CTA策略专题 | CTA基金策略特征与择时能力

　　以下文章来源于华泰期货研究院，作者量化组

　　策略摘要

　　CTA基金是资产配置中的重要组成部分，尤其在经济处于滞胀的环境下，原材料价格上涨，商品牛市带来了CTA的最佳配置机会。根据私募排排的最新数据，截止到2022年2月，市场上的CTA基金存量规模达到581.13亿元，而这一数据在2020年初只有238.52亿元，这说明CTA基金近两年受到市场广泛的关注。大量优秀的管理人持续给客户带来稳健的收益，即使在今年商品市场大幅波动的背景下，依然能跑赢大多数股票策略。

　　为了更深入的了解CTA策略，本文将CTA策略分成五类：量化趋势跟踪、主观趋势跟踪、基本面量化、统计套利以及复合策略。在各个策略中选取代表性私募基金，构建代表策略表现的私募指数。秉持挑选出上市时间较长、市场代表性较高基金的原则，我们一共选取了49只代表基金编制策略大类的精选指数，代表的是市场上优秀的管理人业绩表现。

　　其中复合策略、主观趋势策略与量化趋势策略盈利表现处在第一梯队，相关性较高。复合策略的收益、择时能力最佳，但波动率也相对较高；主观趋势策略与量化趋势策略表现相似，择时能力较强；主观趋势策略对市场的Beta最小（以商品市场指数为基准）。统计套利Calmar最高，基本面量化策略表现相对不如其他四个策略。

　　牛市下五个策略都能盈利，复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略盈利能力最强，但熊市下三大策略亏损，基本面量化策略亏损幅度最大，统计套利策略在熊市下夏普最高，主观趋势策略在熊市下仍能保持正向收益。我们可以认为，三大策略的盈利主要来源是市场的景气，而市场表现不佳时，套利策略会迎来盈利机会。

　　CTA策略之间分化，因此选取优秀的CTA基金变得十分重要，我们提供了GB择时指标作为基金评价的一个维度。拉长时间来看，主观趋势策略的择时能力最强，复合策略排名第二；量化趋势策略择时分化较为严重，前1/4~1/2基金较拥挤，但尾部差别明显拉开；基本面量化策略择时能力最差，这与基本面数据的频率较低有关。在近两波商品暴跌的背景下，短期市场走势极大地依赖全球地缘政治与宏观政策，择时带来收益的难度增大，各个策略的择时能力中线基本齐平，主观趋势内部分化最为严重，选取管理人变得十分重要。

　　▌CTA基金简述

　　CTA基金全称叫做Commodity Trading Advisor，中文简称管理期货基金，投资标的主要集中在商品期货、商品期权、金融期货、股指期权。由于衍生品天然具备了多空双边交易机制、杠杆交易以及T+0交易的规则，因此CTA策略具备较高的灵活性，也深受量化投资的青睐。也由于衍生品交易具有一定的门槛，为了保护投资者，目前公募基金仅允许通过交易股指、国债衍生品进行策略风险对冲，但不能参与投机，所以我们常说的CTA基金大都是私募基金。

　　想要灵活参与到商品期货市场，可以选择购买商品ETF。2019年8月27日，首批商品期货ETF，包括华夏饲料豆粕期货 ETF、大成有色金属期货ETF以及建信易盛能源化工期货ETF获批，降低了自然人投资者参与商品期货市场的门槛，简化了投资操作；对于金融机构则提供了分散风险、优化组合的资产配置工具；同时产业机构也获得了套期保值的新渠道。其中大成有色金属期货 ETF 跟踪上海期货交易所有色金属期货价格指数，指数包含铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种；建信易盛能源化工期货ETF跟踪易盛郑商所能源化工指数A，指数包含甲醇、PTA、动力煤、平板玻璃四个期货品种；华夏饲料豆粕期货ETF跟踪大商所豆粕期货价格指数，指数为豆粕期货单品种。

　　但商品ETF不带交易杠杆，且为纯多头配置，因此对于对商品投资策略有较高要求且投资周期较长的投资者来说，CTA基金才是不二选择。根据私募排排的最新数据，截止到2022年2月，市场上的CTA基金存量规模达到581.13亿元，在2020年初这一数据只有238.52亿元，这说明CTA基金近两年受到市场广泛的关注。大量优秀的管理人持续给客户带来稳健的收益，即使在今年商品市场大幅波动的背景下，依然能跑赢大多数股票策略。

　　本文将对CTA基金策略的大类进行详细介绍，并针对投资者最关心的商品下行周期下CTA大类策略如何选择给出一些建议。

　　▌CTA策略大类

　　■策略分类

　　本文将CTA策略分成五类：量化趋势跟踪、主观趋势跟踪、基本面量化、统计套利以及复合策略。

　　量化趋势跟踪，指的是将大部分资金聚焦于截面多空、时序多空、量价趋势类的策略，策略主要基于商品多因子研究成果。常见的量化趋势产品，其策略信号不限于趋势的延续，也包含了反转信号，该类策略通常基于量价数据得到交易信号，策略可以在多个品种上适用，所以策略交易的期货品种较多，从而达到分散风险的目的，华泰商品指数也属于量化趋势策略。

　　主观趋势跟踪，可以理解为商品里的价值投资，投资者深耕优势产业，基于对现货产销存利润等基本面数据，以及政策走向、国际形势、未来的供需结构等信息做出主观交易决策。该类基金交易频率通常不高，策略聚焦在擅长的板块上，分散风险能力弱于量化趋势策略，但是有机会获得高盈亏比的收益结构。

　　基本面量化策略，交易的框架与量化趋势跟踪相似，使用的数据不限于盘口数据，还包括库存、仓单、利润等基本面数据，也有部分私募已经开始使用另类数据，如农产品种植的卫星数据、矿山的卫星数据等，通过量化的算法和深度挖掘的基本面数据进行投资决策，交易频率低于量化趋势跟踪。

　　统计套利，包括了股指套利、国内商品套利、商品跨境套利等，其中股指期货套利具有一定的规模，投资者可以对四大股指期货进行跨品种套利，也可以基于ETF与指数期货之间的价差进行统计套利。商品套利中跨期套利与跨品种套利比较具有代表性，但也可能面临到期价值不回归的风险。套利策略的风险最低，收益曲线最平稳。

　　复合策略，也称为多策略，该类策略包含较多的子策略，子策略基本包含上述所有策略类型，子策略资金分配比例在不同市场环境下动态调节，从而达到对市场自适应的目的。通常较大的基金公司会推出一个具有代表性的复合策略上，反映自己的综合实力。因为多策略的管理需要有强后台系统支撑，所以复合策略通常是量化策略。

　　■策略表现

　　接着，在各个策略中选取具有代表性的私募基金，构建代表策略表现的私募指数。秉持挑选出上市时间较长、市场代表性较高基金的原则，我们一共选取了49只代表基金，其中量化趋势类基金数量最多，一共有22只，其余分类选取了5-8只代表性基金。

　　如果使用简单的等权配置，高波动、高杠杆的产品在风险上将被给予更高的权重，所以我们会看到，单只基金对组合整体的影响过大的情形。期货是杠杆交易，比起使用的杠杆比例，我们更关注基金经理的投资决策能力以及择时能力，因此我们选取风险等权的配置方法。

　　风险等权配置后，复合策略、主观趋势策略与量化趋势策略盈利表现处在第一梯队，相关性较高。复合策略收益、择时能力最佳，但波动率也相对较高；主观趋势策略与量化趋势策略表现相似，择时能力较强；主观趋势策略对市场的Beta最小（以商品市场指数为基准）。统计套利Calmar最高，基本面量化策略表现相对不如其他四个策略。

　　将策略指数化之后，可以清晰的观测到策略的特征，并有助于我们进行进一步的分析解构。

　　制作私募指数可以有两个思路：一是使用尽可能多的私募基金，拿到策略真实的分类并编制代表市场的指数，可以避免幸存者偏差，但该项工程技术难度非常大，且私募基金基本信息透明度不高，很难正确计算基金的权重、基金策略分类的真实准确性，得到的指数表现往往比较平缓，与真实市场会有较大差距。二是编制精选指数，通过人工筛选的方式选取私募基金，管理人具有一定的市场影响力，我们本文编制的就属于精选指数，代表的是市场上优秀的管理人业绩表现，不适用于作为业内基准。

　　▌CTA策略特征

　　■情景分析

　　在衍生品市场中，参与者既可以做多也可以做空，那么在市场的牛市、熊市的场景下，各个策略大类的表现如何呢，是否都能稳定的盈利？我们对2020年以来，商品市场的周度收益率分组，从小到大分为1~4组，第1组代表市场表现最差的时间（熊市），第四组代表市场表现最好的时间（牛市）。下图可以看到，牛市下五个策略都能盈利，复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略盈利能力最强，但熊市下三大策略亏损，基本面量化策略亏损幅度最大，统计套利策略在熊市下夏普最高，主观趋势策略在熊市下仍能保持正向收益。

　　我们可以认为，三大策略的盈利主要来源是市场的景气，而市场表现不佳时，套利策略会迎来盈利机会。

　　接着我们进一步考察各策略在商品市场两轮暴跌下的表现，分别是：

　　阶段一，2021年10月-2021年12月，煤炭带动整个商品市场暴跌；

　　阶段二，2022年6月至今，原油带动整个商品市场二次暴跌，商品市场一个月回 吐整个上半年的涨幅。

　　在这两段时间，大量CTA策略创下历史最大回撤，所以我们使用最大回撤率反映CTA的风险控制能力。阶段一，煤炭价格下跌之前消息面已经有看空情绪发酵，市场有所准备，复合策略、基本面量化以及量化趋势策略这三大代表性量化策略回撤整体可控，优秀基金把回撤控制在2%之内，其中基本面量化策略管理人的表现差距较大，后1/2的基金拉开较大差距。阶段二，原油是绝对的主角，在商品价格暴跌之前，俄乌战争带来的石油短缺推动能源价格飙升，供应紧张是商品基本面的主旋律，但美国的通货膨胀高企促使美国加息，市场又开始交易美国持续加息预期、市场需求疲软以及美元升值的逻辑，在此期间基本面并没有发生变化，所以市场对未来经济走势有较大的争议，不同周期的策略回撤幅度差别较大，管理人对是否止损也有分歧，部分管理人回撤明显大于同策略其他管理人，主观趋势策略后1/2表现出较大分化。

　　在CTA策略评价中，杠杆的择时能力在极端情况下非常重要，当市场波动明显加剧时，组合的风险也随之上升，高杠杆的产品风险更是成倍增长，优秀的量化交易体系能在极端市场行情下降低杠杆水平，并在市场回归理性后及时恢复到正常水平。

　　■择时能力

　　我们在《基金量化指标设计》系列报告中介绍了GB作为择时指标的优势，接下来，我们对比各个策略下基金择时能力的表现。使用商品市场表现作为基准，择时指标越高说明择时能力越强。拉长时间看，主观趋势策略的择时能力最强，且前1/2的基金差距显著拉开；复合策略排名第二，在2021年10月暴跌以来，复合策略的头部基金择时能力显现；量化趋势策略择时分化较为严重，前1/4~1/2基金较拥挤，但尾部差别明显拉开；基本面量化策略择时能力最差，这与基本面数据的频率较低有关。

　　2021年10月以来，短期市场走势极大地依赖全球地缘政治与宏观政策，择时带来收益的难度增大，各个策略的择时能力中线基本齐平，主观趋势内部分化最为严重。

　　即使我们选出了市场中优秀的CTA基金，但其内部择时能力差别仍然很大，在商品市场牛市下，CTA展现出集体赚钱的效应，但是在商品熊市，评价其择时能力就变的非常的重要，它代表了管理人的投资能力、风险管理能力、宏观环境把握等综合能力。

　　▌总结

　　CTA基金是资产配置中的重要组成部分，尤其在经济处于滞胀的环境下，原材料价格上涨，商品牛市带来了CTA的最佳配置机会。根据私募排排的最新数据，截止到2022年2月，市场上的CTA基金存量规模达到581.13亿元，而这一数据在2020年初只有238.52亿元，这说明CTA基金近两年受到市场广泛的关注。大量优秀的管理人持续给客户带来稳健的收益，即使在今年商品市场大幅波动的背景下，依然能跑赢大多数股票策略。

　　为了更深入的了解CTA策略，本文将CTA策略分成五类：量化趋势跟踪、主观趋势跟踪、基本面量化、统计套利以及复合策略。在各个策略中选取代表性私募基金，构建代表策略表现的私募指数。秉持挑选出上市时间较长、市场代表性较高基金的原则，我们一共选取了49只代表基金编制策略大类的精选指数，代表的是市场上优秀的管理人业绩表现。

　　其中复合策略、主观趋势策略与量化趋势策略盈利表现处在第一梯队，相关性较高。复合策略的收益、择时能力最佳，但波动率也相对较高；主观趋势策略与量化趋势策略表现相似，择时能力较强；主观趋势策略对市场的Beta最小（以商品市场指数为基准）。统计套利Calmar最高，基本面量化策略表现相对不如其他四个策略。

　　牛市下五个策略都能盈利，复合策略、基本面量化策略以及量化趋势三大策略盈利能力最强，但熊市下三大策略亏损，基本面量化策略亏损幅度最大，统计套利策略在熊市下夏普最高，主观趋势策略在熊市下仍能保持正向收益。我们可以认为，三大策略的盈利主要来源是市场的景气，而市场表现不佳时，套利策略会迎来盈利机会。

　　CTA策略之间分化，因此选取优秀的CTA基金变得十分重要，我们提供了GB择时指标作为基金评价的一个维度。拉长时间来看，主观趋势策略的择时能力最强，复合策略排名第二；量化趋势策略择时分化较为严重，前1/4~1/2基金较拥挤，但尾部差别明显拉开；基本面量化策略择时能力最差，这与基本面数据的频率较低有关。在近两波商品暴跌的背景下，短期市场走势极大地依赖全球地缘政治与宏观政策，择时带来收益的难度增大，各个策略的择时能力中线基本齐平，主观趋势内部分化最为严重，选取管理人变得十分重要。

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