海通固收｜利率下行未止

　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　8月债市回顾：超预期降息打开利率下行空间，债市大涨

　　8月资金面保持充裕，疫情多地散发，经济修复仍弱，央行超预期降息打开利率下行空间，债市大幅收涨。短债利率下行，长债利率于8月中上旬窄幅震荡后大幅下行，下旬小幅回升。从银行间现券成交来看，最大净买入机构依次为基金和理财，境外机构（及其他）净买入规模增加；7-10年国债政金债主要是基金净买入，农商行净卖出规模扩大。

　　8月资金利率大幅下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比下行8/11/9/14BP，存单量价齐跌。票据利率月末大幅冲高后小幅回落，1M和3M票据利率的8月均值高于5月，但低于6月和7月。利率债净供给环比增加1681亿元。1Y国债/国开债利率下行12BP/4BP至1.74%/1.83%，10Y国债/国开债利率下行13BP/13BP至2.62%/2.80%。

　　8月基本面：制造业弱修复、经济缓慢改善，CPI或升至2.8%

　　8月制造业PMI回升但仍处于荣枯线下方，其中生产端环比持平在49.8%，需求端、新出口订单指数均上行0.7pct，内外需边际弱修复。中观高频数据显示，除30城商品房成交面积环比同比降幅均收窄、汽车零售销量环比降幅收窄、钢材产量缓慢小幅回升之外，百城土地成交面积同比增速放缓且环比增速转负，出口综合指数降幅扩大，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速大幅下降，汽车批发销量环比降幅扩大，沿海八省日耗煤量环比增速明显放缓，行业开工率降多升少。8月基建高频环比改善，水泥发运率、全钢胎开工率均值均较7月环比上升，库存环比下降，价格回升且仍处同期高位。物价方面，预计8月CPI或升至2.8%、破3%或仍需等到9月份，PPI或继续降至3%以下。

　　9月债市展望：债市利率下行未止

　　9月资金利率或仍处低位。理由是：（1）9月财政投放力度大，2019~2021年同期财政支出水平大约为2.4~2.56万亿元，环比增幅为0.65~1.05万亿元。（2）9月政府债净融资规模或约6200亿元、环比增加3600亿元，压力尚可。（3）9-12月MLF到期量大、高达2.6万亿元，考虑到央行持续呵护市场流动性，故不排除降准置换MLF的可能性。（4）实体经济缓慢修复，8月社融增速或继续放缓，流动性淤积现状或延续。此外，重要会议召开之前，资金面或将维持稳定，流动性保持合理充裕。

　　9月债市：短期调整或已结束、宽货币弱信用叠加疫情扰动经济，利率趋于下行。（1）从基本面看，8月PMI回升但仍处于荣枯线下方、高频数据显示经济修复斜率较为缓和，近期部分地区疫情再起。（2）信贷和资金方面，8月末票据利率短暂回升后又转为回落显示信贷仍偏弱， 9月资金面或保持宽松。（3）我们认为宽货币+弱信用+疫情反复+资金面短期无大忧的局势整体依然利多债市，依然看好后续债市表现。（4）维持降息后十年国债利率区间或在2.55%-2.75%的判断。（5）债市策略方面，久期策略和杠杆套息均占优，近期期限利差走阔，关注曲线走平的投资机会。