海通策略|走向国际——牛熊复盘之16-18年

　　荀玉根

　　海通首席经济学家、首席策略分析师

　　S0850511040006

　　投资要点

　　核心结论：①16-18年，价值回归的结构性牛市始于政策偏松、供给侧改革启动，终于去杠杆、基本面下行。②特点1：供给侧改革促进行业集中度进一步提升，A股龙头化特征凸显。③特点2：A股加速开放，吸引外资大幅流入，影响了A股估值体系。④特点3：资管新规压降了宏观杠杆率，孕育了之后的居民资产配置转向权益。

　　价值回归的结构牛。16年1月27日上证指数触及低点2638点后开始企稳回升，但2月底市场再次出现大幅回撤，上证指数再次触及2638点，整体看呈现出一个双底的特征。此后，A股便开启了持续近两年的“慢牛”行情，一直到18年1月29日上证指数触及高点3587点。回顾16年初牛市起点，供给侧改革启动，央行降准并降低首付比例，1-2月工业企业利润累计同比结束连续下滑的态势，16Q2全A盈利增速和ROE触底回升。本轮牛市的终结也源于政策冲击和基本面下行。

　　龙头化特征凸显。15年12月中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”五项重要任务，其中去产能位列首要位置，随着落后产能的淘汰，资源配置得到优化，优质龙头企业经营得以改善。自10年开始我国部分行业集中度开始提升，16年之后供给侧改革进一步加速了这一趋势。随着行业集中度提升，龙头公司占据了更大的市场份额，盈利表现显著优于行业整体。基本面的强劲支撑龙头公司的市场表现，各行业龙头16-17年平均最大涨幅明显超过行业指数。

　　国际化进程加快。16年以后监管层面加速推进A股制度改革，为海外投资者进入A股提供更加丰富和便利的途径。与此同时，A股也被逐步纳入国际重要指数。16-17年A股对外开放程度提升吸引外资加速流入，17年底QFII持有A股的市值占流通A股市值比例从0.2%提升至0.3%；北向资金持股市值占流通A股市值比例从0.3%提升至1.8%。16年之后外资对A股市场的影响力逐渐增强，尤其对A股的估值体系产生了深远的影响。从行业层面看，由于外资持股结构偏向部分行业，因此随着外资持续流入，这些行业的估值也“水涨船高”。

　　资管新规改变资产配置结构。宏观层面，资管新规实现了去杠杆的目标。由于资管新规切断了微观债务主体与宏观金融体系的过度联系，18年底非金融企业部门杠杆率从17年高点的160.4%下滑至151.0%。在微观层面，资管新规为我国股权融资发展奠定了基础，同时推动居民资产配置转向权益，进而推动基金行业发展。随着刚兑被打破，金融风险重新被正确定价，权益资产在一二级市场上的吸引力均上升。而且资管新规在“堵后门”的同时，国家还大力鼓励股权融资发展。

　　风险提示：历史并不代表未来。