行业时事
【固收 | 张伟】以史为鉴看美国衰退风险（20220826）
【市场&中小盘 | 赵伟】“二八”现象常态 “躺赢”时代到来（20220827）
核心推荐
【金融 | 郑豪】杭州银行：净利润增速创新高，非息收入亮眼（20220828）
【科技&电子 | 陈杭】永新光学：扣非净利亮眼，激光雷达、高端显微镜双轮驱动（20220828）
【计算机 | 方闻千】深信服：Q2收入增速回升，看好需求复苏与战略优化（20220828）
【互联网传媒 | 杨晓峰】芒果超媒：Q2业绩环比改善，关注下半年优质内容（20220826）
【食品饮料 | 刘畅】海伦司：疫情影响扩张经营，下沉策略对抗波动（20220828）
【医药 | 唐爱金】信达生物：商业化品种增至7款快速放量，全球化在研管线持续丰富（20220826）
【有色 | 杨鸣龙】山东黄金中报点评：产能恢复业绩高增，资源整合成长有保障（20220827）
行业时事
固收 | 张伟
以史为鉴看美国衰退风险
美国GDP连续两个季度环比走负，步入技术性衰退区间。但如果从NBER定义衰退的主要指标来看，美国距离衰退尚有距离。我们复盘了历史上美国经历的4次衰退，以史为鉴，以期为预判美国经济衰退风险和大类资产走势提供参考。
一、如何定义经济衰退
NBER认为经济衰退应该不止参考GDP，而是对应一系列经济指标同时满足深度、广泛性和持续性的下降。其中经济活动的衡量指标包括以下6项：实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、劳工统计局家庭调查衡量的就业情况、实际个人消费支出、根据价格波动调整的销售额以及工业生产。NBER更关注劳动力市场及居民消费。
二、1990年以来美国经历四次经济衰退的宏观线索
1990年以来美国分别经历了90年代石油危机、20年互联网泡沫破裂、08年次贷危机和20年的新冠疫情冲击。外生冲击是导致衰退的主要原因。历史经验显示新增就业人数快速回落及实际零售额同比由正转负时，释放出经济较为危险的信号。
三、衰退期间大类资产表现
衰退期内长短端美债利率、美元指数及黄金等资产价格均表现出较为一致的规律。1）长、短期美债利率均在衰退前3个月开始下降且在衰退期间下行明显，期限利差持续走扩。2年期美债下行趋势更确定、幅度也更大，平均下降141.4BP，除20年那次衰退外，期间下降幅度大约为同期联邦基金利率下调幅度的一半。2）黄金在衰退期间总体上涨，平均涨幅9.6%。3）美元指数在衰退期内表现为走强，平均涨幅3.9%。这可能与美元回流美国，以及在衰退后期对经济复苏提前定价有关。
四、美国可能最早在年底或明年初进入衰退，但衰退深度和持续时间存在不确定性
以目前联储加息计划及经济指标表现来看，美国陷入衰退可能性较高，预计衰退最快在年内4季度出现。7月美国CPI自高点回落，但劳动力供给依然偏紧，通胀粘性仍在，美联储将按照既有加息路径加息，短期或难以缓和加息节奏。美国将继续通过压制需求来抑制通胀，经济将继续承压回落。
五、黄金配置价格边际回升，原油供给难放量短期价格有支撑。
风险提示：美联储超预期紧缩，经济大幅回落超预期，通胀持续高位，历史经验不复现风险。
市场&中小盘 | 赵伟
“二八”现象常态 “躺赢”时代到来
我们一直强调，跌透了的都是利好，涨透了的都是利空，上证50跌至原点，对大盘形成支撑，国证2000及中证1000涨至高位，对大盘形成反压，大盘在上有压力、下有支撑中窄幅震荡运行。上周末，受美联储主席鲍威尔强硬的“鹰”派讲话影响，美股大幅回落，这将对A股周一开盘有一定的心理影响，但A股所具有的“独立性”及“韧劲”，实质性影响有限，下周大盘先抑后扬概率大。
我们在之前就提出，A股风格将出现阶段性“漂移”，上周A股市场风格出现了高低切换，“三低”蓝筹股获得资金青睐，“三高”题材股资金流出，市场赚钱效应降低概率大。风格不断“漂移”是今年A股盘面主要特征，“跌出来的机会、涨出来的风险”是今年投资逻辑，风格“漂移”有望贯穿今年行情始终。操作上，轻指数、重个股，逢低关注券商、电力、输变电设备、煤炭、新能源、新材料及“三低”蓝筹股，回避前期涨幅过高的题材股及垃圾股。
风险提示：本报告基于技术分析和近期重要市场信息做出的综合判断，不构成投资建议，市场可能发生异于预期的重大变化。
核心推荐
金融 | 郑豪
杭州银行：净利润增速创新高，非息收入亮眼
8月19日，杭州银行发布2022年中报，营收173.02亿元，YoY+16.31%；归母净利润65.93亿元，YoY+31.67%；年化ROE为16.6%；不良贷款率为0.79%。
核心要点：
归属母公司净利增速超30%，非息收入表现亮眼。22H1杭州银行实现营业收入173.02亿元，同比增长16.31%；归母净利为65.93亿元，同比增长31.67%；年化ROE达16.6%。22H1公司非利息净收入为63.28亿元，同比增长48.00%，占营收的比重为36.57%，较去年同期上升7.83个百分点。22H1公司手续费及佣金净收入为29.77亿元，托管及其他受托业务佣金收入为18.66亿元，同比增长37.93%。其他非息收入中投资收益和公允价值变动损益共计34.69亿元，同比增长59.94%。
有效控制利息成本，“以量补价”支撑收入。22H1杭州银行实现利息净收入109.74亿元，同比增长3.53%；净息差为1.69%，较去年同期收窄24bp，主要受上半年宏观经济形势变化及利率下行等因素影响，资产端收益率下降。22H1杭州银行总资产15328.55亿元，同比增长19.14%。贷款、存款分别同比增长22.53%、21.56%，生息资产的高速增长“以量补价”支撑了利息净收入的增长。
信用风险管理加强，资产质量维持稳定。22H1末，杭州银行不良贷款率0.79%，较年初下降7bp。杭州银行采取业务结构调整、加强数智风控能力等措施，以实现信用风险管理能力的提高。22H1末，拨备覆盖率581.60%，较上年末提高13.89pct，风险抵补能力不断增强。
投资建议：报告期内，杭州银行非息收入高增带动营收增速提升，净息差同比下降24BP至1.69%；公司在零售金融重点发力财富管理和消费信贷业务，预计中收将继续保持增长。资产质量方面，不良率小幅下降，整体风险可控。基于此，我们预计杭州银行2022-2024年营业收入分别为345.98亿元/401.27亿元/469.11亿元，同比增长17.84%/15.98%/16.91%，实现归母净利润119.53亿/145.29亿元/173.23亿元，同比增长29.06%/21.55%/19.24%。对应8月19日股价，PB为0.77，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情反复致使区域经济恶化；经济政策出现重大转向；息差持续收窄。
科技&电子 | 陈杭
永新光学：扣非净利亮眼，激光雷达、高端显微镜双轮驱动
8月26日，公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收4.12亿元，同比增长11.81%；实现归母净利润1.37亿元，同比减少16.56%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长45.85%。
业绩稳健增长，加大研发和扩产力度。22H1公司整体毛利率/净利率/扣非净利率分别为41.11%/33.14%/26.37%，同比-1.59pct/-11.28pct/+6.15pct。公司扣非净利润的大幅增长一定程度上受到汇率持续上升的影响，22H1公司汇兑收益约为3756万元。我们认为随着激光雷达、高端显微镜等高附加值产品的业务占比不断提升，公司的盈利能力有望持续改善。公司持续加大研发和扩产力度，公司22H1研发投入4,002.60万元，同比增长43.82%，营收占比为9.72%。根据公司8.27公告，公司拟投资不超过7亿元，用于建设医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目，扩产彰显信心。
激光雷达、机器视觉等新兴领域加速布局。激光雷达方面，公司与Quanergy、禾赛科技、Innoviz、麦格纳、图达通、北醒光子等厂商建立合作，已获得定点合作项目超10家。根据统计，以上激光雷达客户已有多款对应量产车型或大额订单（如禾赛—理想L9/路特斯Eletre、图达通—蔚来ET7/ES7等）。公司作为产业链上游核心供应商，可提供镜头、转镜、视窗、镜片、滤光片、反光镜、棱镜等全套激光雷达元组件，将在这条高速增长的赛道上优先受益。机器视觉方面，公司供应给康耐视、Zebra的高速调焦液体镜头稳健出货；应用于大型仓储的全球首款磁性变焦镜头在同类产品中体积最小、变焦速度极快，已开始小批量出货。车载镜头方面，公司车载镜头前片销量稳健增长。
高端显微镜进展顺利，国产替代大势所趋。公司作为国内光学显微镜龙头，常年为尼康、徕卡等国际一流品牌提供OEM服务，具有雄厚的技术基础。公司不断加码高端产品，主要受生命科学、工业检测以及医疗等领域需求驱动，22H1公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列营收突破4,000万元，同比增长近70%。
投资评级与估值：预计2022-2024年公司营收分别为10.26、14.23、19.12亿元，归母净利润分别为2.64、3.56、4.87亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：激光雷达下游应用不及预期；汇率波动风险；新增产能的市场拓展风险；疫情反复影响生产等。
计算机 | 方闻千
深信服：Q2收入增速回升，看好需求复苏与战略优化
公司发布2022半年度报告，2022H1实现营收28.15亿元，同比增长8.86%；实现归母净利润-6.90亿元，同比降低418.65%。单季度来看，2022Q2公司实现营收16.71亿元，同比增长11.85%，实现归母净利润-1.72亿元，同比降低365.90%。
Q2收入增速较Q1有所回升，看好下半年需求复苏与战略优化带动收入增速的持续提升。今年上半年由于上海、北京、深圳等地疫情，导致网安行业需求受到影响，同时由于公司华东区收入占比较高，因此从外部环境来看公司上半年收入增长存在较大压力。同时，公司Q2收入增速达11.85%，相较于Q1的4.76%有所回升，且考虑到疫情影响导致Q2的采购递延，公司实际Q2增长要明显好于Q1。预计下半年，随着网安需求的复苏以及公司战略的优化，公司收入端增长有望恢复到20%+水平。
分业务来看：
1）安全业务：上半年公司网络安全业务实现收入15.19亿元，同比增长5.24%。其中，上网行为管理、下一代防火墙等对营收贡献较大的单品增长乏力，而应用交付则实现了较好的增长，尤其运营商和金融等行业市场的增速较快。上半年公司正式发布了SaaS XDR、SASE 3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品，未来安全SaaS及MSS将成为公司安全业务的下一个增长点。
2）云业务：上半年公司实现收入约10.58亿元，同比增长20.27%。其中，超融合产品保持稳定增长，受疫情等外部因素的影响增速有所下降，而桌面云的主要客户群体包括政府、医疗等的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品增长受较大影响。除此之外，未来公司云业务主要增长点为存储产品线及托管云业务。
综合毛利率有所下滑，Q2净利润环比减亏。公司综合毛利率下滑的主要原因一方面在于毛利率较低的云业务收入占比逐步提升，另一方面，由于部分硬件采购成本和交付成本上涨，对公司各项业务毛利率均产生了一定的影响。费用端，各主要费用增速仍高于营收增速，同时，公司通过不断改善内部管理机制，有效控制了员工规模的扩张速度，Q2三费增速放缓，因此整体Q2净利润环比有明显减亏。
投资建议：预计22-23年实现收入分别为83.14/105.37亿元，实现归母净利润4.76/9.29亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：组织架构调整能够有效推进存在不确定性；行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期。
互联网传媒 | 杨晓峰
芒果超媒：Q2业绩环比改善，关注下半年优质内容
8月17日，芒果超媒发布22H1业绩。22H1收入67.14亿元，同比-14.5%；扣非归母净利润10.95亿元，同比-23.93%。22Q2收入35.91亿元，同比-6.60%，环比+14.9%；扣非归母净利润6.21亿，同比+9.2%，环比+30.9%。
点评：
1、《姐姐3》等热门综艺贡献Q2业绩。《姐姐3》5月20日上线，节目共12期，每周更新一期，品牌方达27个，节目Q2播出50%（6期）。《声生不息》4月24日上线，节目共12期，每周更新一期，品牌方10个，Q2播出节目的83%（10期）。《向往的生活6》4月29日上线， Q2播出节目的75%（9期）。
2、《姐姐3》的影响将持续至Q3，叠加《哥哥2》，Q3业绩有望持续增长。《姐姐3》有50%（6期）在Q3播出，为Q3贡献收入。叠加《哥哥2》于8月19日上线，按节目共12期，每周更新一期计算，将在Q3播出58%（7期）。《哥哥2》目前已有10个广告主，超过《姐姐3》第一期时的5个。热门综N代《密室大逃脱4》于7月8日上线，进一步贡献Q3收入。
3、优质内容或可抵消会员提价带来的影响。8月9日，芒果TV宣布会员提价（连续包月由19元变为22元，涨幅16%；月卡由25元变为30元，涨幅20%；连续包季由58元变为63元，涨幅9%；季卡由68元变为78元，涨幅15%，连续包年和年卡价格未发生改变），豆瓣高分（9.7分）综艺《快乐再出发》7月5日开播，8月23日收官；《哥哥3》8月19日开播，优质内容有望抵消会员提价带来的影响。
4、投资建议：我们看好芒果头部综艺的制作及创新能力。预计22-24年归母净利润分别为23/27/33亿，对应当前股价，PE分别为25X/21X/18X，维持“推荐”评级。
风险提示：综艺上线时间不及预期、综艺表现不及预期、会员涨价的影响超出预期
食品饮料 | 刘畅
海伦司：疫情影响扩张经营，下沉策略对抗波动
公司上半年实现营业收入8.74亿元，同比+0.64%；净利润-3.04亿元，去年同期为-0.25亿元；经调整净利润-1.0亿元，去年同期为0.81亿元。
疫情影响业绩承压，门店调整导致一次性损失。上半年公司全国净新增64家，总门店数从2021年12月31日的782家增加至846家。由于上半年疫情不断反复，海伦司酒馆门店的营业时长下降，单店日均销售额减少，2021年上半年，公司同店销售额为2.13亿元，同比-32.6%，同店日均销售额129万元，同比-26.8%。影响公司业绩的因素还包括股份支付的1.03亿元，以及因不再续租、商圈客流下降、前期选址问题等原因带来的100余家门店优化及调整计提的一次性损失1.02亿元。
下沉市场是主战场，期待创新店型模型验证。分城市线级分布来看，上半年一线城市净新增6家，占比保持稳定为10.5%，二线城市净减少6家，占比从2021年底的55.4%降至50.5%，三线城市净新增64家，占比从去年底的34.1%提升至39.1%。今年5月，新店型“海伦司·越”在湖北县级市利川市开业，采用与当地开发商合作的模式，节省租金与运营成本，由海伦司负责全面管理，门店面积有所扩大，产品方面引入烧烤菜品，SKU进一步丰富，客单价有望提升。我们认为伴随新店型模型持续打磨，扩张空间与盈利能力有望提升。
降本增效仍有空间，盈利能力有望提升。成本端来看，公司上半年开展的营销赠送活动力度较大，所用原材料及消耗品成本增加随业务增长而增加，报告期内，原材料成本率从去年同期的31.29%提升至1H22的34.01%；上半年人力成本在营收中的占比从去年同期的35.83%提升至43.49%；房租成本在营收中的占比从去年同期的9.42%提升至1H22的18.01%。随着疫后低租金、优势点位铺面空出，员工管理精细化逐步加深，租金与员工成本有望下降，降本增效尚有空间，盈利能力有望提升。
盈利预测与投资评级：疫情扰动下公司短期内关店带来的一次性影响导致业绩承压，中长期看好下沉市场广阔空间，公司供应链优势有望持续在盈利能力上显现。预计公司2022-2024年可实现归母净利润0.28/0.75/1.43亿元，同比分别+112%/+172%/+90%，给予 “推荐”评级。
风险提示：食品卫生安全问题、疫情反复、原材料成本大幅上涨、拓展新店不及预期等。
医药生物 | 唐爱金
信达生物：商业化品种增至7款快速放量，全球化在研管线持续丰富
公司近日发布2022年半年报，按非国际财务报告准则计量，2022H1实现营收22.40亿元（yoy+15.3%），其中产品收入为20.41亿元（yoy+10%）。产品销售毛利率为78.6%，同比降低11.2%。2022H1亏损为10.85亿元，亏损较2021年同期增加4.08亿元（主要由于持续的研发投入）。
点评：
（1）商业化品种增至7款，产品保持快速放量，适应症进一步扩充。
2022H1公司产品收入为20.41亿元，同比增长10.0%。信迪利单抗因纳入最新国家医保目录价格下降62%，2022年1月起年治疗费用为3.67万，但产品销量快速增长且新产品的收入贡献日益增加，驱动产品收入的整体增长。信迪利单抗年初新增三项大瘤种一线适应症纳入国家医保目录，年中新增一线食管癌和一线胃癌两大适应症获批，成为国内首个用于五大高发癌种一线治疗的PD-1抑制剂。
（2）研发销售齐发力，在研管线丰富，商业化能力成熟。
研发端：公司2022H1研发费用为10.78亿元，同比增加1.98亿元。目前有3个产品处于NMPA审评阶段；4个新药分子进入临床III期或关键性临床研究；20个新药品种已进入临床研究。
销售端：公司2022H1年销售及市场推广开支为13.61亿元，占产品收入的66.7%，同比增长3.1亿元。销售人员达到2745人，同比增加628人，覆盖超5000家医院和1000家DTP药房。产能从2.4万升扩大到6万升，拥有国内最大规模的不锈钢生产产能之一，成本优势明显。截止2022H1，公司现金总额为83亿元，财务状况稳健。
（3）全球临床项目计划启动，全球化战略合作持续推进。
美国研发中心已于本年度全方位投入运营，已搭建近三百人海外研发团队。公司与赛诺菲及礼来制药达成肿瘤领域战略合作。
盈利预测：我们预计公司2022-2024年总营收分别为53.10亿、69.90亿和87.30亿，净利润分别为-16.74亿、-9.28亿和-1.43亿，2022-2024年EPS分别为-1.10元、-0.61元和-0.09元，公司为创新药研发头部企业，信迪利单抗快速放量，在研管线持续丰富，维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示：竞争格局变化超出预期；产品研发进展不及预期；疫情影响超出预期。
有色 | 杨鸣龙
山东黄金中报点评：产能恢复业绩高增，资源整合成长有保障
事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营收298.25亿元、同比+151%，归母净利润5.56亿元、同比+139%，扣非归母净利润6.10亿元、同比+145%。2022Q2营业收入163.45亿元、同比+257%，归母净利润2.41亿元、同比+122%，扣非归母净利润2.73亿元、同比+126%。
黄金储量丰富，产量大幅增长。截止22H1，公司共拥有26处国内金矿探矿权，经有关部门备案的黄金资源量共计约417.59吨，其中12处金矿采矿权已探明黄金资源量总计约53.82吨。2022H1，公司矿产金产量21.15 吨，同比+114%，其中国内矿山产量同比+128%，国外矿山产量同比+61%。完成选矿（堆浸）处理量1638万吨，同比+40%，其中国内同比+32%，主要系山东黄金全力推进复工达产，所属矿山自2021年下半年起产能逐步恢复，而国外方面，贝拉德罗金矿走出2021年阴霾，实现堆浸处理量398.33吨，同比+54%。
矿山资源整合将进一步扩大公司的黄金资源储备和生产能力，项目达产后预计贡献年产金18.85吨。公司拟定增募集资金不超过99亿元，主要用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。项目将对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，规划总投资额82.73亿元，拟投入募集资金73.83亿元，项目建设期为6年。建成达产后，采矿出矿能力达660万吨/年，平均品位为3.04克/吨，达产年均产浮选金精矿约29万吨，含金18.85吨，较整合前的矿产产量及含金量均有一定提升。
投资建议：公司对内不断加强探矿力度，对外积极开展资源并购。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为21.92、31.68和41.82亿元，EPS分别为0.49、0.71和0.93元，对应PE分别为36.92、25.54和19.35倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：贵金属价格大幅下跌超预期；公司项目推进不及预期；下游需求不及预期。
举报电话: 13816368049
