第一上海丨【公司研究】华润啤酒（291,买入）：多重压力下维持盈利高增长，下半年有望进入加速释放期

　　主要数据

　　行业: 啤酒/消费

　　股价: 56.0 港元

　　目标价: 75.07 港元(+34.0%)

　　市值: 1816.74 亿港元

　　疫情短期干扰消费景气度减弱，2021年整体业绩略低预期

　　2022H1业绩略超预期：2022H1共实现总营业额210.1亿元，同比+7.0%；实现息税前盈利及股东应占溢利分别为51.6/38.0亿元，分别同比-12.8%/-11.4%。摒除去年一次性收益影响，公司息税前盈利及股东应占溢利分别同比+24.1%/+27.8，疫情扰动下整体业绩略超我们此前预期。

　　下半年多因素有望拉动高增速

　　受国内疫情影响，上半年整体啤酒行业供应链及消费场景受到较大阻碍，尤其是公司所在的华东及东北地区等多个主要市场更是受到直接冲击，在此背景下公司积极调整销售策略，积极建设社区团购及线上到家平台等渠道拓展，实现销量保持平稳。期内公司共计实现销量6.3百万千升，同比-0.7%，优于行业整体水平。根据我们市场调研，5-7月份随着疫情及防控政策的逐渐缓和、以及啤酒销售旺季的带动，公司产品在终端动销呈现逐月快速恢复的情况。展望下半年，考虑到：1）去年三季度由于国内局部地区疫情及汛情等影响，整体啤酒行业旺季不旺，公司去年下半年整体销量为低基数；2）边际上国家疫情防控政策进一步放松，国内餐饮行业在复苏过程中有望带动啤酒现饮场景的逐渐恢复；3）今年平均气温及高温天数均远超往年情况，预计有望进一步刺激今年旺季啤酒行业的整体饮用量；4）公司上半年对部分产品价格进行调整，提价红利预计在旺季阶段有望进一步释放，综上我们预计下半年公司收入端有望实现更为积极的表现。

　　盈利能力渐入释放阶段

　　上半年由于受国际地缘政治及全球供应链受阻等影响，大宗原材料延续了大幅上涨趋势。期内公司积极通过调整产品结构、产品价格调整、对主要原材料进行锁价、以及控制经营费用等策略应对成本上涨压力。上半年公司次高档及以上产品销量约1.1百万千升，同比约+10.0%，下半年公司计划推出雪花全麦纯生等新产品，预计有望成为公司高端产品中的新增长极。期内产品结构优化及提价带动公司整体ASP同比+7.7%，毛利率实现与去年同期持平，在经营费用收缩的情况下公司整体盈利能力维持了高增长态势。考虑到目前行业包材价格已逐渐触顶回落，主要原材料维持上升但已提前锁价，预计未来公司成本压力将逐渐收缩，叠加产品结构的持续优化、以及提价措施的持续传导，预计公司下半年及明年的整体盈利能力有望加速实现释放。

　　短期来看，受疫情防控及消费力下降的双重影响，行业及公司高端化有所放缓但趋势延续。长期来看，我们认为当前国内啤酒行业结构相对海外成熟市场尚处于早期发展阶段，随着疫情的恢复以及国内消费经济的逐渐实现反弹，我们相信未来中国啤酒行业的长期高端化趋势有望继续释放高增长红利。综上，我们上调公司2022-2024年盈利预测至42.1/52.6/63.7亿元人民币，上调目标价至75.07港元，相当于23财年盈利预测的40倍PE，距离当前有34%预期涨幅，维持买入评级。

　　重要风险

　　高端产品推广不及预期

　　资料来源：公司资料、第一上海预测