短期有催化、长期有成长——中证全指电力公用事业指数投资价值分析（20220825）
短期供需紧张有望推动火电企业价值重估。今年以来持续的极端高温天气，导致中国多地电力负荷激增，叠加水电出力不足，火电保供压力持续攀升。但受制于成本端煤炭价格高企，火电企业大部分处于亏损状态，火电保供能力受到一定程度的影响。紧张的供需形势有望加速推进电煤中长协签订落实以及电力市场化改革，成本端压力有望改善的同时定价端价格传导疏通，火电企业的盈利状况及稳定性都将提升，板块有望迎来价值重估。
长期双碳背景下绿电迎来历史发展机遇。碳中和背景下，能耗双控催化可再生能源需求，未来清洁能源将替代煤炭主导电力能源供给市场，光伏等清洁能源发展空间巨大。与此同时，传统发电企业逐渐向新能源运营商转型，调峰能力凸显情况下或将更具拓展新能源项目的优势；随着传统电力企业新能源业务的不断扩张，未来企业估值也有望向高成长的新能源企业靠近。
中证全指电力公用事业指数（指数代码：H30199.CSI）选取中证全指样本股中的电力公用事业行业中53只股票，以反映该行业股票的整体表现。2021年以前，中证全指电力公用事业指数表现出了较长时间电力行业公用事业的属性，2021年进入“十四五”新阶段后，在双碳目标以及电力市场化改革等大背景下，电力指数的表现十分亮眼。中证全指电力公用事业指数成分股市值的权重分布呈现哑铃型结构，不乏细分行业中具有较大成长优势的中小股票，同样也覆盖了行业的绝对优质龙头。行业分布上，中证全指电力公用事业指数成分股涵盖电力产业各细分领域。电力公用事业近年来发展势头强劲，行业景气度较高，指数盈利预期增长要远好于市场整体。
电力ETF（159611）是紧密跟踪标的指数表现的基金产品，该基金追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，实现与标的指数表现相一致的长期投资收益。同时，电力ETF还配有联接基金（A类份额/C类份额：016185/016186），是当前市场上唯一一只可以通过场外联接基金参与投资的电力ETF产品。
风险提示：广发基金中证全指电力公用事业ETF是广发基金旗下的产品，广发基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。电力市场化不及预期、宏观经济不及预期、政策力度不及预期。
利率背离下的全球估值比较（20220825）
近期海外主要经济体持续加息，而国内继8月中旬调降MLF利率后，LPR长短端利率出现非对称降息，国内外利率走势背离持续扩大。从股市表现看，近一个月发达市场涨幅高于新兴市场，A股、港股表现普遍不佳，在股市近期调整以及国内超预期降息共同作用下，国内股债性价比进一步提升。A股市场估值观察：受A股小盘股风格占优行情影响，大盘股市盈率普遍下跌，小盘股市盈率有所上涨。多数宽基指数市盈率中位数仍然大幅低于历史中枢水平。沪深300指数的内部估值分化尤为显著，创业板估值性价比明显提升。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.18，基金重仓股估值溢价降低与近期显著的小盘风格行情有关。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价（ERP）为3.06%，位于2002年以来的79%分位数水平（ERP越高代表股市较债市的投资性价比更高），股市性价比有所提升。港股市场估值观察：近期港股市场持续走弱，在全球市场中价值洼地程度进一步加深。目前恒生指数的市盈率为9.1倍，香港10年政府债收益率为2.84%，股权风险溢价ERP为8.14%，该数值在8月进一步升高。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。海外股市估值观察：全球主要经济股票指数的市盈率随着近期股价上涨有所上升，特别是发达市场股市反弹幅度较大。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为1.64%，位于1954年以来的64%分位数水平。日经225指数ERP为3.22%，位于2009年以来的19%分位数水平。日经225指数成分股受日元贬值和全球通胀影响，部分权重股盈利能力下降明显，指数市盈率被动拉升，日本股市投资性价比快速下降。英国富时100指数ERP为4.44%，位于2009年以来的70%分位数水平。德国DAX指数ERP为6.50%，位于2009年以来的90%分位数水平。风险提示：全球通涨持续超预期、宏观经济面临衰退风险、地缘政治冲突风险、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
小盘行情下的热门赛道估值（20220823）
2021年，A股市场一改此前多年的核心资产大盘龙头占优风格，呈现出明显的小盘股行情。进入2022年以后，小盘股风格依然具有超额收益，宽基指数收益率与市值呈现出明显负相关性。目前上证50指数再次下探年内低点，而光伏、新能源等指数创下或接近历史新高。通过对A股主要指数、行业及热门赛道的估值进行跟踪，我们认为目前估值分化程度没有达到极端水平，市场风格切换更关注盈利拐点，预计下半年小盘成长风格有望延续，大小盘风格切换需等待名义经济增速重启上行。从主要指数估值看，截至2022年8月19日，全部A股市盈率（TTM）为17.7倍，位于2010年至今46%的历史分位数水平。以中证1000为代表的小盘股近期在交易层面热度高涨，而市盈率仍处于历史较低位置，未来仍有持续领先大盘表现的可能。从六大板块估值来看，社融大幅低预期叠加疫情扰动再起，金融、地产、消费等板块出现短期疲软。金融板块估值普遍明显偏低，消费板块待疫后复苏趋势日渐明朗估值有望回升。科技板块接近半数的行业估值偏低。医药板块延续估值下行趋势。中游板块中新能源方向延续强势。周期板块中能源、金属景气度较高，建材产业链需求疲软估值接近历史极低水平。从一级行业估值与盈利预期看，多数行业估值与盈利匹配情况较好。日常消费、信息技术为高估值、高增速的“双高行业”，金融和电信服务为低估值、低增速的“双低行业”。由于今年的高温天气，火电行业负荷加重，公用事业行业PE-G分化情况可能加剧。从热门赛道估值与盈利预期看，通过PE-G的匹配情况，可以看到港口、钢铁、银行、证券行业处在低增速、低市盈率的“双低区域”，而锂电池、光伏设备、美容护理等处在高增速、高市盈率的“双高区域”。单纯从PEG来看，商用车、港口、调味品、软件开发等行业估值偏高。风险提示：高温限电影响经济、中报业绩低于预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。
新经济大盘成长旗舰指数——深证100指数投资价值分析（20220823）
深证100指数（指数代码：399330.SZ）由深圳证券市场中市值大、流动性好的100只股票组成，定位旗舰型指数，是深市三大旗舰指数之一，表征创新型、成长型龙头企业。主要有以下特征：1、风格特征：大市值核心资产代表。深证100指数成分股市值分布和沪深300指数相似，均以大市值龙头股为主。截至2022年7月31日，深证100指数总市值1000亿元以上的成分股共46只，权重占76%，沪深300指数对应市值成分股权重占比75%。2、产业特征：聚焦新经济、高端制造。相比于沪深300指数，深证100指数成分股中新能源、电子、医药等新经济占比显著较高。同时，深证100指数制造业行业权重占比为77.2%，高于沪深300指数的60%。3、风险收益特征：2002年以来深证100指数收益好于沪深300等其他市场指数。2002年以来深证100指数年化收益率为9.6%，好于同期的沪深300指数（7.2%）、上证指数（4.7%）、深证成指（8.2%）等市场指数。4、财务特征：深证100成分股盈利能力表现强势，近四年来ROE和ROA水平均高于沪深300指数。2021年深证100指数的ROE和ROA分别为13.9%和3.2%，优于沪深300指数的11.2%和1.5%。并且从过去4年的年报来看，深证100指数ROE和ROA指标同样明显领先沪深300指数。
深证100ETF（场内代码：159901）是紧密跟踪深证100价格指数的基金产品，投资中国制造优势企业，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。截至8月19日，基金总份额20.1亿份，总资产净值65.4亿元。
风险提示：深证100ETF是易方达基金旗下的产品，易方达基金管理有限公司目前是方正证券研究业务的签约客户。本报告基于基金产品的历史数据进行分析，不构成任何投资建议。宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
江西城投挖掘空间较足——城投区域分析手册之江西篇（20220819）
一、经济和产业：江西省经济实力全国排中游，江西省南北部经济区经济发展水平略高于东西部经济区，各经济区均有经济“领头羊”。江西省经济实力全国排第15位，经济增速略高于全国均值。江西省支柱产业主要集中在有色金属和化工两大行业，省内上市公司市值中有50%集中在这两大行业，其中千亿以上市值上市公司2家，分别为赣锋锂业和晶科能源。
二、财政情况：江西省财政实力也位于全国中游，财政自给能力偏弱。部分经济实力不强的市综合财力对上级补助依赖度较高，转移性收入占综合财力的比重均值在30%。
三、债务压力：江西省显性债务负担较高，平台债务压力尚可。显性债务方面，江西省有8个地级市政府债务率超过100%，相较2020年增加6个地级市。其中，九江市最高，为160.3%。广义债务方面，各地级市广义债务率均值在386.1%，11个地级市中，除吉安市、抚州市和新余市外，其余地级市广义债务率均超过400%。其中，南昌和赣州广义债务率最高，分别为489%和476%。
四、江西信用环境透视：江西省内目前尚未发生过信用负面事件，整体信用资质相对稳定。
五、城投总览：目前江西省合计132家城投发债主体，存续债券余额5307.7亿元，存续债主要集中在上饶市、南昌市和赣州市，各地级市融资对发债依赖度不高。江西省城投发债近几年发行成本下行，由2017年的5.7%下降至2021年的4.5%，城投债发债渠道畅通。
六、投资建议：第一梯队：南昌市经济财政实力领先，平台市场认可度高，但收益率较薄，区县级平台仍具有一定收益，例如赣江新区、新建区等；第二梯队，经济财政实力仅次于南昌市的九江市、赣州市，1-3年期估值相对较高，拉长久期具有一定性价比；第三梯队：产业优势明显且经济财政实力较好的宜春市、上饶市，可以关注区域内经济实力较强区县级平台；第四梯队：经济财政实力排名相对靠后的萍乡市、景德镇市、鹰潭市和新余市，其中吉安、景德镇、鹰潭短债收益相对较高，具有性价比。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全、超预期信用风险。
寿险转型成效几何？（20220820）
核心要点：当前人身险行业正处于深度转型阶段，渠道升级、产品优化是转型关键点，最终体现在保费结果上。1.渠道端：代理人转型进程或将完成第一步，银保渠道再出发。代理人渠道粗放式发展模式留下弊病，主动和被动原因迫使险企转型，主要举措是在提高队伍整体质量基础上进行分级管理，预计2022年清虚阶段基本完成，2023年将聚焦优质增员，代理人规模及质量将有所改善；代理人渠道失速、互联网新规背景下，银保渠道再次回到大众视野，银保渠道转型有所成效，新业务价值增长，未来发展空间较大。2.产品端：保障型产品面临困境，储蓄型产品需求旺盛。旧重疾炒停，惠民保普及，导致健康险面临销售困境，长期来看，健康险有支付能力的客户已基本覆盖，“二开”高净值老客户，创新功能化、差异化产品或将成为突围方向；受4.025产品叫停、经济的悲观预期及低利率环境影响，增额终身寿及快返型年金成为近两年行业保费的主要增长来源，在健康险需求下降情况下，增额终身寿或将成为未来一段时间内，险企保费与价值的主要增长点。3.保费端：2022年行业保费规模或将同比正增，预计2023年量价均将迎来明显改善。保费规模先于价值有所回暖，2022上半年行业原保费收入同比扭负为正，预计全年保费规模保持正增，基于代理人规模及质量将有所改善、银保渠道进一步发展的判断，预计2023年保费规模将明显增长；健康险失速，年金缴费年期缩短，导致险企新业务价值下滑，考虑保障型产品需求或将有所恢复，储蓄型产品缴费期限拉长，叠加2022年低基数效应，预计新业务价值将在2023年迎来拐点。投资建议：预计2022年人身险保费规模有所恢复，2023年保费规模与价值将有明显增长，重点关注2023年一季度业务情况。建议关注代理人转型已基本完成或推进较早的险企，如友邦保险、中国平安，以及具有银保渠道优势的中国人寿。风险提示：1）监管政策大幅调整；2）经济复苏不及预期；3）代理人转型进程不及预期；4）保障型产品需求恢复缓慢；5）疫情反复；6）长端利率大幅下行，权益市场波动。关联关系披露：2021年4月30日，中国平安发布《关于参与方正集团重整进展的公告》，根据上述公告，方正集团重整完成后，中国平安将控制新方正集团，成为公司的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安是我司的关联单位。
广立微：EDA+WAT双轮驱动，广立中国“芯”（20220825）
专注集成电路成品率提升，充分受益国内集成电路产业发展，营收利润快速增长。公司可提供EDA软件、电路IP、WAT 测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案。公司先进的解决方案已成功应用于180nm~3nm工艺技术节点。2019-2021年，公司分别实现营业收入0.66、1.24、1.98亿元，年复合增长率73.07%。通过聚焦点工具研发突破，实现特定领域全流程覆盖。公司聚焦于成品率提升领域，产品主要针对Foundry厂商的测试芯片设计，突破了海外EDA企业在此领域的垄断地位，并与三星电子、华虹集团、力晶科技、粤芯半导体、合肥晶合及长鑫存储等一流制造厂商达成深度合作关系。未来公司有望将EDA产品由制造端向设计端延伸，拓宽产品矩阵。WAT设备成功打破国外垄断。WAT电性测试机市场此前主要由境外的Keysight公司垄断。公司经过多年研发积累，于2020年实现了WAT高速电性测试设备量产，打破了国外企业的垄断局面，达成了在WAT测试设备领域的国产替代。盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3.5/6.6/11.8亿元，归母净利润分别为1.1/2.0/3.6亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：（1）软件技术开发收入可能存在波动；（2）新领域业务拓展进度不及预期；（3）国际形势变动。
IT外包：数字化转型的基石（20220821）
数字化转型与疫情常态化驱动全球IT服务市场的高景气度。1）数字化转型是IT服务的长期驱动力。随着各行业正在企业从过去传统的信息化建设，到数字化转型的新阶段，企业用户IT支出也正在沿着硬件、软件到服务不断向上延伸。同时横向来看，国内IT支出中服务及软件的占比远低于全球平均水平，未来国内IT服务仍有巨大的发展空间。2）疫情大环境下用户降本增效的需求不断加剧。疫情常态化带来全球和国内企业用户对降本增效诉求快速增加，驱动IT服务特别是IT外包的景气度。目前，埃森哲、塔塔咨询、Infosys全球IT服务龙头持续保持高于IT行业平均增速的增长。同时，头部IT服务厂商的员工数在近几个季度也正在快速增长。
商业模式思考：IT外包公司是否有投资价值？计算机公司可以分为产品型与服务型两大类，其中，转化成本是服务型公司的主要竞争壁垒，特别是在IT服务已经深度嵌入到了用户的业务流程中，转换成本尤其高。相较于项目制公司的一锥子买卖，IT服务公司能够向用户持续收费，具备更强的用户粘性。
如何投资IT外包公司？1）行业头部厂商仍是首选：IT服务龙头商长期服务于各行业头部客户，能够与头部客户实现深层次的业务绑定，因此拥有更高的转换成本。国内IT服务龙头厂商如中软国际与软通动力，能够长期与华为、互联网、金融等各行业核心客户共同成长，并且从软件开发测试向IT咨询等高价值环节不断延伸，长期来看有望成长为中国的埃森哲；2）看好专注核心赛道/高景气赛道的厂商：专注核心赛道能够通过服务产品化，沉淀解行业决方案能力，成长为垂直行业的解决方案提供商，包括中科软、宇信科技、京北方等厂商深耕在保险、银行等领域。同时，在智能汽车的产业浪潮下，专注于智能汽车等景气赛道的IT服务厂商具备更高的成长性；3）离岸外包能够提升IT外包厂商的利润率水平：离岸外包厂商如凌志软件的利润率水平仍远高于在岸外包，同时此前博彦科技等厂商由于离岸业务占比的增加也带来了利润率的提升。目前国内离岸IT外包厂商主要以拓展对日业务为主，中国IT外包厂商在全球化布局上仍面临诸多障碍。
主要标的：软通动力、中软国际、东软集团、中科软、法本信息、京北方、博彦科技、凌志软件、华信股份等。
风险提示：人力外包成本上升的风险；中美贸易关系的不确定性；客户需求或者粘性降低的风险；疫情因素影响加剧等风险；市场拓展不及预期；行业竞争持续加剧的风险。
Pico & Quest VR拆机：Pancake 化 & MR 化（20220821）
1、整体外观：电池后置成趋势，关注“手势识别化”。1）Pico & Quest对比：组成基本一致，Pico使用电池后置方案，面罩设计宽大支持直接佩戴眼镜；2）未来趋势：后置电池方案成为主流设计方案：“手势识别”的升级或迎来“无手柄”VR一体机方案，目前部分应用已经支持该方案。
2、光学结构：决定头盔厚度，关注“Pancake化”。1）光学方案：三种光学方案中，Pancake方案可有效缩小VR设备体积，但光线损耗严重；2）显示屏：Pancake方案成为主流方案，屏幕亮度要求提升，屏幕材质或将升级；3）瞳距调节：方案较多，Pico和Quest采用三档调节；创维和arpara采用无极调节；4）近视适配：Pico可支持戴镜佩戴，Quest磁吸镜片生态较好；arpara与创维采用镜片的屈光度调节方案；5）声音设备：Pico&Quest均采用头显两侧双扬声器设计，外设耳机方案可提高音质；6）未来趋势：关注VR一体机屏幕分辨率的提升。
3、核心零件：“芯片&摄像头”决定AR性能，关注“MR化”。1）整体对比：Pico&Quest差别主要在紧凑度，Pico电池后置方案减小主机散热压力；2）主板对比：均采用主流高端VR芯片骁龙XR2，Pico主板面积略大；3）摄像头：Pico&Quest均采用四黑白摄像头，行业未来可升级为彩色摄像头或增加数量；4）未来趋势：彩色摄像头支持设备AR功能的实现；关注全身追踪方案的进展。
4、带宽测速：VR直播带宽充足，关注“用户触达”1）Pico VR才艺直播开启：才艺直播与抖音发展逻辑一致，处于加速迭代阶段；2）带宽现状：根据测试，Pico VR直播已能在25Mbs下流畅播放。
5、投资观点：Pico VR 产业链“硬件&软件”。1）硬件版块，关注VR产业链公司，如三利谱、紫建电子等，同时关注VR新品牌创维数字等；2）内容版块，关注VR游戏公司，如恺英网络和宝通科技等；关注头部游戏公司估值提升，如三七互娱、吉比特等。
风险提示：VR销量不及预期、VR竞争格局变化较快、VR内容研发进度不及预期、用户接受程度不及预期
振德医疗：正是风好扬帆时，“手术感控+现代敷料” 双轮奋蹄疾行（20220821）
市场上认为振德医疗以OEM业务起家，技术及市场基础薄弱，且由于疫情期间口罩等防疫物资需求波动较大，业绩增长不具有持续性。而我们认为：
①成长性方面，振德医疗经过多年的研发积累和市场布局，业务已经逐步从OEM转型到自主品牌，虽然疫情带来的防疫物资收入存在较大的波动，但是我们认为口罩等防疫物资的需求并不会断崖式消失，后疫情时代，防护需求将常态化，预计每个季度公司仍有1.5-2.5亿元的常态化防疫物资收入。②市场方面，疫情期间的防疫物资销售，除了给公司带来了较好的现金流之外，还助力公司提升了自有品牌的影响力，销售渠道显著拓宽，目前公司已覆盖全国6000多家医院，其中三甲医院数量超过900家，同时覆盖了9万多家百强连锁药店，覆盖率达到97%。③产品方面，疫情后期，我们认为“一次性手术感控产品”和“现代伤口敷料”将成为公司发展的两大主要驱动力，一方面，随着感控需求升级，一次性手术感控产品渗透率有望提升，公司手术感控产品布局完善，该业务有望迎来快速增长的局面。另外，现代伤口敷料产品随着产品力不断提升，有望在国产替代的春风下扬帆向前。我们主要的观点如下：1、深耕医疗护理领域，业务逐步实现从OEM到自主品牌的完美转型2、国内一次性产品渗透率提升空间大，公司手术感控产品布局完善，近年该业务营收有望实现20-30%的增长3、并购亚澳增强产品实力，国产替代迎来发展良机，现代伤口敷料业务营收有望实现30%以上的增长盈利预测：根据以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为59.15亿元、63.03亿元、74.75亿元，同比增速分别为16.18 %、6.56 %、18.58%，2022-2024年实现归母净利润为7.55亿元、8.19亿元、9.87亿元，同比分别增长26.75%、8.39 %、20.60%，对应当前股价PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：疫情反复影响手术感控产品需求；原材料价格波动影响公司毛利率水平；汇率波动影响汇兑损益；一次性手术感控及现代伤口敷料产品渗透率提升不及预期。
这轮生猪价格上涨可持续吗，能涨多高？（20220825）
1.为什么近几天猪价又开始涨了？①前期天气炎热抑制猪肉消费。今年夏天我国大部分地区遭遇了罕见的连续高温天气，一定程度上压抑了猪肉消费。②产能去化超预期，生猪供给压力缓解兑现。猪价从6月末开始，已在高位震荡了接近两个月，前期农业农村部母猪环比去化也在14%左右。涌益数据显示，7月底屠宰量达到了今年最低（除2月春节屠宰场停工外），且冻品库存一直在持续下降。综合市场反馈，本轮产能去化显然远超预期，生猪供给压力缓解兑现，目前市场供给端的生猪产能不多。③天气转凉+开学+双节备货，消费回暖，屠宰场开工率提升。由于北方天气转凉明显，前期库存持续消化，叠加开学备货消费回暖，近期需求上升。根据涌益数据，近一周样本屠宰场屠宰量持续上升，较7月底低点已上升14%左右。④二次育肥进场。由于冬至猪价通常表现较好，因此9、10月份一般是比较好的二次育肥窗口期。根据市场反馈，近期出现了部分二次育肥与屠宰场争抢猪源的现象，进一步减少了当期生猪供给。2.这轮生猪价格上涨可持续吗？能涨多高？投资建议：周期与板块：看好30%以上空间。我们前期一直强调本轮猪周期投资已进入第二阶段，即猪价兑现产能去化成果，股价跟着猪价走，股价空间取决于猪价表现的阶段。近两月的生猪养殖股指也印证了我们的观点，我们认为接下来板块的周期投资空间依然取决于猪价空间。目前股票-期货市场联动，从期货2301合约看，目前的猪价锚定在22-23元，且上文中猪价高点判断对应猪价空间还有30%左右，因此板块空间依然宽阔。配置策略：①时点：由于目前股价已反映了部分近期的猪价涨幅，因此建议逢低配置。②标的选择：综合考虑公司的盈利兑现能力和未来成长性。现阶段整个行业已经由亏转盈，已进入由猪价上涨带来的养殖盈利兑现阶段，公司的盈利能力会在三季报有所体现，因此标的选择需要综合考虑公司的盈利兑现能力和未来成长性。养猪龙头推荐关注成本优秀的【牧原股份】、成本改善+现金流充裕的【温氏股份】；弹性标的推荐关注成本优秀+成长性强的【巨星农牧】、成本相对优秀+成长性强的【唐人神】、猪价售价高+成长空间大的【华统股份】。风险提示：养殖行业疫病风险；新冠疫情蔓延风险；自然灾害风险。
楚江新材：铜基材料龙头优势稳固，军工碳材料空间广阔（20220825）
楚江新材创立于1999年，二十余年来通过内生增长和外延并购，形成了先进铜基材料和军工碳材料两大板块。公司在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地，拥有精密铜带、高端铜导体、铜合金线材、精密特钢、碳纤维复合材料和高端装备及新材料六大类产品。
铜基材料位居行业龙头，盈利能力有望提升。2021年，公司铜板带材产量30万吨，稳居全国第一，铜导体产量30万吨、铜合金线产量5万吨，均位于细分行业龙头地位。公司铜材再生料利用比例高、规模效益显著、销售端设立全国营销网络贴近客户需求，优势显著。十四五末，公司规划铜基材料产能100万吨。随着铜材行业集中度的持续提升，铜材盈利能力有望迎来回升，叠加公司产能提升及产品向高端化迈进，铜基材料对公司业绩贡献有望持续增长。
天鸟高新：国内碳纤维预制件龙头，产能持续提升，业务向下游拓展。公司碳纤维复合材料业务由子公司天鸟高新承担，2021年，天鸟高新实现净利润1.88亿元，占公司净利润的30.94%。天鸟高新是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件的企业，在国内异形预制件领域也拥有绝对的市场地位。需求拉动下，天鸟高新产能持续提升。此外，2020年，天鸟高新设立芜湖天鸟子公司向下游拓展业务，其一期400吨产能预计将于今年9月建成投产。
顶立科技：热工装备需求持续增长，高端材料业务蓄势待发。公司高端装备业务由子公司顶立科技承担，2021年，顶立科技实现净利润0.87亿元，占公司净利润的14.27%。顶立科技热工装备为我国航空航天、国防军工、国家重点工程等提供了装备保障。依靠领先的热工装备制造技术，顶立科技布局高端材料领域，3D打印结构件已实现批量交付、高纯碳粉产品已完成技术验证、投建碳化钽产业化项目填补国内材料缺口。2021年，顶立科技搬迁新厂区解决产能瓶颈，订单交付节奏逐步加快，实现营业收入3.14亿元，同比增加83.40%。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.18、8.81、10.89亿元，同比增长27%、23%、24%，对应当前股价PE为20、16、13倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：军工及光伏行业对热工设备和碳纤维复材采购不及预期；公司铜基材料、碳材料扩产不及预期；铜产品盈利能力不及市场预期等。
深度解析相控阵TR组件产业链（20220822）
相控阵雷达具有高可靠、多功能等优点，已基本在地面、舰载、机载领域实现普及；但在弹载领域，鲜有其他国外先进制导武器搭载有源相控阵制导系统的相关新闻或消息，我国有源相控阵微系统在弹载领域的应用具有一定的先发优势。我们认为，弹载领域是相控阵雷达新的增量，未来会加速渗透，装备放量、渗透率提升共同带动弹载相控阵高速发展。
相控阵天线占相控阵雷达整机成本的一半以上，其主要由成百上千个TR组件构成。TR 组件市场包括整机单位内部配套和对外采购两种模式，国内大型雷达研究所包括电科14所、电科38所、航天二院23所等均有自己的TR组件产线，而在弹载以及机载雷达方面，由于相控阵在该领域应用较晚，部分弹载和机载雷达总体单位目前以外购TR组件为主，弹载相控阵雷达放量为TR组件专业厂商带来良好的发展机遇。
TR组件产业链上游为芯片、结构件、元器件等材料；中游为TR组件制造以及相控阵天线集成测试；下游为雷达、通信、电子对抗等整机。芯片成本约占TR组件价格构成的29%，是TR组件核心原材料，上游芯片相关企业包括国基南方/电科55所、国基北方/电科13所、铖昌科技、雷电微力、锐芯盛通、无锡国芯、华光瑞芯等；TR组件生产相关企业包括国博电子、国基北方/电科13所、雷电微力、亚光科技、无锡华测等；TR组件下游主要是军工央企旗下的雷达研究所。
建议关注弹载相控阵雷达TR组件相关厂商，包括国博电子、雷电微力、亚光科技等标的，其中，国博电子已具备年产数十万通道TR组件制造能力，是国内面向各军工集团销量最大的TR组件研发生产平台；雷电微力多年来持续专注于毫米波微系统的研制，推动了毫米波微系统在多领域的低成本应用，近年来，公司营收和净利润保持较快增长；亚光科技子公司亚光电子创新合作模式，采取与核心客户战略预研、项目合作投标、产品线代工等方式，逐步建立与大客户的深度合作关系，保证公司核心产品在技术发展上的稳定性、延续性，具备获取长期订单的能力，公司新增TR组件生产线2021年末达到试生产状态，预计2022年可达到本部TR组件产能的1.5倍。
风险提示：TR组件产业竞争加剧；整机单位TR组件采购模式由对外采购变更为内部配套或更换供应商；技术革新导致传统TR组件被淘汰。
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