第一上海丨【公司研究】英伟达（NVDA，买入）：游戏GPU需求减弱，数据中心业务稳健但遭出口限制

　　主要数据

　　行业: 半导体

　　股价: 134.65 美元

　　目标价: 210.0 美元(+55.96%)

　　市值: 3353 亿美元

　　业绩摘要

　　2023财年Q2公司收入为67亿美元，同比增长3%，持平此前下调的67亿美元公司指引和彭博一致预期。毛利率为43.5%，同比下降21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由于GPU价格下降，对库存及在途订单价值进行了重新计算，共产生13.4亿美元的费用。经营利润为5亿美元，同比下降80%；经营利润率为7.4%，去年同期为37.6%。Non-GAAP净利润12.9亿美元，同比下降51%，Non-GAAP净利润率为19.3%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.51美元，高于一致预期的0.5美元，去年同期为1.04美元。

　　受产品换代周期及以太坊影响，游戏GPU需求减弱

　　以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求骤减、中国疫情封锁导致的物流不畅及俄乌战争将对公司的游戏业务造成了较大影响，且销量及价格下降幅度超出预计。短期内游戏业务的收入将维持在20亿水平，明年上半年40系列中端GPU的发布将改善游戏业务收入。

　　高端数据中心GPU遭遇出口限制

　　目前英伟达可以在明年3月前继续向美国客户出口到中国的产品提供A100，可以在明年9月前继续履行A100和H100的订单。按照4亿美元的季度收入年化计算，A100及H100产品的销售额为16亿美元/年，占公司2023财年预计数据中心收入的11%。但我们预计公司会为中国客户推出特别版本GPU以满足要求（如高通向华为销售不具备5G功能的骁龙处理器），同时部分民用公司可能获得出口许可。出口限制对收入的影响应占公司数据中心销售额的10%，总收入的5%以内。

　　目标价210美元，买入评级

　　公司三季度指引大幅低于市场预期，同时数据中心业务遭遇美国政府出口限制政策。基于游戏业务的降速及数据中心业务的增长将受影响的预测，我们预计2023-2025财年公司收入CAGR为11.7%，GAAP EPS的CAGR为10.6%。我们采用DCF法对公司进行估值，考虑到美国十年期国债收益率有所下降，取WACC为11%，永续增长率3%，得出210美元的目标价，较现价有55.96%的上涨空间，给予买入评级。

　　风险因素

　　芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、游戏增长放缓、加密货币风险、自动驾驶系统竞争。