行业时事
【固收 | 张伟】图说产业债信用利差（20220816）
【轻工&纺服 | 陈佳妮】运动鞋服行业研究框架（20220816）
核心推荐
【科技&电子 | 陈杭】京东方精电：业绩高增长，车显龙头强者恒强（20220816）
【科技&电子 | 陈杭】长光华芯：毛利率上行，新建产线和VCSEL放量在望（20220817）
【食品饮料 | 刘畅】双汇发展：营收降速环比收窄，肉制品业务需求复苏显现（20220817）
【医药生物 | 唐爱金】凯普生物：业绩持续高增长，研发加码为长期发展提供源动力（20220816）
行业时事
固收 | 张伟
图说产业债信用利差
信用利差是研究信用债的核心指标之一。信用利差是指样本债券的收益率与无风险收益率之间的差值，用于衡量样本债券的风险溢价水平。为更好地对产业债进行研究，我们构建了产业债信用利差数据库。一、产业债利差数据库构建方式我们选取企业债、公司债、中票、短融和定向工具等品种，符合公募、无担保、非永续、期限在[0.5Y，10Y]区间内的AAA、AA+和AA债券作为标准券，计算其与同期限国开债收益率的差值作为信用利差，并按1Y、3Y、5Y和总体样本计算利差中位数。二、多数行业中位利差在100BP以下并且信用利差处于历史低位水平截至2022年7月29日，共有6个行业的中位利差大于100BP，分别为计算机、轻工制造、家用电器、房地产、医药生物和农林牧渔。其中，计算机行业中位利差达到635BP，轻工制造中位利差达到436BP，主要原因是部分民营企业存量债券的利差较高。房地产、医药生物等行业则表现出较为明显的级别分化。例如AAA、AA+和AA房地产债券的中位利差分别为115BP、502BP和505BP，AAA以下级别的市场认可度较低。从2015以来的利差历史分位数来看，27个行业中有16个行业目前信用利差处于1%历史分位以下。但从不同级别来看，位于较低历史分位的多数是AAA债券。例如非银金融行业，AAA、AA+和AA标准券的利差历史分位数分别为6.9%、53.4%和93.4%，级别间差距较大。三、2022年以来产业债信用利差整体收窄，计算机、轻工和汽车行业收窄幅度最明显对比7月29日与1月4日的中位利差，27个申万一级行业中有25个行业利差较年初收窄。其中，计算机、轻工制造和汽车等3个行业收窄幅度最大，分别达到523BP、115BP和105BP。而近期热度较高的房地产行业中位利差则较年初扩大了16BP。分级别来看，AAA、AA+和AA级别中位利差分别扩大8BP、收窄73BP、收窄48BP。风险提示：个别行业风险，宏观经济超预期变化，数据提取和处理存在误差。
轻工&纺服 | 陈佳妮
运动鞋服行业研究框架
运动服饰行业天然集中，拥有服装零售行业中最好的竞争格局：从国内及海外经验来看，运动服饰行业市场集中度高；且在服饰子行业中，由于其生命周期最长、创立新品牌难度最高、所面临的存货减值的风险相对较小，拥有服装零售最好的竞争格局，易诞生出大市值龙头公司。
对头部体育赛事资源的垄断是运动品牌最深的护城河：头部体育赛事和头部体育品牌之间存在天然的绑定关系，而对头部体育赛事和体育明星资源的垄断，是运动品牌最深的护城河。头部品牌拥有明显的规模优势，拥有更多的营销&广告费用，去投入赛事和球星的赞助，以及媒体方面的广告传播。
消费趋势：（1）本土品牌受益于国货崛起；（2）冬奥助力冰雪运动发展；（3）本土品牌科技创新可与世界品牌比肩；（4）大众运动消费向个性/专业化运动过渡。
渠道持续优化，线上平台呈多极化趋势。国产运动品牌近年来渠道扩张速度放缓，持续关闭亏损低效店铺，设立高效大店；安踏品牌推行DTC模式，赋能产品研发、柔性供应链建设和渠道升级改造。线上平台呈多极化趋势，短视频、直播的兴起，抖音、快手等平台快速崛起，微博、小红书等社交媒体为品牌提供吸引年轻消费者新渠道。纺织及制鞋业逐步向东南亚国家转移：纺织及制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。目前中国仍为世界最大的纺织及制鞋国家，但产能正逐步向以越南为代表的东南亚国家转移。
Nike/Adidas主要生产基地布局东南亚，持续精简供应商：目前Nike/Adidas鞋履主要生产基地已迁至越南和印尼，服装生产基地主要在越南、柬埔寨。同时两者在中国也保留一定的供应商产能，占比约在10%左右。品牌商持续精简供应商，对供应商评级标准日趋严格，与优质供应商保持长期合作关系，运动鞋服供应链集中度高。2021年由于东南亚等地受疫情影响供应链紧张，运动鞋服产能供需存在缺口，品牌商选择短期合约供应商快速弥补产能不足，但预计随着东南亚等地防疫政策转变和疫情好转，头部品牌商精简供应商趋势仍会持续。
制造商核心竞争力分析：（1）交期；（2）品质；（3）成本；（4）研发；（5）自动化；（6）ESG。
核心推荐
科技&电子 | 陈杭
京东方精电：业绩高增长，车显龙头强者恒强
事件：8月15日，公司发布2022年中期业绩公告。22H1公司实现营收48.31亿港元，同比增长51%；实现归母净利润2.51亿港元，同比增长164%。
业绩高增长，车显赛道延续高景气。公司积极把握从疫情的影响复苏过来的市场机遇并扩展车载业务，22H1营收及归母净利润均创新高，其中汽车显示屏业务实现营收43.35亿港元，同比增长68%，车显业务约占总营收的90%。从地区来看，中国是公司车显业务的最大市场，约占22H1车显业务营收的71%。伴随新能源汽车客户自2021年下半年起开始持续增产，公司TFT相关显示屏销量显著提高。同时，公司车显业务在欧洲、韩国、美国市场也迎来显著增长，主要由于平均售价（ASP）增加、全球电子元件短缺缓解等因素，并受益于订单的复苏及提量。
积极开展收购与战略合作，车显龙头强者恒强。公司持续深化在车载显示领域的布局，根据公司8月12日相关公告，同意收购且京东方同意出售合资企业成都京东方汽车电子有限公司40%股权，现金代价为人民币2.3亿元，待收购完成后公司将获得对合资企业的完全控制权且合资企业将成为全资附属公司。此外，公司于6月28日和8月1日分别与广汽埃安和哪吒汽车开启全面战略合作，进一步强化双方在智能座舱及相关解决方案的合作。公司作为全球车载显示龙头在中大尺寸方面已取得领先地位，客户基础不断扩大，覆盖传统及新能源汽车的主要品牌。我们认为随着车载屏行业逐渐向头部厂商集中，以及成都车载显示基地将在今年末或明年初完成约1440万片/年的扩产，公司市占率可能迎来进一步提升。
大屏化+多屏化带动车载显示价值量提升。车载显示屏作为人车交互最直接媒介，正成为智能座舱中的巨大显性增量。目前公司产品组合逐渐转向触控屏显示模组及大尺寸TFT显示模组等平均售价较高的产品，并且AR-HUD项目已于今年上半年开始量产出货。我们认为，随着如抬头显示HUD、电子后视镜等新形态车载屏的全面普及以及BD Cell、AMOLED、Mini-LED等高端显示产品的快速渗透，未来几年车载显示单车价值量有望提升。
投资评级与估值：预计2022-2024年公司营收分别为108.10、143.54、180.21亿港元，归母净利润分别为5.20、7.30、10.16亿港元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争的风险；研发进展不及预期；地缘政治不稳定因素影响；疫情反复的风险等。
科技&电子 | 陈杭
长光华芯：毛利率上行，新建产线和VCSEL放量在望
事件：8月15日，公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收2.50亿元，同比增长31.26%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长24.73%；实现扣非归母净利润0.40亿元，同比增长23.16%。
疫情影响下业绩增速有所放缓，毛利率有所优化。分季度看，22Q1/22Q2公司实现营收分别为1.12亿元/1.38亿元，同比增长43.56%/22.76%；实现归母净利润分别为0.28亿元/0.32亿元，同比增长45.73%/10.75%。增速放缓主要由于在疫情影响下，下游需求有所降低、原材料价格上涨。同时，22Q2公司单季度毛利率为56.06%，同比/环比分别提升1.33pct/5.86pct。加大研发投入，新建产线和VCSEL芯片放量在望。22H1公司研发投入总额为5,408.81万元，同比增长44.19%，研发投入占比达21.60%，且公司规划将研发费用率维持在20%以上。公司目前累计发明专利共62项，其中本期新增高达30项。公司在注重高功率激光芯片研发的同时也加大对VCSEL芯片产品的研发力度。目前公司6吋高能芯片晶圆垂直生产线已批量投产，6月底产能达到500万颗芯片/月，新产能已达成原计划的5倍产能爬坡。公司目前主供华为手机的VCSEL芯片，车载激光雷达VCSEL方案预计将在今年年内通过客户认证以及车规IATF 16949和AECQ认证。在激光雷达蓝海市场的持续催化下，我们预计公司VCSEL业务有望在后续迎来爆发式增长。产品性能指标国际先进，激光芯片国产化大势所趋。目前公司商业化单管芯片输出功率达到35W，巴条芯片连续输出功率达到250W（CW），准连续输出1000W（QCW），VCSEL芯片的最高转换效率60%以上，功率密度已达到1200瓦每平方毫米的要求。作为国内激光芯片龙头，公司正引领和逐步实现半导体激光芯片的国产替代进程。根据投资者调研纪要，随着产能逐步爬坡到位，公司激光芯片在国内市占率有望在未来几年内达到80%。
投资评级与估值：预计2022-2024年公司营收分别为6.65、10.15、14.69亿元，归母净利润分别为1.93、3.00、4.50亿元，给予“推荐”评级。
风险提示：生产良率波动风险；客户集中度较高的风险；激光雷达等下游需求不及预期的风险；疫情反复的风险。
食品饮料 | 刘畅
双汇发展：营收降速环比收窄，肉制品业务需求复苏显现
事件：双汇发展披露22年半年度业绩报告，公司22H1实现营收279.63亿元，同比-19.90%；实现归母净利润27.30亿元，同比+7.62%；实现扣非归母净利润25.96亿元，同比+12.64%；其中22Q2实现营收141.72亿元，同比-14.59%；实现归母净利润12.70亿元，同比+15.88%；实现扣非归母12.27亿元，同比+21.49%。利润增长主要系生鲜及包装肉制品原材料采购期成本较低。盈利预测与投资评级：预计公司22-24年可实现营业收入690/753/799亿元，同比增长3%/9%/6%；归母净利润62/68/74亿元，同比增长28%/9%/10%；当前股价对应PE分别为15x/14x/13x。疫情管控逐步放松，下半年生鲜肉制品业务进入需求旺季，包装肉制品业务或持续受益于低价库存，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济波动风险，猪肉价格波动，终端需求不及预期，食品安全问题。
医药生物 | 唐爱金
凯普生物：业绩持续高增长，研发加码为长期发展提供源动力
事件：公司发布2022年中报：2022上半年实现营收28.43亿元（yoy+118.89%），实现归母净利润9.78亿元(yoy+150.19%)，扣非归母净利润9.70亿元（yoy+153.64%）,经营活动产生的现金流量净额3.70亿元（yoy+4883.86%）。其 中 Q2 单 季 度 收 入13.32亿 元（yoy+93.25%），归母净利润4.79亿元（yoy+118.45%），扣非归母净利润4.78亿元（yoy+117.98%）。点评：1、国内新冠检测需求持续驱动检验服务收入增长158%，规模效应显著，盈利能力进一步增强受产品端和服务端双轮驱动，2022年上半年，公司实现营收28.43亿元（yoy+118.89%），其中：①服务端：公司2022年上半年总计完成了超过2.6亿人次的新冠检测服务，使得第三方医学实验室业务发展迅速，实现营收22.05亿元（yoy+158.42%）；②产品端：公司践行“凯普 B53 核酸远程战略服务方案”的市场推广战略，自产产品上半年实现销售收入5.32亿元（yoy+46.17%），外购产品实现销售收入1.06亿元（yoy+29.51%）。从盈利能力看，公司2022年上半年实现归母净利润9.78亿元（yoy+150.19%），主要得益于规模扩大所带来的规模效应凸显。2、研发持续加码加强，常规业务竞争力持续提升，公司增长源动力充足2022年上半年，公司持续加大研发投入力度，研发费用达到0.86亿元（yoy+55.97%），以妇幼健康领域为主线，围绕病原体、遗传病、肿瘤早期诊断和个体化用药指导等产品线进行布局，常规业务产品储备不断丰富。盈利预测：根据公司现有情况，我们预计公司2022-2024年，营收分别为40.27亿元、41.16亿元、45.58亿元，同比增长分别为50.64%、2.23%、10.74%，对应归母净利润分别达到15.08亿元、13.64亿元、15.63亿元，同比增长分别为77.01%、-9.55%、14.56%，对应当前股价PE为6、7、6倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：第三方实验室常规检测项目需求不及预期；新冠业务需求下滑超出预期；新产品销售不及预期。
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