华泰睿思 | 为什么短期“美元荒”会加剧？

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　　9月5日盘中，美元指数触及110，为2002年以来本轮高点。

　　本报告复盘本轮 “美元荒”的驱动因素，以及更重要地，9月后可能加剧美元“稀缺性”的宏

　　观变量。

　　——本文的两篇前传分别是

　　(2022/8/28)和

　　（2022/9/4）。

　　顺着此前的逻辑框架，我们再次提示短期“能源与美元齐涨”的可能性，及其对增长、盈利和市场风险偏好的压力。

　　摘要

　　从市场走势看，8月26日晚间鲍威尔在美联储年会（Jackson Hole）上的讲话、就在实质意义上结束了7-8月间美元流动性和市场的“喘息窗口”。

　　2021年来美元流动性总量收紧、结构极度分化，造成美元“易涨难跌”，甚至在一些经济体和细分领域“一票难求”。然而，9月后美元流动性收紧的节奏可能更快，具体看：

　　1.联储9月后开始“真正缩表”

　　9月，美联储缩表速度按照既定的日程翻倍；同时，财政存款下降对美国基础货币的补充也将消退——美国基础货币增长及其GDP占比均将加速下行。值得一提的是，虽然在市场认知中，美联储自6月以来在连续“缩表”，但真正影响市场流动性的基础货币由于财政存款下降，7月是小幅回升的。

　　2.美国经济动能转弱减少美元供给

　　美国贸易逆差可能收窄、减少对全球的美元输出。

　　3.能源短缺短期加剧美元局部“稀缺性”

　　目前能源供需平衡十分脆弱，不排除冬天油价“最后一涨”，同时增强美元“最后一涨”的动力。

　　关注短期“强能源-强美元-弱购买力”的负循环

　　全球美元计的真实购买力可能继续下行，从目前的制造业周期走势判断，不能排除下半年全球工业生产和贸易量同比收缩的可能性。中国出口虽然韧性强，但恐难以“独善其身”。如果美元进一步升值，那么欧洲、日本、韩国等大国美元购买力（进口需求）将进一步下探。而新兴市场国家购买力的“消失”速度将成倍于OECD国家。虽然中美今年出口份额均上升，但如果全球贸易需求“缩量”压力加剧，中国出口可能也难以支撑上半年的增速。

　　美元走强将收紧美国和全球的金融条件，加剧衰退风险。在此背景下，人民币可能顺势贬值（参见《人民币：“破7”又如何？》，2022/9/5）。更重要的是，中国促内需，尤其放松相关政策对消费的负面影响就会显得更紧迫。

　　风险提示：海外衰退幅度超预期，能源短缺加剧。

　　正文

　　01 美元指数突破110并不意外

　　近期美元汇率快速走强至近20年来高点。

　　从基本面角度看，美元走强是美国贸易条件改善、以及全球避险需求上升的共同结果。俄乌战争爆发以来，美元流动性“波浪式”收紧步伐加快，尤其是美元走势和油价相关性明显升高，反映贸易条件改善对汇率的支撑（图表2）。由于美国出口中高科技产品、能源等商品的占比更高，疫情爆发以来、尤其是俄乌冲突升级后，美国贸易条件明显改善，推动美元名义有效汇率走强（图表3和4）。此外，全球衰退预期升温，市场风险偏好走低，也在一定程度上推升美元汇率。

　　02 联储9月后开始“真正缩表”

　　9月后联储开始“真正缩表”，美元流动性紧缩加剧。根据美联储公布的缩表路径，9月开始每月缩表上限将从6-8月的475亿美元提高到950亿美元，我们预计今年底美联储资产负债表将从8月31日的8.83万亿美元降至8.5万亿美元、同比收缩3.4%（图表5）。此前7-8月，虽然美联储按计划削减了国债持仓，其国债持仓累计下降689亿美元，超出预设的300亿美元/月的缩减规模，但美联储MBS持仓基本持平，而美联储计划每月削减175亿美元。

　　同时，财政存款下降对美国基础货币的补充也将消退，表明美国基础货币增长及其GDP占比均将加速下行。

　　在美联储削减国债持仓的同时，今年7月至8月24日，美国财政存款累计下降2,296亿美元，补充了银行间流动性，因此今年7月美国基础货币余额环比上升304亿美元（图表6）。根据美国财政部的预测，今年9月、12月美国财政部持有的现金余额分别将为6,500、7,000亿美元。而8月最后一周，美国财政部在美联储的存款余额已环比大幅上升1,397亿美元至6,699亿美元。因此年底之前，美国财政存款可能保持大体稳定。

　　03

　　美国经济动能转弱减少美元供给

　　美国贸易逆差可能收窄，继续减少对全球的美元输出。美国贸易逆差和全球美元流动性、尤其新兴市场资本流入正相关（图表7）。2021年2季度以来，随着美国增长放缓，作为全球美元供给主要渠道之一的美国贸易逆差增长也明显放缓。随着财政补贴退坡，美国货物和服务逆差实际同比增速从2021年2季度的60.6%大幅放缓至2022年2季度的18.5%，我们预计今年底可能继续下降至1.5%（图表8和9）。

　　从美国高频数据分析，美国实物消费动能快速减弱，且制造业出现“被动累库”迹象。随着高通胀下美国居民真实收入水平大幅下降，美国实物消费7月环比下降0.7%；从去年5月~今年7月份（共15个月份）当中，实物消费环比增速在其中11个月份都跑输服务消费增长（图表10）。另一方面，美国制造业开始出现“被动累库”的早期迹象，表现为订单增长大幅降速、且高于库存降速速度，导致库存比例上升，如美国国内贸易库存销售比已明显回升（图表11）。

　　美国进口的领先指标、以及韩国出口、全球PMI等一系列数据都显示，美国进口需求减弱，逆差将缩窄。今年8月美国ISM制造业PMI新订单指数略有回升至51.3%，但较2021年3月68.0%的高点、以及年初的57.9%均大幅下滑；美国除国防外耐用品新增订单环比增速从年初3.0%的增幅明显降温至今年7月的1.2%，美国零售环比增速也从年初2.7%的增长大幅放缓至今年7月的环比持平。全球贸易的“风向标”韩国出口动能快速下降。8月韩国出口同比增速较上月下滑2.6个百分点至6.6%，而考虑开工天数的日均出口额同比由上月的14.1%大幅下降至2.2%。此外，近期全球主要经济体制造业PMI指数均明显下行，显示美国进口需求将减弱、美国贸易逆差将缩窄（图表12）。

　　04 能源短缺短期加剧美元“稀缺”

　　近期，北溪一号断供风波再度推升欧洲天然气价格，并提醒大家，能源价格、尤其油价可能受供给短缺冲击而进一步上行。

　　如果油价在供给冲击下进一步上升，那么美元在不同经济体间的分布将更不均衡，反而可能进一步加剧结构性美元短缺。俄乌战争后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制造业国家成本飙升、无力再赚取顺差。同时，美国疫情后的强刺激叠加中国的“弱内需”，推升中国出口增长但压制中国进口需求，进一步加剧流动性在少数经济体“淤积”。由此美元供给分布变得极不均衡，且循环不畅（图表17和18）。如果能源价格在供给推动下上升（即无需求和制造业出口需求支撑），会收紧总体美元流动性，并加剧美元“分布不均”的现象。

　　05

　　关注短期强能源-强美元-弱购买力的负循环下市场的“危”与“机”

　　全球美元计的真实购买力可能继续下行。今年以来，能源价格上升，大多国家的贸易项下转为逆差、贸易条件快速恶化、对美元明显贬值。新兴市场国家的贬值幅度更大。目前，欧洲以美元计价的“实际购买力”同比跌近一成，日本下跌更多，而新兴市场以美元计真实购买力下降3-5成的比比皆是（图表19-26）。如果能源价格在供给冲击下上涨、并推动美元指数进一步升值，那么欧洲、日本、韩国等贸易条件恶化的大国美元购买力（进口需求）将进一步下探。而新兴市场国家购买力的“消失”速度将成倍于OECD国家。

　　从目前的制造业周期走势判断，不能排除全球工业生产和贸易量同比收缩的可能性。中国出口虽然韧性极强，但恐难以“独善其身”。

　　美元走强将收紧美国和全球的金融条件，加剧衰退的风险。在此背景下，人民币可能“顺势贬值”。但更重要的是，中国促内需，尤其放松相关政策对消费的负面影响就会显得更加紧迫。随着9月后美元流动性可能加速收紧，短期美元可能继续冲高，我们预计短期美元指数有可能冲高到113-115的水平，人民币顺势“破7”的概率不低（参见《人民币：“破7”又如何？|关于人民币汇率的6点评论》，2022/9/5）。在国内利率调整面临一定制约的情况下，用汇率调节或者允许汇率贬值来缓解一部分的内生性紧缩压力，不失为一个权宜之策。然而，随着中国出口增速放缓、以及出口相关行业面临的下行压力加大，国内促内需、尤其放松相关政策对消费的负面影响会显得更加紧迫。

　　面对短期强能源-强美元-弱购买力的负循环，我们重申目前周期下的投资建议，即1）配置能源作为全球衰退风险敞口的对冲、2）超长久期的大国国债、以及3）包括食品、能源等在内的刚性短缺品。

　　风险提示

　　1） 如果海外，尤其是美国衰退幅度超预期，其贸易逆差可能收窄，同时减少对全球的美元输出。

　　2） 能源短缺加剧：如果能源价格、尤其油价进一步上行，那么美元在经济体间的分布将更不均衡，可能加剧结构性美元短缺。

　　相关研报

　　研报：《宏观:

　　为什么短期“美元荒”会加剧？

　　》2022年9月6日

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