华尔街大类资产面临重新定价的巨震

　　以下文章来源于舌尖上的华尔街，作者黄劲文（CFA）

　　8月26日周五，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表政策演讲，誓言将坚决有力遏制40年来最严重的通货膨胀。美联储将继续加息，并将高利率维持较长时间。

　　鲍威尔的鹰派讲话犹如金融核弹，引发了华尔街股市的暴跌。截至收市，道琼斯工业指数超跌1000点（-3.03%）。标普500跌3.37%，纳斯达克指数跌幅近4%，罗素2000指数失守1900点重要关口，跌3.3%。

　　在过去十多年里，美国资本市场运转的基石是低利率和低通胀。今年它们被完全推倒。此外，全球经济还受到俄乌战争和大流行后供应链失衡的严峻挑战。

　　潮水退去，华尔街大类资产将遭遇市场重新定价。裸泳的泡沫将面临估值坍塌。

　　今天，我开启一个新的研究系列，系统分析美联储加息和高通胀对大类资产走势的影响。系列报告将覆盖七大资产板块：股指、利率，外汇，能源，金属，农产品和加密货币。最近发表的交易策略将在适用的部分重新进行讨论和复盘。

　　【系列之一】美国股指将因资本成本增加而大幅下跌

　　现金流折现（Discounted Cash Flow）被广泛应用于资产定价。DCF模型定义资产价值等于未来预期现金流的贴现值。以下是标准的DCF企业估值模型公式：

　　其中，P代表股票估值，CF是企业在时间t产生的现金流，r是把未来价值（FV）转换为现值（PV）的折现率。折现率一般被定义为企业的加权平均资金成本（WACC）。

　　我用一个简单的例子加以说明：假设公司预期在五年后获得100万美元现金，我们用WACC把这一笔未来现金流进行折现。

　　什么是合适的WACC？我们可以用穆迪的Aaa公司债券收益率作为企业平均的资金成本。周五的Aaa债券收益率为4.18%，而一年前则是2.52%。

　　·按当前折现率，100万美元现值PV = 1,000,000/(1.0418^5) = 814,851美元

　　·按去年的折现率，PV = 1,000,000/(1.0252^5) = 882,992美元

　　·由于资金成本上升，现值一年内下跌68,141美元，降幅为7.7%

　　联邦基金利率（Fed Funds Rate）是无风险利率。代表信用评级最高的Aaa债券收益率一般比无风险利率高出约2%。当前的联邦基金利率为2.25%-2.50%。

　　周四，圣路易斯美联储银行总裁布拉德（Bullard）在杰克逊霍尔会议期间接受CNBC专访。他预期联邦基金利率在今年末达到3.75%-4.00%，高出当前1.5%。据昨天鲍威尔讲话传递的鹰派信息，我有理由相信联邦基金利率在2023年达到5%。

　　基于历史价差关系，我预期穆迪Aaa公司债券收益率明年可达到7%的水平。

　　·由于资金成本上升，明年现值相比当前估值下跌101,865美元，降幅为12.5%

　　美联储加息导致所有美国企业融资成本上涨，这一理论可以从单一股票延申到股票指数。结论：在其它条件不变前提下，美国股指将因资本成本增加而大幅下跌。

　　做空美国股指的交易策略

　　今年下半年以来，华尔街乐观预测美联储在年底结束加息，明年立即推出宽松政策。美股在经历了上半年暴跌后，七、八两月收复了大半失地。整个市场出现误判并不罕见，而投资者最终将以亏损为错误埋单。

　　美联储货币政策有很强的延续性。美联储主席即使仅从个人历史地位考虑，也不会在一个任期内作出先加息后减息的相互矛盾政策。鲍威尔由特朗普提名参议院确认，在2018年2月成为美联储主席。今年由拜登提名，5月通过确认开启第二个四年任期。获得两党认可的鲍威尔不会因中期选举和总统大选的政局变化而改变其基本主张。因此，我不认为在2026年换届之前，美联储会重回货币宽松之路。

　　根据Seeking Alpha的统计，标普500成分股中仅有微软和强生两家公司拥有AAA最高信用评级，17家公司为第二档信用（AA+，AA，AA-），119家在第三档A评级。因此，标普500的平均资金成本应高于穆迪Aaa公司债券收益率，他们受到美联储加息而造成的估值下跌幅度应超过之前测算的12.5%。

　　小盘股公司与标普500相比，通常信用评级更低，融资成本更高。穆迪的Baa公司债券收益率为5.13%，比Aaa收益率高出近100个基点。一年前，Baa收益率为3.31%。根据ICE提供的数据，信用评级低于BBB的垃圾债（High Yield Bond）最新收益率为7.79%。

　　假设罗素指数（Russell 2000）小盘股的平均资金成本介于Baa和垃圾债收益率之间，WACC约为6.5%。在美联储加息进程结束后，预计明年WACC将上升到9%。

　　·100万美元按6.5%折现率，PV = 1,000,000/(1.065^5) = 729,881美元

　　·明年WACC=9%，PV = 1,000,000/(1.09^5) = 649,931美元

　　·由于资金成本上升，明年计算的现值相比当前估值下跌79,950美元，降幅为11%

　　以上计算仅考虑了资金成本上涨一个因素。在经济放缓的预期下，企业未来现金流不可能不受影响。小盘股的业绩下滑程度应远高于大盘股。

　　·假设预期现金流从100万美元下跌10%至90万美元，WACC=9%，PV = 900,000/(1.09^5) = 584,938

　　·在资金成本上升和业绩下跌的双重影响下，股票估值下降幅度大幅提高至20%

　　8月7日，在“Tale of Two Americas”里，我提出了做空罗素2000指数期货策略。

　　我的投资决策正是基于美联储加息导致美股估值大幅下跌以及高通胀和经济衰退导致业绩下滑对小盘股的双重打击。

　　罗素2000指数的市盈率为66.78，大幅高于标准普尔500指数的22.84。潮水退去，小盘股的泡沫将面临估值坍塌。

　　策略复盘

　　·芝商所罗素2000指数微型合约交易单位为5美元乘以指数价格

　　·8月7日，12月合约收盘价为1974

　　·8月26日，罗素指数跌破1900点，12月合约收盘价为1910

　　·8月7日以550美元/1手的保证金按收盘价建立12月期货空头头寸

　　·8月26日，期货空头浮盈为（1974-1910）* 5 = 320美元。理论收益率58.2%

　　在12月合约到期之前，美联储还有三次定息会议：9月 20-21日，11月1-2日，12月13-14日。联邦基金利率可能再涨150基点，罗素指数仍有大幅下跌空间。

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