第一上海丨【公司研究】中國飛鶴（6186,買入）：“新鮮戰略”進展順利，關注未來動銷回溫

　　主要数据

　　行业:乳製品/食品飲料

　　股价: 6.4 港元

　　目标价: 8.74 港元(+36.6%)

　　市值: 569.17 亿港元

　　2022H1收入利潤雙降

　　公司上半年全年實現收益/淨利潤分別為96.7/22.6億元人民幣，同比-16.2%/-39.7%。

　　“控庫存、挺價盤”為主要戰略目標

　　由於近年來人口出生率快速下降，疊加臨近新國標正式實施導致大量中小品牌加快甩貨出清等多重因素影響，上半年整體嬰配粉行業銷售承壓。公司期內大舉推行“新鮮戰略”，通過控制發貨以及推出附帶內碼產品等方式，降低管道庫存水準，從而保證終端產品新鮮度，提升消費者整體購買體驗感。此外公司加強市場竄貨管理，保障管道利潤處於健康水準。因此，公司期內乳製品及營養補充品銷售實現收入95.2億元，同比-17.4%。分產品看，嬰配粉業務中，22H1預計超高端/高端/普通收入分別下滑約-16%/-19%/-15%，其中大單品星飛帆同比約-18%。根據市場回饋，公司7/8月份主要產品的管道庫存已漸恢復至合理正常水準，疊加下半年多款新國標煥新升級產品，如新國標星飛帆、星飛帆卓睿、星飛帆卓耀、星飛帆卓舒等，將逐一上市並進行推廣，下半年公司實際動銷預計有望實現快速恢復。

　　下半年利潤率有望回升

　　公司22H1毛利率為67.6%，同比-5.7pct，主因期內公司銷量下降導致平均固定成本上漲、以及高毛利產品星飛帆銷售占比下降所致。期內公司促銷費用減少、研發費用增加，但因分母端收入大幅減少，導致銷售/行政費用率分別同比+3.6/1.6pct，最終公司淨利率為23.3%，同比-9.1pct，預計未來隨著新國標星飛帆系列放量，收入端有望恢復增長，進而帶動利潤率實現快速回升。綜上，預計公司2022-2024年有望實現淨利潤53.1/67.4/80.3億元人民幣，複合增速23.0%。

　　目標價8.74港元，維持買入評級

　　我們認為，在行業競爭環境加劇以及新國標實施的情況下，預計市場中小品牌有望加速出清，推動行業集中度不斷提高。公司期內主動進行調整，以時間換空間謀求更長遠健康發展，龍頭地位保持穩固。此外2021年以來國家已相繼出臺多項政策以重現提振社會適齡人群的生育意願，預計未來人口出生率下滑幅度有望得以一定縮減。綜上，我們給予公司目標價8.74港元，相當於23財年盈利預測的10倍PE，距離當前具有36.6%預期漲幅，維持買入評級。

　　重要風險

　　1)出生率下降超預期；2)食品安全；3)新品推廣不及預期。

　　圖表1: 盈利預測

　　資料來源：公司資料、第一上海預測