2022年下半年股票市场展望

　　2022年上半年，在美国联储局加速加息及启动缩表对抗持续高通胀的背景之下，全球股市整体下行。受益于联储局紧缩有限的冲击、全球来看仍然偏低的估值以及稳增长政策支持，中国股市，尤其是港股市场在上半年整体跑赢全球，能源加防御策略获得超额表现。

　　文章来源：本文摘自2022年6月28日已发布的《2022下半年全球经济展望及投资策略 Global Economic Outlook and Investment Strategy in 2H2022》

　　多重利空压制2022年上半年全球资本市场

　　全球股市在2022年上半年整体下行。截至2022年6月30日，MSCI全球下行20.9%，其中发达市场跌幅大于新兴市场。美股表现小幅跑赢全球，标普500下跌20.6%。科技股占比较高的纳斯达克指数出现大幅回调，跌幅达到29.5%。发达市场中日本股市表现相对好。中国股票市场在今年上半年整体跑赢全球，尤其是港股市场，在主要指数中跌幅较小。

　　压制2022年上半年全球股市表现的最主要因素无疑是美国联储局收紧货币政策。经过了较长时间的预期指引，美国联储局的收紧政策如期而至。联储局加息缩表将是贯穿2022年全年的投资主线，高通胀持续之下，下半年货币政策转向的概率较小。这将持续压制美股和全球股票市场。时效性方面，由美国联储局现阶段已采取了相当充分的预期管理以减少加息缩表对市场的冲击，资本市场的表现会快于加息缩表落地。例如今年上半年，美股及全球股票市场的大幅回落主要出现在大幅加息预期落地前的4月。下半年，工银国际认为情况也将类似。影响美国联储局收紧节奏的前瞻指标，如美国的通胀指标、经济增速、就业情况等，会对全球股票市场表现有前瞻指引作用。工银国际的宏观团队认为美国离实质性通胀回落仍有较远的距离，指出需警惕薪资-价格螺旋引致的第二轮通胀。美国5月CPI的回升也显示了通胀未必已见顶。这意味着美国联储局可能在下半年仍保持较为鹰派的紧缩态度，对全球股票市场流动性造成不利影响。

　　在疫情后全球主要经济体大幅放水的背景下商品价格上涨趋势在2022年仍未得到缓和，并在2月末俄乌冲突爆发后进一步走高。另一方面，地缘政治冲突的升级也降低了资本市场的风险偏好，能源行业受益于大宗商品价格的暴涨而涨幅领先。其他行业中，防御性行业的表现要大幅优于其他行业。高估值的行业如信息科技和非日常消费，则出现了较大幅度的回撤。

　　港股市场在低估值下跌幅较小跑赢全球

　　港股在2022年上半年跑赢全球市场。2022年上半年，港股明显跑赢全球市场。截至2022年6月30日，在MSCI全球下跌超过20%的背景下，恒生指数仅下跌了6.6%。恒生综指的表现略差于恒指，下跌8.8%，中国企业指数跌幅也略大于恒指，下跌6.9%。恒生科技指数的表现明显优于同期的纳斯达克，跌幅不到15%。

　　工银国际认为港股在上半年跑赢全球市场，主要原因在于：1）今年最主要的利空因素，即美国联储局紧缩及俄乌冲突，对海外市场流动性及风险偏好的负面影响要大于对中国市场。港股受到的冲击不如美股及全球市场直接；2）港股市场在2022年初时估值已处于低位，整体估值在全球主要股票市场中较低，进一步下探的空间相对有限；3）中国政府数次重要会议的召开和一系列稳增长政策的出台，很大程度提升了中国经济复苏的预期。

　　从行业表现上，港股在2022年上半年同样是以能源加防御的行业表现较为突出。能源行业受益于大宗商品价格的飚升持续走高，防御性板块的跌幅相对较小或是略有上涨。不同于全球市场的是，港股的医疗保健行业在上半年表现低迷，估值出现了大幅的回调。资讯科技行业由于在去年下半年已经经历了显著的调整，在今年上半年则跌幅尚可。港股的可选消费行业也明显跑赢全球市场的可选消费。港股上市公司盈利快速反弹，盈利能力同比回升。工银国际就2585家港股上市公司进行统计，其中有1982家已在3月末之前披露2021年年报（剔除部分异常值及没有可比数据的公司）。

　　港股上市公司2021年净利润的同比增速和两年复合增速分别为31.5%/3.7%。其中金融企业和非金融企业的增速分别为16.8%/4.3%和44.9%/1.9%。行业方面，2021年净利润同比增长最快的一级行业是能源、原材料和工业，主要受益于能源及大宗商品价格在过去一年内的快速提升。资讯科技业受到政策监管影响，净利润在2021年已经出现了回落的态势。从两年复合增长角度，可选消费的回落最为明显。从上市公司盈利能力角度，港股非金融企业ROE在2021年的同比增速/两年复合增速为+1.69ppts/-0.44ppts，同比增速出现大幅反弹，但是仍未恢复到疫情前的状态。行业角度，盈利能力提升最快的是原材料、能源和工业，医疗保健和可选消费在2021年有明显的改善，资讯科技则下滑最多。

　　港股公司2021年盈利的复苏成为了疫情后抵消估值收缩，支撑港股表现的主要因素。相比2020年疫情期间盈利的下滑，2021年盈利对同期港股市场表现的贡献明显提升。

　　估值角度，虽然港股指数表现从5月下旬开始有强劲的反弹，但港股的估值仍处在历史低位。截至6月30日，恒指整体过去12个月P/E估值为9.96倍，P/B估值为0.99倍，处于过去三年的历史低位。中长期角度，港股已出现了明显的低估。如上文所述，港股估值触底也是今年上半年跑赢全球的因素之一。

　　行业方面，估值分化依然明显。P/E角度，过去三年估值最高的医疗保健和信息科技，在经历了大幅的回落后，现阶段的估值已经低于可选消费。从历史分位看，医疗保健估值分位在15%，信息科技则是3%。港股现阶段估值最高的可选消费，其估值历史分位高达93%。P/B角度，港股除了能源外的所有行业都处在过去3年的历史低位，处于0-20%。能源行业的P/B估值分位则为44%。

　　股流动性小幅走低，南向资金转为净流入。港股流动性在2022年上半年进一步走低。截至6月30日，恒生指数的日均成交额为1,381亿港元，相比2021年上半年同比下降26.4%，相比2021年下半年环比下降5.4%。成交的低迷主要出现在二季度。

　　南向资金在2022年上半年明显流入港股，截至2022年6月30日，南向资金成交净买入2,076.3亿港元，虽然较2021年上半年4,647.3亿港元的净买入仍有明显差距，但较2021年下半年的净流出已有所改善。成交占比方面，上半年南向资金在港股的成交占比为10.8%，比去年下半年环比下滑了0.1个百分点，比去年上半年同比下滑了1.0个百分点。

　　港股经过5月及6月的估值修复，截至2022年6月30日，恒生指数预测估值已经反弹至10.8倍，国企指数预测估值已经反弹至9.0倍。从指数估值来看，仍然较为吸引。截至6月30日，有41%的个股估值处在10%分位数以下，58%个股处在20%分位数以下，80%个股处在50%分位数以下。该情况相较于4月时港股有46%的个股估值处在10%分位数以下已经有所改善，但在10%-20%及20%-30%区间个股占比有所增加，整体处在50%分位数以下个股占比没有多大变化。这意味着港股在小幅反弹后处在极端低估值区间的个股占比有所下降，但港股大面积低估的现象仍未改变。

　　分行业看，在0%-10%估值分位数区间，材料、金融及房地产个股占比最高，分别达到了59%、55%及55%。意味着这些行业中，估值接近历史最低值的公司仍然最多。信息技术、可选消费行业处在0%-10%估值分位数区间的个股占比从4月的40%下降至30%以下，医疗保健业则是从60%下降至40%，改善明显。港股的大多数行业仍处在大面积低估值的修复过程中。

　　政策上，下半年宏观政策将继续保持连续性和针对性，力争实现最好结果，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币。估值底就是市场底，呈现弱反弹，盈利底后强反弹。市场的反弹实际上从估值底出现时就已经开始，只是没有盈利的支持，反弹的过程比较反复。这个阶段反弹的高度，主要取决于于是否存在流动性的支持。如2008年及2020年的估值底到盈利底期间，恒生指数分别反弹了52.4%及22.1%。反弹幅度甚至超过了盈利预期出现改善之后的涨幅。这两个时期，都是处在危机刚刚爆发后，美国采取超常规宽松政策的阶段，市场流动性充裕。但2016年及2019年的估值底到盈利底期间，恒生指数仅分别反弹了11.9%及1.8%。而这两个时期的共同特点是流动性偏紧，美国联储局都是处在加息或是预期加息阶段。因此没有基本面及流动性共同支持，而仅仅是因为低估值而导致的反弹，反弹幅度明显偏低。

　　直到盈利预期开始出现改善后，市场反弹才开始进入以基本面驱动为主的阶段。截至2022年6月30日，恒指从3月15日低点18415点已反弹18.7%。这期间市场已在5月12日经历了二次探底，但未创新低，仍然保持着较市场底5.2%的涨幅。自市场底以来，由于盈利底还未出现，并且处在美国联储局仍在加速加息的环境中，导致港股在二季度整体呈现横盘整理的走势，仅仅是出现了因低估值而导致的反弹。

　　进入本轮加息周期以来，港股表现明显好于美股。在美股过去经历持续宽松货币政策的刺激之后，高估值情况一般已经存在。美国联储局此次较为激进的加息节奏或持续对美股估值产生更大负面影响。而港股由于前期的持续调整，以及一直以来在全球来看都较低的估值，使得港股对本次美国联储局激进加息的负面反应要小得多。另外，持续快速的加息势必会对美国经济产生紧缩效应，影响美股下半年的盈利预期增速。