主流指数的背景下，进一步推动中国金融市场的国际化进程。
2020 年 9 月 25 日，为了进一步扩大资本市场高水平对外开放，促进资本市场稳定健康发展，
证监会对《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》及其配套规则、《人民币合格境外机构
投资者境内证券投资试点办法》及其配套规则进行修订整合，正式颁布了《合格境外机构投资
者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》和《关于实施〈合格境外机构投
资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法〉有关问题的规定》。
该正式稿将
QFII、RQFII 两项制度合二为一，境外机构投资者只需申请一次资格。
进一步便利境外机构投资
者参与境内证券投资，引入更多境外长期资金。
整体上来看 QFII 简化便利政策有两层含义，一是中国金融资本市场逐步开放的速度会加快，
二是中国金融资本市场的开放不追求一步到位。
二、 QFII/RQFII 参与国内期货市场的积极意义
2.1 扩大市场参与度，提高国内商品市场在全球的定价话语权
大宗商品通过不同产业链深入到国民经济的各个领域，其价格的波动对经济具有全面而深
刻的影响，关系到国家经济安全。
中国期货市场的国际化，通过将 QFII/RQFII 引入商品期货，
可以促进投资者多元化，使得市场规模扩大、流动性增强，区域间的套利定价机制以及全球专
业交易者的充分博弈使得期货价格更为有效，市场信息更为透明，市场影响力大大增强，有助
于中国形成亚洲大宗商品国际定价中心。
2.2 适应市场发展和人民币国际化需要，满足投资者的广泛投资需求
期货市场发展的首要目标是服务于国内实体经济的发展，满足交易主体的市场需求。在经
济和金融全球化的背景下，大宗商品的国际贸易着眼于全球市场来规避风险，期货市场的建设
向着国际化趋势是适应市场发展的需要。
同时，在国际范围内具备计价和结算职能是人民币国
际化的必备职能，人民币在大宗商品国际贸易中充当计价和结算货币是推动人民币成为国际计
价和结算货币的有效途径之一，QFII/RQFII 参与国内商品期货有助于推动人民币国际化的进一
步发展。
2.3 优化市场投资者结构，提高国内期货市场有效性
虽然我国的期货市场经过 30 年多年的发展取得了长足的进步，但目前还存在着市场投机性
较强，市场波动率偏高等问题。
这与国内期货市场投资者结构有关，目前我国期货市场交易以
散户为主，机构和产业占比不高，散户投资周期短，多追涨杀跌，容易引起价格大涨大跌，不
利于期货市场价格发现功能的发挥，不利于期货市场的健康发展。
多项实证研究结果证明，机构投资者投资周期长，具有规模优势和专业化优势，有助于稳
定期货市场，减少市场波动，能促进期货市场理性投资，引入 QFII 参与境内商品期货有助于增
加国内商品期货市场机构投资者占比，优化投资者结构，发挥机构投资者的良好示范作用，提
高期货市场有效性，稳定投资者预期，对于参与期货市场的散户也有一定的保护作用，因而引
入合格境外机构投资者参与商品期货具有积极作用。
三、 QFII/RQFII 参与商品期货的方式
3.1 QFII/RQFII 进入国内商品期货的流程
目前 QFII/RQFII 新规已公布并开始生效，我们结合相关规定及境外机构进入中国参与股指
的经验，介绍一下其进入中国从事商品期货一般步骤：
1） 境外机构选择境内托管行并进行授权，选择期货公司并对其进行尽调；托管行为客户申
请资格，协助客户与监管进行沟通；
期货公司对客户提供相关市场信息，协助与其与监管机构沟
通，为投资方式、计划进行咨询服务。
2） 境外机构通过托管行向监管当局申请 QFII 资格，从准备材料到申请一般需要 3-4 周时
间，境外机构需要在证监会官网在线填写申请表，并提供（a.法定代表人或其授权代表签署的申
请书、b. 营业执照或者注册证书、业务经营资格证明材料、c.最近 3 年或者自成立起是否受到
监管机构重大处罚的说明、d.对托管人的授权委托书、e.中国证监会要求的其他文件材料）相关
材料，根据最新生效的新规，境外机构不再需要额度申请，不再要求申请机构提供申请报告、投
资计划书，并且取消了对营业执照、业务经营资格证明材料、对签署申请书的授权代表的授权书
的公证、认证要求。
托管行协助客户完成申请材料并提交监管并协助客户回应证监会或外管局的
问询。
3） 一般 10 个工作日内证监会会批复境外机构是否通过资质审核，获得审批的境外机构委
托其托管行申请开立特殊人民币账户及外汇账户。
4） 人民银行批准开立特殊人民币账户及外汇账户后，合格境外机构根据自身需求开立账
户，向中证登、中债登和期货公司申请开立股票、债券、期货交易账户，向托管行开立托管账
户。
合格境外机构、托管行、期货公司签署经纪业务协议与三方备忘录。
期货公司开立期货账户
后，负责确认交易与运营流程，确保系统连接及定制结算需求。
整个账户开立时间大概需要两
周。
5） 账户开立完成后，境外机构参与交易前将交易资金汇入，托管行负责境外机构资金汇
兑、现金管理等业务，期货公司负责系统连接，仿真及实盘交易测试，最后境外机构就可以进行
下单交易的工作。
QFII 机构下单的方式主要有两种，一种是把下单指令下达给期货公司交易员，另一种是境外
机构直接通过交易系统下单。
但由于有些境外机构对使用国内交易系统有些限制，所以多数还是
通过第一种方式下单。
第一种下单方式主要是把指令下达给国内期货公司的交易员，根据境外公司的交易习惯不同，
他们使用下单方式有所不用，有些通过彭博聊天窗口下达指令，有些通过电话、电子邮件等方式，
期货公司交易员接收到指令后通过交易服务器把指令传给交易所网关，交易所接收信息后把成交
信息再传给下单软件的终端，完成此次交易。
国内期货公司接收到交易指令后的操作和境内客户
下达指令后操作的方式一致。
第二种交易方式主要是通过交易系统下单，市场上主流的下单软件包括文华财经、快期、期
货公司自己开发的软件等等，通过这种方式下单流程和境内客户是一致的。
3.2 关于 QFII/RQFII 使用资金的相关规定
第一，关于充抵保证金的资产规定。QFII/RQFII 是境外投资者，使用的主要货币多是外币。
根据 QFII 制度规定，境外投资者最终入场交易（期货公司收到）的币种为人民币。外币的换汇
是由托管行完成，然后划转资金至 QFII 的人民币期货账户。
对比特定品种规定，外汇资金可冲
抵保证金，交易所规定好冲抵保证金币种类别、折算方式和适用范围。
目前可用于作为特定品种
交易保证金的外汇币种为美元，以当日人民币汇率中间价基准价，折扣比例为 0.95。
目前来看
用外币冲抵保证金可以帮助客户节约换汇成本，提高资金使用效率，但基于当前 QFII 制度框架
下，QFII/RQFII 参与商品期货一般仍需将外币需通过托管行换汇后，按人民币进行交易、结算。
第二，关于出金的规定。对于境外机构投资者来说，资金能够自由出入是他们最关注的问题
之一，目前特定品种对出金没有规定，客户下达指令期货公司即出金，但出于合规的要求，外汇
资金折算的人民币金额不可以人民币方式出金，外汇可出金额以交存的外汇资金为限。
对于境外
客户资金换汇出境的需求，理论上按照规定交纳相关税费后，换汇出境是没有限制的。
对于
QFII 参与商品期货，我们也建议按照之前的规定，在合法合规前提下保证境外机构资金能够顺
利进出。
第三，关于税费的规定。QFII/RQFII 从事股指期货资本利得是免征税的，但是存放在期货
账户资金产生的需要交纳企业所得税、增值税以及增值税附加，可由 QFII/RQFII 自行申报或由
期货公司代扣代缴，需事先约定申报方式。
目前股指期货需要交纳交易所得增值税(包括资本利
得和利息收入)的 6%，企业所得税为交易所得扣除增值税后的 10%，增值税附加为增值税的 11%。
目前国内特定品种交易对交易所得的企业所得税，境外个人投资者投资中国境内特定品种期货取
得的所得，三年内暂免征收个人所得税。
对于增值税来说，自 2018 年 11 月 30 日起 5 年内，对
经国务院批准对外开放的货物期货品种保税交割业务，暂免征收增值税。
也就是说，目前特定品
种交易暂不征收税费，但是对于特定品种存放期货账户产生的资金利息和 QFII 目前规定是一样
的，交纳所得税、增值税和附加税。
因此我们建议 QFII/RQFII 参与国内商品期货仍按之前规定，
为了支持商品期货市场对外开放，增加境外机构对国内商品期货的参与积极性，培育市场，建议
可以暂免征或优惠征收所得税和增值税，对利息征收所得税和增值税。
3.3 关于合格境外机构参与商品期货流程的便利性
合格境外机构参与商品期货流程的便利性是影响境外机构参与国内商品期货的积极性的重要
因素，我们对比 QFII/RQFII 参与股指期货和境外投资者参与国内特定品种的流程，为合格境外
机构参与商品期货流程提供参考。
合格境外机构投资者参与境内金融工具，应开立对应的账户。
QFII 和 RQFII 开立账户及账户
开立机构以及不同账户收入支出范围如下：
对于合格境外投资者参与股指期货，首先通过期货公司开户，由期货公司代其向中金所申请
交易编码、申请套保额度。
中金所批准 QFII 套期保值额度、监管其资金运作，并定期向中国证
监会和外管局汇报 QFII/RQFII 参与股指期货情况。
境外机构根据交易所申请的交易编码和套保
额度即可参与股指期货的交易。
对于境外投资者参与国内特定品种，主要有四种参与模式包括：模式 1 作为境外客户，通过
境内期货公司会员直接代理参与交易；
模式 2 作为境外客户，通过境外中介机构转委托境内期货
公司会员或者境外特殊经纪参与者参与交易；
模式 3，境外机构作为境外特殊经纪参与者，接受
境外客户委托参与交易（直接入场交易，结算、交割委托期货公司会员进行）；
模式 4，境外机
构作为境外特殊非经纪参与者，参与交易（直接入场交易，结算、交割委托期货公司会员进行）。
对比来看 QFII/RQFII 参与商品期货可以参考 QFII/RQFII 参与股指期货流程，商品期货的资
金在人民币基本账户下衍生品专用账户下，境外机构参与商品期货交易，先通过境内期货公司
向国内三大商品交易所申请交易编码，然后再进行下单交易。
四、 QFII/RQFII 客户的交易习惯
4.1 海外头部 CTA 策略产品持仓配置情况
目前，合格境外机构投资参与商品期货的细则还未落地，为了更好了解他们对商品期货配
置的偏好及特点，我们选取国际咨询机构 IASG 上海外头部 CTA 策略产品的相关数据进行分析。
CTA 策略是机构投资者配置商品期货的最为常用的策略，我们可以参考海外头部 CTA 策略产品的
持仓结构，去分析 QFII 进入国内期货市场后在 CTA 策略层面可能的持仓结构。
根据 IASG 的数据，我们统计了来自 11 家境外基金公司的 12 只规模超过 2 亿美金的 CTA 产
品的资产配置结构。
如果按照产品数量平均，持仓结构为：
股票指数 24%；
利率债 23%；
外汇期
货 18%；
能源 8%；
谷类 8%；
贵金属 7%；
软商品 6%；
工业金属 3%；
其他 2%；
家禽 1%;VIX 波动指
数 1%，其中与商品期货有关的持仓占比为 33%。
按照产品数量平均，12 只 CTA 产品在商品期货有关的持仓中，能源占比 25%；谷类占比 24%；
贵金属占比 21%；
软商品占比 17%；
工业金属占比 8%；
家禽占比 5%。
如果按照产品规模平均，持仓结构为：股票指数 24%；利率债 24%；外汇期货 22%；能源 10%；
贵金属 6%；
谷类 5%；
软商品 4%；
工业金属 2%；
其他 1%；
家禽 1%;VIX 波动指数 0.5%，其中与商
品期货有关的持仓占比为 28%。
按照产品规模平均，12 只 CTA 产品在商品期货有关的持仓中，能源占比 36%；贵金属占比
22%；
谷类占比 19%；
软商品占比 13%；
工业金属占比 6%；
家禽占比 3%。
从持仓结构中可以看出，不管是按产品数量平均还是按产品规模平均，境外头部 CTA 产品对
商品期货的持仓占比都要大于股票、利率债和外汇期货。
在商品期货的持仓结构中，能源、贵金属、谷类和软商品 4 个大项占比接近 90%。
如果境内
商品期货市场对海外 QFII 机构客户进行开放，其 CTA 策略可能存在一定规模的配置需求，尤其
是在上述的四个大项中。
4.2 QFII 客户投资渠道及范围
为了了解外资参与我国金融市场的渠道，对比不同渠道的对外资的吸引程度，我们通过设
计相关问题，在走访和问卷调研证券公司和同业期货公司的过程中得到了一些反馈。
投资渠道方面，从我们调研的券商机构反馈来看，目前 QFII 客户的主要投资标的在 A 股、
债券以及股指期货。
在 A 股投资方面，除了 QFII 渠道之外，还有深沪股通，目前外资利用 QFII
及沪深港通渠道投资 A 股共计 2 万亿左右，QFII 渠道中 80%的客户投资 A 股；
在国内债券投资方
面，外资客户对国内债券市场的需求相对较大。
2014 年之前，通过 QFII 进入国内债
市场的外
资客户较多，2014 年之后，银行间债券市场（CIBM）开放后，外资倾向于通过银行间债券市场
进入国内债券市场，QFII 渠道中仅有 10%的客户投资债券。
当中主要原因在于，外资进入国内债
券市场需要一些境内流程，但相较 QFII 渠道更简单，除了 QFII 渠道和银行间债券市场外，债券
通渠道也是外资进入债券市场的另一种渠道。对比外资入市的三种渠道，银行间市场体量大于
债券通市场体量，QFII 渠道投资最少。
对比 QFII 渠道和其他渠道，可以总结出以下几点不同之处：
第一，相比沪深港通和债
通，
QFII 渠道操作相对复杂，无论是账户开立、资金汇入汇出还是系统对接方面，QFII 渠道还有一
定放宽的空间；
第二，在股票投资方面，QFII 投资标的更加全面，包含一些沪深港通不能投资
的范围，例如大宗交易、IPO 认购、申赎等；
第三，从交易所角度来看，QFII 对应实际受益人概
念，沪深港通归类为名义持有人；
第四，进入债券市场的外资体量相较于股票市场更大，但主
要通过银行间债券市场渠道。
关于 QFII 客户的投资品种方面，我们在走访及问卷收集过程中，也了解到现有的 QFII 客户
大多投资 A 股市场，比例占到 80%左右，债券市场投资占 10%左右。
在期货市场上，目前仅可以
投资股指期货，且只能进行套保交易。
在商品期货市场投资方面，境外机构主要利用境内 WFOE
投资，对交易所开放的特别品种渠道使用较少，主要原因在于特定品种开放的品种目前太少，
NRA 账户开立耗时长，评估上线项目耗费的人力物力成本并不划算，故用到的特定品种渠道较少。
外资机构的品种意愿方面，我们调研的机构普遍反应，QFII 客户对扩大 QFII 渠道投资的品
种有较为强烈的需求，包括所有商品期货、期权品种、国债期货品种及股指期货品种等。
从客
户角度来说，因海外投资机构资金储备上美金较多，WFOE 投资境内商品期货需要换
人民币不
便利，从资金成本和便利度上偏好使用 QFII，因而将 QFII 引入商品期货有一定市场需求基础。
4.3 QFII 机构在中国发行的某些产品配置结构（个案分析）
为了更好地了解 QFII 机构进入国内商品期货市场后在国内发行产品的配置结构，我们选取
某一国际头部对冲基金（QFII 机构）拟在中国开放募集产品的策略介绍进行分析，该对冲基金
的中国策略中包含的交易资产如下表：
该产品目前尚未募集，根据其模拟的回测的结果来看，在策略中加入商品期货后，年化回报
率提升，年化波动率下降，故夏普比率显著提升，产品竞争力更强。
附表
。
举报电话: 13816368049
